Návrat na detail prednášky / Stiahnuť prednášku / Ekonomická univerzita / Podnikovohospodárska Fakulta / Podnikové financie

Podmikové financie I (12005_12_14_20_01_31-pof_book1.doc)

1. PODNIKOVÉ FINANCIE I

Úvod
Vysokoškolská učebnica je prvým uceleným študijným materiálom, ktorý spros tredkúva základné poznatky o financiách podnikov v podmienkach trhovej ekonomiky. Prvá časť sa zaoberá definovaním podnikových financií, finančnou politikou a finanč ným rozhodovaním podniku, ob jasňuje získavanie finančných zdrojov a otázky rozho dovania o finančnej štruktúre podniku. Je určená pre študentov Ekonomickej univerzity v Bratislave, ale dobre poslúži aj študentom iných fakúlt ekonomického zamerania a záujemcom z praxe.
Schválilo vedenie Ekonomickej univerzity v Bratislave ako vysokoškolskú učeb nicu pre študentov Ekonomickej univerzity v Bratislave.

Autorský kolektív:
Prof. Ing. Karol Vlachynský, CSc. (ved. autorského kolektívu) - Úvod, kapitola 1, 2, 3, 4, 6 a 8
Doc. Ing. Oľga Luptáková, CSc. - kapitola 5
Doc. Ing. Valéria Nináčová, CSc. - kapitola 7
Lektoroval:
Prof. Ing. Milan Majcher, CSc.
Prof. Ing. Josef Valach, CSc.
Redakcia ekonomickej literatúry - vedúca redaktorka Ing. Anna Sršňová
© Alfa, Bratislava, 1993 ISBN 80-05-01137-7

Podnikové financie sa zaoberajú pohybmi peňazí vyvolanými podni kateľskou činnosťou. Hospodárenie s peniazmi vždy bolo a je neoddeliteľnou súčasťou každého podnikania - bez ohľadu na jeho rozsah a objekt činnosti. Podnikateľské skúsenosti a praktiky mno hých generácií remeselníkov, obchodníkov a ďalších podnikateľov sa však dlho nezovšeobecňovali a nerozširovali. Naopak, rodiny si ich strážili a odovzdávali z pokolenia na pokolenie.

S prvým pokusom zhrnúť základné poznatky potrebné pre riade nie podniku - menovite obchodného podniku - sa stretávame v prvej polovici 14. storočia vo Florencii v súkromnom spise F. B. Pergolottiho1. Potom nasleduje stále sa rozširujúci prúd prác najskôr v Taliansku, od začiatku 16. storočia v Nemecku a od autorov z ďalších krajín. Väčšinu týchto prác možno tematicky zhrnúť do dvoch oblastí, a to obchodná náuka a učenie o vedení poľnohospo dárskych podnikov.

Mohutný rozvoj priemyslu akcelerujúci po r. 1870 potreboval eko nomicky vzdelaných pracovníkov, čo viedlo k založeniu mnohých vysokých škôl ekonomického zamerania (v r. 1898 v Lipsku, St. Gallene, Aachene a Viedni, v r. 1901 v Kolíne a Frankfurte, v r. 1906 v Berlíne atď.). Vytvorili sa tak predpoklady pre teoretické zovše obecňovanie a zhrnutie poznatkov o riadení podnikateľskej činnosti na úrovni oprávňujúcej konštatovať, že vzniká všeobecná podnikovohospodárska náuka ako samostatná disciplína, jej súčasťou boli aj poznatky o podnikových financiách.

Problematika financií v podnikateľskej sfére je však tak široká a komplexná a jej význam tak vzrástol, že sa čoskoro oddelila z podnikovohospodárskej náuky a vytvorila samostatnú disciplínu Podnikové financie. Najskôr - v prvých rokoch nášho storočia

k tomu došlo v USA (pod názvom Corporate Finance alebo Busi ness Finance), potom v krátkom čase všeobecne. Možno preto pove dať, že prvá dekáda 20. storočia je obdobím vzniku vednej disciplíny Podnikové financie. Je to teda mladá veda, ale pod tlakom potrieb
praxe sa neobyčajne rýchlo rozvíja a dosahuje pozoruhodné výsled ky. Teoreticky vychádza z mikroekonomiky, nadväzuje na podnikovohospodársku náuku, je úzko spojená s účtovníctvom a využíva mnohé štatistické a matematické metódy. Podnikové financie sa zaoberajú všetkými stránkami peňažného hospodárenia podnikov, no však ako odpoveď na vývoj svetového hospodárstva v 20. storočí v jednotlivých obdobiach kládli zvýšený dôraz raz na ten, inokedy na iný tematický okruh. To bolo vždy príležitosťou spracovať aktuálne témy hlbšie, formulovať nové otáz ky a odpovede. Začiatok storočia bol v znamení vzniku veľkých účastinných spo ločností, zakladaní nových podnikov, ich fúzií a konsolidácií menej úspešných podnikov. Preto podnikové financie rozpracúvali priorit ne finančné otázky, ktoré boli s týmito procesmi spojené. Dvadsiate roky charakterizovali technologické inovácie, vznik no vých priemyselných odvetví a všeobecná povojnová ekonomická expanzia. To vyžadovalo sústrediť rozsiahle zdroje financovania. Podnikové financie prenášajú ťažisko svojej pozornosti na zdroje a nástroje externého financovania, na všeobecné otázky kapitálo vých trhov a na podnikovú likviditu.

––––––––

1 Podrobnejšie pozri Wôhe, G.: Einfuhrung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 16. vydanie, Munchen, F. Wahlen 1986, s. 57 až 82.

2 So základnými témami, ktoré vtedy tvorili obsah podnikových financií sa možnopodrobnejšie oboznámiť v súčasnosti už klasickej knihe Dewing, A. S.: The Financial Policy of Corporations. The Ronald Press Conpany. New York.

––––––

Kríza v tridsiatych rokoch si vynútila venovať zvýšenú pozornosť defenzívnym otázkam prežitia podnikov. Preto podnikové financie rozvíjajú tematiku zachovania podnikovej likvidity, ale aj finančné otázky reorganizácie, sanácie a likvidácie podnikov. V oblasti exter ného financovania sa skúmajú spôsoby ochrany veriteľov a vonkaj šieho hodnotenia finančnej situácie podnikov. Hľadanie východiska z krízy a vývoj politickej situácie vedú k zvyšovaniu vplyvu štátu v ekonomike, a teda aj k zvýšenej kontrole podnikov a trhu cenných papierov. Jednou z ciest ochrany verejnosti pred stratami je rozšíre nie povinnosti podnikov zverejňovať údaje o svojej činnosti. To vy tvorilo informačnú základňu pre intenzívnejší rozvoj finančnej analý zy a jej metód.

Štyridsiate roky nepriniesli obsahovo do podnikových financií veľa nového - prevládal tradičný, deskriptívny, t. j. opisný prístup. To znamená, že išlo predovšetkým o výklad jednotlivých kategórií a nástrojov, o opis ich fungovania pri získavaní kapitálu, pri jeho investovaní a pri rozdeľovaní výsledkov. Za ťažiskový sa považoval pohľad „zvonka“ – t.j. pohľad na financie podniku z hľadiska verej nosti, investorov a veriteľov. Ako relatívne nové sa v tomto období rozpracovali hlbšie otázky finančného plánovania a riadenia pohybu peňažného prúdu hotovosti cashflow.

V päťdesiatych rokoch dochádza v podnikových financiách k vý razným kvalitatívnym zmenám. Pôsobia tu dva vplyvy. Prvým - rozhodujúcim - sú postupujúce zmeny vo svetovom hospodárstve. Vedecko-technická revolúcia vedie k stálemu zrýchľovaniu inovač ných cyklov. Presadzujú sa integračné tendencie a ekonomický život sa stále viac internacionalizuje. Podnikateľská činnosť sa vyznačuje rastúcou komplexnosťou, rýchlymi zmenami a pôsobením v pod mienkach nedokonalej konkurencie, nerovnováhy a nestability tr hov. Druhým - do istej miery podmieneným - faktorom je vystúpe nie viacerých vynikajúcich ekonómov, ktorí hľadajú a nachádzajú odpovede teórie na otázky kladené vývojom ekonomiky.

Rozpracovali sa otázky metód hodnotenia efektívnosti investova nia v podnikoch (Capital Budgeting), čo bolo základom riešenia širšieho problému, a síce efektívnosti alokácie kapitálu vo vnútri podniku vôbec? S tým úzko súviselo vyjasňovanie cieľov podnikateľ skej činnosti ako kritéria takej alokácie. Na to nadväzovalo rozpracúvanie otázok oceňovania firmy. Vyvinuté modely mali uľahčovať finančné rozhodovanie vplývajúce na toto ocenenie. V súvislosti s tým sa riešil problém optimalizácie kapitálovej štruktúry firmy2 a dividendovej politiky.

Šesťdesiate a sedemdesiate roky znamenajú ďalší výrazný posun v rozvoji teórie podnikových financií. Dôležitým výsledkom bolo rozpracovanie teórie portfólia3. Ako prvý ju formuloval H. M. Marko-witz, ďalej ju rozvinul W. F. Sharpe a po ňom viacerí ekonómi4. Objavuje sa teória oceňovania opcií a hypotéza efektívnych trhov6.

Masové používanie výpočtovej techniky znamenalo rozvinutie informačného systému, prehĺbenie finančných analýz všetkého dru hu, aplikáciu metód operačného výskumu a teórie rozhodovania.

Uvedené skutočnosti vedú od začiatku šesťdesiatych rokov k po stupnej zmene charakteru vednej disciplíny. Podnikové financie

–––––––––

1        Základnými dielami v tejto oblasti sú: Fridrich a Vera Lutz: The Theory of Investment of tne Firm. Princeton University Press, Princeton 1951. Dean, J.: Capital Budgeting. Columbia University Press, New York 1951.

2        Zásadným prínosom v tejto otázke bola stať Modigliani, F.-Miller, F.: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 1958, s. 261 až 297.

3        Portfóliom nazývame zásobu cenných papierov rôzneho druhu, ktoré podnik vlastní.

4        Základnými dielami sú: Markowitz, H. M.: Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment. John Wiley and Sons, New York, Inc 1959; Sharpe, W. F.: Portfolio Theory and Risk and Maximal Gains from Diversification. Journal of Finance, 20, 1965, s. 587 až 616.

5        Opciou rozumieme právo kúpiť alebo predať účastinu príp. iný majetok v priebehu istého obdobia za vopred stanovenú cenu. Uvedená teória sa prvý raz formulovala v stati Black, F.-Scholes, M.: The Princing Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81, May-Júne 1973, s. 637 až 654.

6        Rôzne formy hypotézy efektívnych trhov sú zhrnuté v diele Foma, E. F.: Efficient Capital Markets. Journal of Finance, 25, May 1970, s. 383 až 417.

––––––––––

opúšťajú deskriptívny spôsob zmocňovania sa tematiky ako výlučný, začínajú mať vlastnú značne komplexnú teoretickú kostru a na jej základe budujú aj normatívny prístup k jednotlivým problémom. Používajú matematické metódy a rozvinuté analytické inštrumentárium.

Tým sa vytvorili predpoklady k účinnejšiemu využitiu poznatkov v podnikateľskej praxi. Ako ťažiskový sa začína uplatňovať manažér sky prístup k podnikovým financiám. Ide vlastne o pohľad „zvnútra", ktorý ekonomické okolie podniku považuje za dané a hľadá odpoveď na otázku: ,,Čo treba vo finančných otázkach v podniku robiť, aby to maximálne prispievalo k plneniu podnikateľských cieľov?" Takýto pragmatický prístup, využívajúci všetky dostupné teoretické poznat ky ako aj praktické podnikové skúsenosti, rozvíja finančný manaž ment. Preto sa od päťdesiatych rokov stretávame so stále väčším počtom publikácií obsahujúcich pojem finančný manažment.

Osemdesiate roky sa všeobecne charakterizujú ako obdobie zá sadných zmien finančných trhov. Rýchlo postupuje proces ich internacionalizácie, oslabujú sa administratívne obmedzenia, vznikajú nové nástroje (finančné inovácie) a zdokonaľujú sa technológie ich fungovania. Tomu zodpovedá aj pozornosť venovaná finančným tr hom v podnikových financiách. Podrobnejšie sa skúmajú problémy rizika, rozhodovania v podmienkach asymetrie informácií1, rozvíja sa matematické modelovanie finančných procesov2.

Všestranný teoretický rozvoj vednej disciplíny v posledných de saťročiach bol ocenený skutočnosťou, že Nobelova cena za ekonó miu bola v r. 1990 udelená trojici vysokoškolských profesorov práve za práce v oblasti podnikových financií. Sú to Harry M. Markowitz

––––

1        Pozri napr. Myers, S. C.-Majluf, N. S.: Corporate Financing and Investment Decisions when Firms háve Information and Investors do not háve. Journal of Financial Economics, 13, Júne 1984, s. 187 až 222.

2        Stručný náčrt vývoja vednej disciplíny Podnikové financie pozri napr. v prácach: James, C. Van Horn: Financial Management and Policy. 3 th Ed. New Jersey, Prentice-Hall Inc. 1974, s. 3 až 6;

Martin, J. D.-Petty, W. J.-Keeown, A. J.-Scott, D. F.: Basic Financial Manage ment, 5th Ed. Englewood Cliffs, Prentice-Hall Inc. 1991, s. 1 a 2.

–––––

z City Univerzity, New York, Wiliam F. Sharpezo Stanfordskej univer zity a Merton Miller z Univerzity Chicago.1

Súčasné podnikové financie sú dynamickou vednou disciplínou obohacovanou stále novými myšlienkami hľadajúcimi odpoveď na čoraz komplexnejšie a zložitejšie otázky kladené pohybom peňazí v dnešnom komplikovanom svete podnikania.

Keď hodnotíme vývoj podnikových financií z hľadiska regionálne ho, treba jednoznačne konštatovať, že rozhodujúci teoretický pokrok má prameň v USA. V tu publikovaných prácach majú teoretické základy disciplíny široký priestor, aj keď aplikačný výklad býva dostatočne komplexný. Je zrejmé, že aj práce európskych autorov znamenali posun v rozvoji podnikových financií. No v ich prácach mávajú väčšiu dôležitosť aspekty odzrkadľujúce podmienky danej krajiny.

Karol Vlachynský

vedúci autorského kolektívu

–––––

1 V odkazoch na literatúru uvedený profesor F. Modigliani sa stal nositeľom Nobe lovej ceny za ekonómiu už v r. 1985 za bohatú výskumnú činnosť presahujúcu rámec podnikových financií. Podrobnejšie pozri Unčovský, L.: Nobelova cena za ekonómiu 1990 - uznanie finančnej vede. In: Ekonomický časopis, 39, 1991, s. 314 až 317.
––––-

2. 1. Charakteristika podnikových financií a finančná politika podniku

1. 1.1 Čo sú podnikové financie?

Zmyslom každej podnikateľskej činnosti je produkovať výrobky, ale bo poskytovať služby uspokojujúce potreby iných členov spoločnosti - zákazníkov. Aby podnikateľ mohol takú činnosť vykonávať, musí najskôr sústrediť istý majetok, ktorý potom produktívne využíva. Sústreďovanie majetku, jeho produktívne využívanie a pohyb pro duktov k spotrebiteľom sa v tovarovom hospodárstve uskutočňuje prostredníctvom peňazí. Podnikateľskú činnosť sprevádza množstvo rôznorodých peňažných vzťahov.

Peňažné vzťahy možno členiť z hľadiska ich charakteru, z hľadis ka subjektov, medzi ktorými vznikajú, príp. z iných hľadísk.

Podľa charakteru členíme peňažné vzťahy na rozpočtové, úvero vé, poisťovacie a realizačné.

- Obsahom rozpočtového vzťahu je jednostranný presun majetku v peňažnej forme (napr. platenie dane, poskytnutie dotácie).

- Úverový vzťah znamená presun majetku spravidla v peňažnej forme1, po uplynutí dohodnutej lehoty však dochádza k spätnému
pohybu tohto majetku (napr. poskytnutie úveru bankou a jeho vrátenie po uplynutí lehoty splatnosti).

- Poisťovací vzťah charakterizuje presun peňažného majetku do spoločného poistného fondu, pričom spätný pohyb je podmienený
vznikom poistnej príhody a býva neekvivalentný (poistený môže poistného fondu získať viac, alebo menej prostriedkov, ako do neho sám vložil - závisí to od výšky škody, ktorá mu pri poistnej príhode vznikla a od konkrétnych podmienok poistnej zmluvy vrátane dĺžky platenia poistného).
––––
1 ,,Spravidla v peňažnej forme" hovoríme preto, že pri poskytnutí obchodného úveru ide o tovarovú formu (dodávateľ pošle odberateľovi tovar s tým, že ten mu ho zaplatí až po uplynutí lehoty).
––––

- Realizačným peňažným vzťahom rozumieme vzťah vznikajúci pri kúpe a predaji tovaru či služby pri promptnom platení. Nedochádza tu k presunu majetku, len k premene jeho formy (u predávajúceho z tovarovej na peňažnú, u kupujúceho z peňažnej na tovarovú).

Podľa subjektu peňažných vzťahov sú:

- Vzťahy v rámci samotného podniku, sprostredkujúce spravidla zmenu majetkovej formy (napr. podnik predá cenný papier, ktorý vlastní, aby získal hotové peniaze, vkladá časť zisku do rezervného fondu a v prípade potreby ho z toho fondu uvoľňuje na krytie nepred vídaných potrieb).

- Vzťahy medzi podnikom a inými ekonomickými subjektmi, či už sú to zamestnanci (vzťahy pri výkone práce a pri výplate miezd, odmien a podielu zamestnancov na zisku), akcionári (pri získavaní kapitálu a pri výplate dividend), obchodní partneri (dodávatelia a od  beratelia),   iné  podniky  a  organizácie  (vrátane  bánk,   poisťovní a iných finančných inštitúcií), štátny rozpočet, rôzne fondy a i.

Podľa oblasti podnikovej činnosti, ktorej sa peňažné vzťahy týka jú, ich môžeme členiť na:
- Vzťahy vznikajúce pri získavaní finančných zdrojov, s ktorými potom podnik hospodári. Sú to pôvodné vklady vlastníkov, resp. spo ločníkov, ich dodatočné vklady, rôzne úverové zdroje, vlastné zdroje vytvorené v priebehu hospodárenia a v istých prípadoch aj dotácie zo štátneho rozpočtu alebo rôznych verejných fondov či nadácií. Všetky tieto vzťahy označujeme spoločným pojmom financovanie podniku.

- Vzťahy spojené s alokáciou (umiestnením) získavaných finančných zdrojov do jednotlivých zložiek majetku, a to do hmotného a nehmotného investičného majetku, cenných papierov, zásob, pohľadávok a pohotových peňažných prostriedkov. Označujeme ich ako investovanie.

- Peňažné vzťahy viažuce sa na produktívne využívanie podnikového majetku - t. j. vzťahy spojené s výnosmi, nákladmi, tvorbou zisku a pohybmi prúdov hotovostí (cash-flow).

- Vzťahy zabezpečujúce rozdeľovanie dosiahnutých výsledkov hospodárenia - t. j. odvod daní, výplatu podielu vlastníkov, resp. spoločníkov na zisku (dividend) a ponechávanie časti zisku v podni ku na financovanie jeho rozvoja (vo forme fondov zo zisku, zvýšením akciového kapitálu).

Všetky štyri skupiny peňažných vzťahov označujú tokové veličiny - t. j. charakterizujú objem príslušných peňažných vzťahov za isté obdobie (napr. za rok).

Financovanie a investovanie plynulé menia základné stavové veličiny podniku: kapitál a majetok, ktoré sa zachytávajú v súvahe podniku zostavovanej k istým momentom (spravidla ku koncu jednotlivých kvartálov). Vzájomné súvislosti možno znázorniť zjednodu šenou schémou

Súvaha

Investovanie --> Majetok: stále aktíva + obežné aktíva /\ Vlastné imanie + dlhodobé záväzky + krátkodobé záväzky: Kapitál <-- Financovanie

Obr. 1 Súvaha podniku

Peňažné vzťahy spojené s využívaním majetku a s rozdeľovaním výsledkov hospodárenia sa súhrnne zachytávajú vo výsledovke pod niku (vo Výkaze ziskov a strát). Jej konštrukcia je znázornená na obr. 2. Všetky peňažné vzťahy podnik plánuje, pričom sa snaží kombino vať ich tak, aby čo najlepšie zodpovedali podnikovým cieľom.
––––––

1 Schéma súvahy je veľmi zjednodušená. Nezahŕňa hospodársky výsledok a naj mä nevyjadruje nevyhnutné vnútorné vzťahy medzi majetkom a kapitálom podniku.
––––––

To nie je možné bez finančnej analýzy a bez systematickej regulácie kon krétnych opatrení v závislosti od skutočného priebehu podnikateľ skej činnosti premietajúcej sa do finančnej situácie podniku. Ak by sme chceli na základe uvedeného stručne charakterizovať podnikové financie, dostali by sme nasledujúcu definíciu: Podnikové financie sú sústavou peňažných vzťahov, do ktorých podnik vstupuje pri získavaní finančných zdrojov (financovaní) pri ich alokovaní a viazaní v jednotlivých zložkách majetku (inves tovaní), pri produktívnom využívaní toho majetku a pri rozdeľovaní dosiahnutých výsledkov. Pritom pojem ,,podnik" chápeme v širo kom zmysle slova ako podnikateľský subjekt (firmu jednotlivca, spoločnosti rôznych typov a rôzne formy združení s právnou subjekti vitou).

1.2 Finančná politika podniku a ciele podnikateľskej činnosti
Finančnou politikou podniku rozumieme také konkrétne uskutočňo vanie finančnej činnosti, ktoré podľa názorov vedenia najlepšie prispieva k plneniu podnikateľských cieľov.

Finančná politika podni ku nevyhnutne zahŕňa: formulovanie cieľov, ktoré sa majú dosiahnuť; voľbu finančných nástrojov a opatrení, ktorými sa má zabezpe čiť splnenie cieľov; dôslednú realizáciu prijatých opatrení; systematickú analýzu účinnosti nástrojov, opatrení a na jej základe rozhodovanie o ich úprave či zmenách.

Podnikovú finančnú politiku ovplyvňujú dva základné faktory:

cieľ podnikateľskej činnosti všeobecne a na jeho základe for mulované konkrétne čiastkové finančné ciele; tav a predpoklad vývoja ekonomického okolia podniku.

1.2.1 Cieľ podnikateľskej činností a čiastkové finančné ciele

Formulovanie základného cieľa (resp. cieľov) podnikateľskej činnos ti je jednou z rozhodujúcich otázok podnikového hospodárenia. Pre to sa o nej dlhodobo diskutuje a názory sa vyvíjajú.1 súčasnosti sa takmer všeobecne akceptuje názor, že integrál nym cieľom podnikateľskej činnosti je maximalizácia trhovej hodno ty firmy. Tento cieľ je súčasne aj rozhodujúcim cieľom finančnej politiky podniku.

V trhovej hodnote firmy sa totiž prejavuje tak výška dividend vyplácaných akcionárom, ako aj výška zisku ponechávaná na fi nancovanie ďalšieho rozvoja podniku,  upevňovanie postavenia podniku na trhu, stabilita jeho výsledkov a všeobecný rast good-willu firmy. Pokiaľ ide o akciové spoločnosti, cieľ maximalizácie trhovej ceny podniku sa transformuje do snahy maximalizovať trhovú cenu akcií, ktorá je prakticky denne známa prostredníctvom pohybu ich trhovej ceny na kapitálovom trhu.

–––

1 K problematike cieľov podnikateľskej činnosti pozri Vlachynský, K.: O cieľoch podnikateľskej činnosti v trhovej ekonomike. In: Ekonomický časopis, 39, 1991, 7, s. 483 až 495.

––

Rast trhovej hodnoty firmy je súhrnným komplexným cieľom. Jeho dosahovanie je výsledkom množstva konkrétnych opatrení vo všetkých oblastiach činnosti podniku. V tomto procese sa formulujú a kvantifikujú konkrétne čiastkové ciele, ich prostredníctvom sa zabezpečuje komplexný podnikový cieľ. Tak je to aj v oblasti podnikových financií.

Za najdôležitejšie čiastkové finančné ciele podniku sa spravidla považujú: likvidita, rentabilita a stabilita.

• Likvidita je schopnosť premeniť hodnoty na peniaze, ktoré sú najlikvidnejším aktívom. Charakterizuje predpoklady plniť platobné záväzky v budúcich obdobiach. Kapitál podniku je vložený do rôznych zložiek majetku - do pozemkov, budov, stavieb, strojov a zariadení, účasti v iných podnikoch, výrobných zásob, nedokonče ných výrobkov, hotových výrobkov, pohľadávok, cenných papierov, pohotových prostriedkov na účtoch v banke a v pokladnici podniku. Každá z týchto zložiek majetku má iný čas obratu, finančné zdroje v nej viazané sa premenia na peniaze za iný čas.

Možno teda povedať, že jednotlivé zložky podnikového majetku sú rôzne likvidné, s rozdielnou mierou obťažnosti ich možno transformovať na peniaze.

Uvedené zložky podnikového majetku sú finančne kryté celým radom zdrojov. Je to vlastné imanie podniku a rôzne formy dlhodo bých a krátkodobých záväzkov voči veriteľom (dodávateľom, ban kám, finančným inštitúciám, rôznym organizáciám a jednotlivcom). Tieto zdroje má podnik k dispozícii na rôzne dlhý čas. Vlastné imanie má trvalé, jednotlivé druhy úverov na obdobie zodpovedajúce do hodnutej lehote splatnosti (môžu to byť napr. podnikové obligácie splatné za 20 rokov na jednej strane a obchodný úver, ktorý poskytol dodávateľ napr. na 30 dní na strane druhej).

Zabezpečiť likviditu podniku znamená mať takú štruktúru finan čných zdrojov, aby jednotlivé majetkové súčasti nadobudli v procese svojho kolobehu peňažnú formu skôr, ako sú splatné záväzky, ktoré príslušné majetkové súčasti finančne kryjú. Likvidita zabezpečuje budúcu platobnú schopnosť podniku. Platobná schopnosť znamená, že podnik má vždy toľko pohoto vých platobných prostriedkov, aby mohol bežne a načas uhrádzať svoje splatné záväzky. To má pre podnik prvoradú dôležitosť, nakoľ ko trvalá platobná schopnosť je nevyhnutnou podmienkou prežitia podniku v trhovej ekonomike. Je základom dôvery akcionárov, dodá vateľov a veriteľov, základnou črtou dobrej povesti firmy.

Pri kvantifikovaní podnikovej likvidity sa vychádza tak zo stavo vých, ako aj z tokových veličín.

a) Ukazovatele likvidity používajúce stavové veličiny čerpajú podklady zo súvahy podniku. Spravidla sa používajú štyri pomerové ukazovatele:

- momentálna pohotové prostriedky (aktíva 1. stupňa likvidity)
- likvidita momentálne splatné záväzky

Pohotovými prostriedkami (resp. aktívami 1. stupňa likvidity) ro zumieme hotovosti v pokladnici podniku, jeho voľné vklady na úč toch v banke ako aj krátkodobé obchodovateľné cenné papiere (kto ré možno pri rozvinutom peňažnom trhu bez prieťahov premeniť na peniaze).

Podnik je v danom čase platobne schopný, ak je ukazovateľ momentálnej likvidity väčší ako jedna (minimálne sa rovná jednej).

likvidita 1. stupňa = aktíva 1. stupňa likvidity + krátkodobé záväzky

likvidita 2. stupňa = aktíva 1. stupňa likvidity + pohľadávky krátkodobé záväzky

likvidita 3. stupňa = obežné aktíva + krátkodobé záväzky

Vo finančne zdravom podniku spravidla likvidita 1. stupňa prekra čuje hodnotu 0,2, resp. 0,3, likvidita 2. stupňa sa pohybuje okolo 1 a likvidita 3. stupňa prevyšuje 2,5.

Na základe stavových veličín sa stanovujú aj rozdielové ukazo vatele, ktoré dostaneme, ak od čitateľa jednotlivých pomerových uzovateľov likvidity odpočítame ich menovateľa. V praxi sa najviac používa rozdielový ukazovateľ nadväzujúci na likviditu 3. stupňa, teda obežné aktíva - krátkodobé záväzky

Výsledok sa označuje ako čistý činný kapitál (v literatúre sa používajú aj pojmy čistý pracovný kapitál alebo čistý prevádzkový kapitál). Veľkosť čistého činného kapitálu veľmi starostlivo sledujú najmä potencionálni veritelia podniku. Vyjadruje totiž, aká časť obežných aktív je finančne krytá zdrojmi, ktoré má podnik trvalé alebo dlhodobo k dispozícii. Preto sa zvyčajne vyjadruje ako pomer, akým sa čistý činný kapitál podieľa na krytí obežných aktív. To prezrádza veľa o schopnosti podniku uhrádzať bez porúch budúce záväzky.

Obežné aktíva podniku sú v stálom pohybe. Ich celkový stav sa môže v priebehu roka meniť (v dôsledku sezónnych a iných výkyvov), no istý objem je v podniku viazaný trvalé - je potrebný na zachova nie plynulého priebehu podnikovej činnosti. Táto trvalé viazaná časť by mala byť finančne krytá zdrojmi, ktorými podnik disponuje trvalé (vlastné imanie) alebo dlhodobo (dlhodobé záväzky).

Keď je čistý činný kapitál príliš nízky, znamená to, že aj trvalé viazaná časť obežných aktív je krytá krátkodobými záväzkami, čo je nebezpečné pre likviditu podniku. Kritickým stavom z hľadiska likvidity je mínusová hodnota čistého činného kapitálu. Znamená to, že dokonca časť stálych aktív podniku (t. j. budov, strojov, zariadení a i.) je krytá krátkodobými zdrojmi.

b) Ukazovatele likvidity používajúce tokové veličiny zobrazujú vývoj za isté obdobie. Vysvetľujú zmeny stavových veličín pri porov naní k začiatku a ku koncu sledovaného obdobia. Používajú sa dva spôsoby vyjadrenia tokových veličín:

- výnosy a náklady zobrazené vo Výkaze ziskov a strát (ich rozdiel predstavuje zisk alebo stratu);

- peňažné príjmy a peňažné výdavky - brutto cash flow.
Niekedy sa stretávame s pojmom strategická likvidita. Rozumie me tým také zloženie majetku a finančných zdrojov, aby sa zabezpečilo nielen bežné uhrádzanie podnikových záväzkov (operatívna likvidita), ale aj realizácia strategických zámerov podniku. Môže to byť väčší investičný projekt, zavedenie nového výrobkového radu, rast podielu na trhu, diverzifikácia podnikovej činnosti do nových oblastí a pod. To znamená, že potrebnú úroveň podnikovej likvidity treba posudzovať aj z dlhodobého hľadiska.

• Rentabilita vyjadruje ziskovosť. Podnik je rentabilný, ak dosa huje zisk - t. j. ak sú jeho výnosy väčšie, ako náklady.

Vo všeobecnosti sa rozdiel medzi výnosmi a nákladmi označuje ako hospodársky výsledok. Ak výnosy prevyšujú náklady, je obsa hom hospodárskeho výsledku zisk, ak sú náklady vyššie ako výnosy, je výsledkom strata. Z obr. 2 vyplýva, že v našej sústave sledovania a vykazovania hospodárskeho výsledku sa celkový hospodársky výsledok podniku za účtovné obdobie skladá zo súčtu prevádzkové ho hospodárskeho výsledku, hospodárskeho výsledku z finančných operácií a z mimoriadneho hospodárskeho výsledku, pričom sa všetky zložky korigujú o daň z príjmov.

Zisk je dôležitým kvalitatívnym ukazovateľom, no samotná jeho masa dostatočne neinformuje o úspešnosti podniku. Preto sa dopĺňa ukazovateľom miery rentability, vyjadrujúcim pomer medzi ziskom a kapitálom, ktorý bol potrebný na jeho dosiahnutie. Pri konkrétnom vyčíslovaní sa používajú viaceré modifikácie čitateľa aj menova teľa tohto vzťahu. No pre podnikateľa je jednoznačne najdôleži tejšia miera rentability vlastného kapitálu (Rvk), ktorá je daná vzťahom: (zisk po zdanení/100)* vlastný kapitál

Ukazovateľ informuje, ako podnikateľ zhodnocuje vlastný kapitál. Je dôležitý aj preto, že je priamo spojený s plnením základného podnikateľského cieľa - s maximalizáciou trhovej hodnoty podniku.

–––

1 Podrpbnejšie k ukazovateľom likvidity pozri Schroll, R.: Prokazování likvidity Podniku v podmínkách tržního hospodáŕství. In: Účetníctví, 6, 1991, s. 173 až 182.

–––

Príklad

Ak investovanie kapitálu s priemerným podnikateľským rizikom prináša v hospo dárstve v priemere napr. 10% výnos ročne a konkrétny podnik, tiež s priemernou rizikovosťou dosahuje zisk po zdanení napr. 100000, potom hodnota jeho majetku je asi 1 000000 (pri kúpe a predaji podniku by bola táto hodnota východiskom rokovania o cene). Ak však pri rovnakých podmienkach dosahuje podnik zisk po zdanení 150 000, potom hodnota jeho majetku bude 1 500 000. Rast miery rentability vlastného kapitálu sa premieta do rastu trhovej hodnoty podniku.1

• Stabilita znamená schopnosť podniku dlhodobo vytvárať a na priek stálym zmenám v podmienkach činnosti, udržiavať žiadúci vzťah medzi jednotlivými zložkami majetku a finančnými zdrojmi ich krytia. Je to vlastne trvalé zabezpečovanie zvolenej úrovne likvidity.

Stabilitu nemožno v žiadnom prípade stotožňovať s nepohyblivosťou. Naopak udržiavanie finančnej stability predpokladá pružnosť, schopnosť operatívne reagovať na zmeny v potrebe podnikového kapitálu a na zmeny podmienok finančných trhov. Znamená to správ ne oceňovať a vytvárať aj dostatočné finančné rezervy. Z hľadiska rentability je ich najvýhodnejšou formou zvyšovanie úverovej schop nosti podniku umožňujúcej v prípade potreby v krátkom čase získať potrebné prostriedky úverom (môže to byť nevyčerpaný úverový rámec alebo vlastníctvo majetku, ktorý možno použiť ako hypotekár nu záruku alebo ako lombard).

Čiastkové finančné ciele podniku spolu úzko súvisia a navzájom sa ovplyvňujú. Z dlhodobejšieho pohľadu nie je možné zabezpečo vať platobnú schopnosť, ak podnik nemá žiadúci stupeň likvidity. Ten nie je možné dosahovať, ak nie je podnik rentabilný. A bez týchto predpokladov nie je mysliteľná dlhodobá finančná stabilita.

1.2.2 Stav a predpokladaný vývoj ekonomického okolia podniku

Popri podnikových cieľoch je to druhý základný faktor ovplyvňujúci podnikovú finančnú politiku.

–––––

1 Príklad je značne zjednodušený - v skutočností pôsobí na hodnotu vlastného majetku viacero faktorov

–––––

Ekonomickým okolím rozumieme všetky subjekty, orgány a orga nizácie, s ktorými podnik vo svojej činnosti prichádza do styku. Všetky články tohto ekonomického okolia vo svojom správaní deter minujú dva spolu späté faktory: ekonomická politika štátu; vývoj hospodárstva a jeho konjunktúry v najširšom poňatí.

Štát - vychádzajúc zo stavu hospodárstva, z vývoja konjunktúry a zo svojej dlhodobej ekonomickej stratégie - formuluje svoju ekonomickú politiku (všeobecnú, regionálnu, štrukturálnu atď.), kto rú presadzuje celým svojim inštrumentáriom.

Konkrétne formy, ktorými sa zabezpečuje realizácia hospodár skej politiky, zodpovedajú charakteru štátu, štruktúre ekonomiky a spôsobu jej riadenia.

Rozhodujúcim nástrojom v rukách štátu je štátny rozpočet sledu júci zvolenú politiku v oblasti jeho príjmov a výdavkov. Ide o daňovú, dotačnú a colnú politiku, ale aj mnoho ďalších konkrétnych nástro jov, ako sú napr. štátne objednávky, exportné povolenia atď.

Druhým dôležitým centrom ekonomickej politiky v štáte je emisná banka, ktorej hlavnou úlohou je zabezpečovať menovú stabilitu. Na to využíva celé inštrumentárium monetárnej politiky zahrňujúce naj mä reguláciu menového kurzu, systém povinných rezerv obchod ných bánk, stanovovanie diskontnej sadzby, operácie na voľnom trhu, podmienky bankového dozoru a i.1 Od politiky emisnej banky sa odvíja aj politika obchodných bánk. Hospodárska politika v štáte je najúčinnejšia, keď sa rozpočtová a monetárna politika - pri ich relatívnej samostatnosti - vhodne kombinujú a dopĺňajú. Vo vzťahu k podnikom sa tak vytvára isté prostredie, v ktorom sa podniky rozhodujú samostatne, formulujú a realizujú svoju vlastnú hospodársku a finančnú politiku.

––––

1 Emisná banka má právo určovať obchodným bankám, aké percento získaných depozit musia v nej povinne uložiť ako istú rezervu likvidity. Pohybom tohto percenta pôsobí na peňažnú masu v štáte.

Pojem operácie na voľnom trhu označuje aktivitu emisnej banky na kapitálovom trhu. Nákupom cenných papierov (obligácií, účastín) zvyšuje banka peňažnú masu, ich predajom peňažnú masu obmedzuje.

Bankový dozor znamená, že emisná banka má oprávnenie kontrolovať činnosť obchodných bánk v záujme ochrany ich klientov.

–––––

Vývoj hospodárstva a konjunktúry má rozmer celosvetový, štátny, regionálny a odvetvový. Každý má svoje špecifiká, ale úzko spolu súvisia. Tak napr. ropné šoky v polovici sedemdesiatych a začiatkom osemdesiatych rokov, skončenie „studenej vojny" a pod. sa nevyhnutne prejavili vo svetovom hospodárstve a s rôznou intenzitou ovplyvnili jednotlivé štátne ekonomiky. Z hľadiska podniku sa stav konjunktúry prejavuje priamo ako dopyt po výrobkoch a službách tvoriaci hranice, v ktorých sa môže vyvíjať objem podnikovej činnosti. Odhad očakávaného dopytu a jeho vývoja je rozho dujúcou externou informáciou pre finančné plánovanie podniku, a to tak pre bežnú prevádzkovú činnosť, ako aj pre investičné rozhodovanie. Stav a vývoj ekonomiky sa však sprostredkovane prejavuje v rade ďalších skutočností, ktoré ležia mimo pôsobnosti podniku, ale ktoré jeho finančné hospodárenie významne ovplyvňujú. Sú to napr.:

- Či jestvuje inflačný vývoj a aké je tempo inflácie. Všeobecným prejavom inflácie v trhovej ekonomike je rast cenovej hladiny, a pre  to jej tempo sa meria intenzitou cenového rastu. Čím je toto tempo vyššie, tým menej spoľahlivé sú najmä investičné rozhodnutia pod niku a vôbec všetky rozhodnutia smerujúce do ďalšej budúcnosti.1

- Stav na finančných trhoch a ich očakávaný vývoj. Ten je dôležitý pre možnosť podniku získať dodatočný kapitál a požičať si peniaze. Stav na trhu práce jednak všeobecný, jednak v profesnej štruk túre atď.

Aby mohol podnik zodpovedne formulovať svoju finančnú politiku, musí uvedené skutočnosti sledovať, vyhodnocovať a prognózovať. Robia to jeho vlastní pracovníci, príp. používa služby špecializova ných organizácií, ktoré sa zaoberajú vývojom konjunktúry a poskytujú za úplatu požadované informácie. Najreálnejšie výsledky podnik získa, ak kombinuje obidva postupy.

––––

1 Inflácia je zložitý problém, ktorý prekračuje rámec podnikových financií. Jestvuje o nej rozsiahla špecializovaná literatúra. Súhrnne pozri napr. Bronfeubrenner, M.

Holzman, F. D.: A Survey of Inflation Theory. In: Surveys of Economic Theory, Vol. I. St. Martins Press, New York 1966, s. 46 až 107.

–––––

3. 2 Finančné rozhodovanie podniku

1. 2.1 Prístupy k finančnému rozhodovaniu podniku

Finančné rozhodovanie podniku je konkrétnou náplňou procesu for movania a realizácie jeho finančnej politiky. V každom jednotlivom prípade ide o proces začínajúci formuláciou problému a končiaci výberom optimálneho variantu riešenia. Rozhoduje sa o problémoch spojených s činnosťou podniku z hľadiska pohybu kapitálu, peňazí, pohľadávok a záväzkov. Pritom kritériom je, ako prijaté riešenie prispieva k plneniu cieľov podniku.

Finančné rozhodovanie - ako súčasť podnikateľského rozhodo vania - vychádza z niekoľkých základných princípov:

- väčšie bohatstvo je lepšie ako menšie; - skôr je lepšie ako neskôr; - menšie riziko je lepšie ako väčšie; - je výhodné mať možnosť voľby.

Na prvý pohľad sú tieto zásady samozrejmé, ba až triviálne. No ich prostredníctvom možno takmer bezo zvyšku vysvetliť správanie sa každého ekonomického subjektu. Všetky postupy uplatňované pri fi nančnom rozhodovaní ako aj spôsoby využívania jednotlivých finančných kategórií sú od uvedených základných princípov odvodené. V procese finančného rozhodovania sa uplatňujú dva základné prístupy, ktoré sa však dopĺňajú a do značnej miery prelínajú. Sú to prístupy z hľadiska protirečení: zisk - riziko, likvidita - rentabilita.

Zisk - riziko. Uvedený prístup vychádza z toho, že podnik sa snaží každým svojím rozhodnutím prispievať k zvýšeniu podnikového zisku ako základného predpokladu rastu vlastného majetku. Bude teda voliť taký variant riešenia, ktorý sľubuje priniesť najvyšší prírastok zisku primárne z dlhodobého a sekundárne z krátkodobého hľadiska. Jednotlivé varianty riešenia sú však rôzne rizikové. Spra vidla vyššiu ziskovosť sprevádza aj vyššia rizikovosť. Preto finančné rozhodnutie je vždy rozhodnutím kompromisným: podnik volí rieše nie prinášajúce najvyšší prírastok zisku pri stupni rizika, ktorý je ochotný akceptovať.

Likvidita - rentabilita. Tento druhý prístup sa zakladá na skutoč nosti, že aktíva s vysokým stupňom likvidity prinášajú nízky výnos, resp. zisk. Napríklad najlikvidnejšie sú voľné prostriedky na účtoch v banke a v pokladnici podniku. Tie neprinášajú žiadny priamy výnos, príp. minimálny úrokový výnos. Sú však absolútne likvidné (možno nimi ihneď platiť). Finančné zdroje podnikateľsky investované (do budov, stavieb, strojov, zariadení, zásob) sú viazané na dlhý čas, sú teda málo likvidné, no ich produktívne využívanie je zákla dom podnikovej rentability. Finančné rozhodnutie teda znamená voliť optimálnu skladbu podnikových aktív a optimálnu štruktúru zdrojov ich finančného krytia zabezpečujúcu čo najvyššiu ziskovosť pri podnikom zvolenej úrovni likvidity.

Z uvedeného vyplýva, že pri finančnom rozhodovaní sú v centre pozornosti tri základné kriteriálne faktory: ziskovosť, riziko a likvidi ta. Pritom však faktory rizika a likvidity sa do istej miery prekrývajú. Pri voľbe istého stupňa likvidity preberá podnik súčasne istú úroveň rizika vzniku platobnej neschopnosti, ktoré je závažnou zložkou celkového podnikateľského rizika.

Bez ohľadu na zvolený prístup finančné rozhodnutie musí vždy rešpektovať aj princíp flexibility (pružnosti) podnikových financií. Budúcnosť je neistá a hocikedy môžu nastať nepredvídané skutoč nosti či už v ekonomickom okolí (náhla zmena na trhu inputov alebo outputov, na finančnom trhu a i.) alebo v samotnom podniku (havária zariadenia, vznik štrajku atd'.). Finančné rozhodnutia musia zabezpečovať, aby podnik bol schopný na tieto udalosti s dostatočnou pružnosťou finančne reagovať a čeliť tak nepriaznivým vplyvom, alebo naopak, využiť núkajúcu sa šancu a zabezpečovať tak svoju stabilitu. Nevyhnutnou podmienkou správneho finančného rozhodovania podniku sú spoľahlivé informácie. Na prvom mieste ide o konjunktúrne informácie. Získavanie a vyhodnocovanie týchto informácií zna mená vynakladanie niekedy aj veľmi značných nákladov. Možno preto hovoriť o cene informácií, s ktorou treba porovnávať ich príno sy pre podnikový zisk.1

Druhým významným podkladom pre finančné rozhodovanie sú vnútropodnikové informácie. Zabezpečuje ich podniková informačná sústava zahŕňajúca kalkulácie, evidenciu, výkazníctvo a štatistiku. Musí dávať objektívny a pohotový obraz o celej podnikovej činnosti. Pre potreby finančného rozhodovania je dôležitý najmä prehľad o pohybe kapitálu, peňazí, pohľadávok a záväzkov v reálnom čase.

Treba zdôrazniť, že - bez ohľadu na to, či ide o informáciu externú alebo internú - pohotovosť je rovnako významnou charak teristikou informácie ako jej presnosť a spoľahlivosť.

2. 2.2 Základné kategórie využívané pri finančnom rozhodovaní podniku

Finančné rozhodovanie podniku pracuje s celým radom kategórií a pojmov. Okrem zisku, o ktorom sme sa zmieňovali v súvislosti s cieľom podnikovej činnosti, k najdôležitejším patria: - peňažné prúdy hotovostí (cash flow), - úroková miera, - časová hodnota peňazí, - priemerná miera výnosu, - náklady alternatívnych príležitostí, - riziko a neistota.

Peňažné prúdy hotovostí (cash flow)2 sú kľúčovou kategóriou najmä pri rozhodovaní o otázkach platobnej schopnosti a likvidity podniku a pri všetkých druhoch investičných rozhodnutí.

–––

1. Ekonomika informácií sa stáva stabilnou súčasťou mikroekonomiky.

2. Pojem cash flow už v odbornej literatúre zmedzinárodnel (používa sa nielen v anglicky, ale aj nemecky písaných prácach).

–––

Pojem sa používa v dvoch významoch.

Brutto cash flow označuje všetky peňažné príjmy a výdavky pod niku za isté obdobie (napr. za rok).

Netto cash flow vyjadruje pozitívne saldo bežných peňažných príjmov a výdavkov, do ktorých nie sú zahrnuté výdavky investičné ho charakteru. Inak povedané - ide o peňažné zdroje, ktoré netreba momentálne vynakladať na bežné zabezpečovanie reprodukcie podnikovej činnosti, o použití ktorých môže teda podnik rozhodnúť z dl hodobých hľadísk. Netto cash flow zahŕňa v podstate odpisy, zisk a prípadné položky časového rozlíšenia (teda korekciu o výnosy, ktoré sa v danom období nezmenia na peňažné príjmy a o náklady, ktoré v danom období neznamenajú peňažné výdavky).1

V širšom chápaní cash flow zohľadňuje aj zmeny stavu zásob, pohľadávok a krátkodobých dlhov.

Po úprave o všetky ďalšie (jednorazové a nepravidelné) pohyby peňažných prostriedkov, získame prehľad o väzbe peňažných prí jmov a výdavkov na zmeny jednotlivých zložiek podnikového majet ku a kapitálu - teda na zmeny podnikovej súvahy.2

Plánovanie, sledovanie a analýza cash flow v obidvoch uvede ných dimenziách je v trhovej ekonomike nevyhnutne v centre pozor nosti podniku. Prebytok peňažných príjmov nad výdavkami a prime raná rezerva pohotových platobných prostriedkov na preklenutie prípadných krátkodobých výkyvov sú predpokladom jeho platobnej schopnosti. Objem a časové rozloženie netto cash flow vyvolané uskutočnením investičného zámeru je základnou informáciou pre hodnotenie jeho efektívnosti.

Netto cash flow je veličinou hodnotiacou hospodárenie podniku - podobne ako zisk. Zatiaľ čo zisk je prebytkom výnosov nad ná kladmi, netto cash flow je prebytkom bežných peňažných príjmov nad výdavkami. Rozdiel medzi ziskom a netto cash flow je teda daný rozdielom medzi výnosmi a peňažnými príjmami na jednej strane a rozdielom medzi nákladmi a peňažnými výdavkami na druhej strane.

––––

1 Vo väčšine prác sa pojmom cash flow rozumie netto cash flow. Vo francúzskej literatúre sa pre netto cash flow používa aj označenie peňažný prebytok (surplus monetaire).

2 Podrobnejšie pozri Schroll, R.: Prokazování likvidity podniku v podmínkách tržního hospodáŕství. In: Účetníctví, 6, 1991, s. 173 až 182.

––––

Tieto rozdiely sú jednak obsahové, jednak časové (pokiaľ ide o moment ich vzniku). Pokiaľ ide o výnosy a peňažné príjmy, rozhodujúce sú rozdiely z časového hľadiska. Tržba totiž vzniká momentom realizácie. Pri predaji v maloobchode výnos znamená súčasne aj peňažný príjem. V medzipodnikovom styku to tak nie je. Tu moment realizácie presne formuluje právny poriadok (v našom štáte je to moment vystavenia faktúry dodávateľom). Peňažný príjem získa predávajúci až keď mu odberateľ zaplatí (po uplynutí dohodnutej platobnej lehoty alebo s istým oneskorením).

Pri nákladoch a peňažných výdavkoch je tiež rozhodujúci časový rozdiel. Peňažný výdavok vzniká vtedy, keď podnik za inputy platí - t. j. keď platí za kúpený stroj, materiál, vypláca mzdy atď. Náklad vzniká pri vynakladaní týchto inputov v reprodukčnom procese. Pri strojoch a ostatných zložkách hmotného investičného majetku má formu odpisov vyjadrujúcich peňažné ich postupné opotrebuvanie. Pri materiáli vtedy, keď sa spotrebúva vo výrobnom procese. Mzdo vé náklady vznikajú vtedy, keď sa práca vynakladá atď.

Väzbu cash flow na súvahu podniku ilustrujeme na príklade (pozri tab. 1 a tab.2).

Podnik dosiahol za rok 1992 výnosy vo výške 72, výrobné náklady predaného tovaru boli 30, administratívne náklady a náklady predaja 15, odpisy 5 a platené úroky 6. Daňové zaťaženie výnosu je 45%.

V našej podnikovej praxi sme boli zvyknutí posudzovať podnik podľa jeho nákladov, výnosov a zisku. Výšku zisku za jednotlivé obdobia však možno v praxi ovplyvniť rôznymi zásahmi, ktoré majú viac-menej účtovnícky charakter. Je to napr. spôsob časového rozlíšenia nákladov, spôsob oceňovania zásob (najmä zásob nedokonče nej výroby), spôsob odpisovania investičného majetku a i. Preto sa viacerí autori vyslovujú v tom zmysle, že bilančný zisk je istý názor na finančné výsledky podniku, ale cash flow je tvrdá realita jednoznačne zrejmá z bankového konta firmy, ktorú nemožno účtovnícky mi machináciami ovplyvniť.1

Úrok ako kategória spojená s úverovým vzťahom je cenou používa nia peňazí. Predstavuje peňažnú sumu určenú percentuálnou sadz bou zo sumy dlhu. Platí ho dlžník za obdobie trvania dlhu. V trhovej ekonomike sú v úrokovej miere zahrnuté viaceré komponenty:

„čistý" alebo „netto" úrok, ktorý je základnou zložkou úroko vej miery zabezpečujúcou rovnováhu medzi dopytom po peniazoch a ich ponukou; jeho výška sa plynulé prispôsobuje situácii na finančných trhoch, odráža jej vývoj; úhrada nákladov spojených s poskytnutím úveru a jeho správou; tieto náklady sa značne líšia podľa jednotlivých foriem úveru; pri väčšine úverov ich výšku reguluje konkurencia medzi obchodný  mi bankami; odmena veriteľa za znášanie rizika, ktorá je značne diferenco vaná a odráža tri skutočnosti ovplyvňujúce rizikovosť úveru; prvou je hodnotenie (rating) bonity dlžníka vychádzajúce z externej analýzy potencionálneho dlžníka; druhým faktorom rizikovosti je čas, na ktorý sa úver poskytuje - čím je doba splatnosti dlhšia, tým je toto riziko väčšie; tretím zdrojom rizikovosti pohľadávky je jej likvidita - mož nosť jej obchodovateľnosti (s tým je spojená možnosť veriteľa získať peniaze ešte pred uplynutím splatnosti pohľadávky jej predajom);

- inflačná prémia, ktorá kompenzuje znehodnocovanie pohľa dávky inflačným vývojom; jej veľkosť je determinovaná v hospodár stve očakávanou mierou inflácie. Podľa smeru odklonu skutočnej miery inflácie od tohto očakávania dochádza potom k zvýhodneniu veriteľa alebo dlžníka; miera zdaňovania úrokového výnosu veriteľa tiež -výrazne vplýva na úrokovú mieru. Čím je intenzita zdaňovania vyššia, tým vyššia bude aj priemerná úroková miera v hospodárstve.

–––

Poznámka: Pre zjednodušenie nerátame s časovým rozdielom medzi výnosmi a peňažnými príjmami.

„Zisk ešte neznamená viac peňazí v banke"- Dobbins, R.-Witt, S. F.: Practical fnancial Management. Basil Blackwell Ltd., Oxford 1988, s. 362

––––

Vzhľadom na mieru inflácie a mieru zdaňovania úrokového výno su rozoznávame nominálnu a reálnu úrokovú mieru.

Nominálna úroková miera je miera určená zmluvou medzi verite ľom a dlžníkom ako zúročenie konkrétnych depozit a dlhov. Je uvedená v príslušnej úverovej zmluve.

Reálna úroková miera je mierou očistenou o vplyv zdanenia a inflácie. Predstavuje tú časť nominálnej úrokovej miery, ktorá skutočne zostane ako reálny dôchodok veriteľovi. Môžeme ju vypočí tať podľa vzťahu:1

kde Ir je reálna úroková miera, In - nominálna úroková miera, D - daňová sadzba, F - miera inflácie,Všetky veličiny sú vyjadrené desatinným číslom.

Príklad

Podnik A poskytol podniku 6 finančný úver s lehotou splatnosti 1 rok pri nominál nej úrokovej miere 17 %. Aká je reálna úroková miera, keď sa očakáva 9 % miera inflácie a úrokový výnos sa zdaňuje 25 %? = (0,17 (1-0,25)- 0,09)/(1+0,09) = 0,0344 Podnik A získa z poskytnutého úveru reálny úrok len vo výške 3,44%.

––––

1 Vzorec je konštruovaný vzhľadom na Fisherov efekt. Má všeobecnú platnosť. Pri jednocifernej miere inflácie stačí pre praktické použitie zjednodušený postup. Pracuje sa len s čitateľom vzorca, neberie sa do úvahy menovateľ. Čím je však miera inflácie vyššia, tým je zjednodušený postup menej presný. Fisher, I.: The Theory of Interes! New York, The Macmillan Comp. 1930.

–––––

V praxi trhovej ekonomiky je úroková miera a jej pohyb indikáto rom stavu kapitálového a peňažného trhu (ak cena peňazí je nástro jom vyrovnávajúcim ponuku a dopyt po peniazoch) a využíva sa ako nástroj monetárnej politiky emisnej banky.1 Finančné trhy pracujú s tromi základnými úrokovými sadzbami:

Diskontná sadzba emisnej banky je úrokovou sadzbou, pri ktorej centrálna (emisná) banka poskytuje úver obchodným bankám, jej zvyšovanie pôsobí deflačné (resp. je súčasťou protiinflačného pôsobenia centrálnej banky), zatiaľ čo zníženie všeobecne zlacňuje, úver a stimuluje tak podnikateľskú akvititu ekonomických subjektov.

Medzibanková úroková sadzba je sadzba, pri ktorej si poskytu jú krátkodobý úver obchodné banky navzájom. Veľké obchodné ban ky vo významných finančných centrách túto úrokovú sadzbu denne publikujú. Na jej základe sa vytvárajú medzinárodne používané sadzby vychádzajúce zo sadzieb na peňažných trhoch. Tak sa stretávame s pojmami LIBOR (London Interbank Offered Rate), FIBOR (Frankfurter Interbank Offered Rate), NIBOR (New York Interbank Offered Rate), TIBOR (Tokyo Interbank Offered Rate) atď.

„Prime rate" je najnižšia úroková sadzba, ktorú vyrubujú ob chodné banky pri poskytovaní krátkodobých úverov prvotriednym, t. j. prosperujúcim a finančne zdravým klientom. Od relatívne stabil nej ,,riadenej prime rate" bežnej v minulosti sa v súčasnosti prešlok plynulé sa meniacej sadzbe - „floating prime rate". Úrokové sadzby jednotlivých bankových, ale aj finančných úve rov2 sú od uvedených základných sadzieb odvodené, pravda, zo hľadňujú sa ďalšie dva spolu súvisiace faktory a síce čas a riziko.

––––

1 Teória úroku, ktorou sa tu nemáme možnosť zaoberať, je súčasťou prakticky každej ekonomickej školy. Pomerne komplexný prehľad tejto problematiky s bohatou bibliografiou priniesol Shackle, G. L. v stati: Recent Theories Concerning the Náture and Role of Interest. In: Surveys of Economic Theory, Vol. I., New York, Macmillan, St. Martins Press 1966,

s. 108 až 153

2 Finančným úverom rozumieme úvery poskytované v peniazoch medzi podnikmi a organizáciami - teda úvery poskytované výrobnými a obchodnými podnikmi, rôznymi fondmi a pod.

––––

Čím dlhšia je lehota splatnosti a čím väčšie je riziko príslušného úveru pre veriteľa, tým viac sa spravidla úroková sadzba odkláňa od základných úrokových sadzieb smerom hore.1

Na ,,prime rate" majú väzbu aj úrokové sadzby, ktoré platia banky klientom za depozitá.

S úrokovou mierou sa v podnikových financiách pracuje pri určo vaní „ceny kapitálu", pri stanovovaní hodnoty podniku ako celku, pri výpočte základu trhovej ceny cenných papierov, pri investičných rozhodnutiach a pri riešení mnohých ďalších čiastkových problé mov.

• Časová hodnota peňazí vyjadruje skutočnosť, že pri finančnom rozhodovaní záleží nielen na sumách peňažných príjmov a výdavkov podniku, ale aj na ich rozložení v čase. Platí vcelku triviálny pozna tok, že peniaze, ktoré sú k dispozícii v súčasnosti, majú vyššiu hodnotu ako peniaze, ktoré budú k dispozícii v budúcnosti. Veľkosť rozdielu ovplyvňujú dva faktory: - výnosnosť investovania peňazí, - miera inflácie.

Výnosnosť investovania peňazí je rozdielna pri rôznych spôso boch investovania - pri uložení v banke, pri poskytnutí pôžičky, pri nákupe cenných papierov, pri vecnom investovaní. Minimálna vý nosnosť sa dosahuje pri bezrizikovom investovaní (pri uložení peňa zí v banke alebo pri nákupe vládnych pokladničných poukážok) a je daná príslušnou úrokovou mierou. Iné formy investovania prinášajú vyšší výnos, čo súvisí s ich vyššou rizikovosťou.

Vo všetkých prípadoch však výnosnosť investovaných peňazí ur čuje doba viazania peňazí v príslušnej investícii a dosahovaná miera výnosu. Čas a miera výnosu sú teda rozhodujúcimi faktormi pôso biacimi na časovú hodnotu peňazí. Postupy rešpektovania týchto faktorov sú založené na zložitom úrokovaní. Uveďme základné princípy postupov najčastejšie používaných pri finančnom rozhodovaní:

a) Budúca hodnota vkladu (investovanej sumy) sa stanoví podľa základného vzorca zložitého úrokovania:

K= I (1+i)n , kde K je konečná (budúca) hodnota vkladu, I - investovaná (uložená) suma - istina, i - úroková miera za ročné obdobie (p. a.) vyjadrená desatinným číslom, n - počet rokov, na ktoré je suma investovaná (uložená).

Výraz (1 + i) n nazývame úročiteľom a možno ho vyhľadať v úroko vých tabuľkách. Za predpokladu, že zúročenie sa uskutočňuje v kratších ako ročných obdobiach (úroky sa pripisujú k pôvodnej istine niekoľkokrát za rok), vzorec sa modifikuje nasledovne:

Kde m je počet úrokovacích období za rok.

Príklad

Aká bude konečná hodnota vkladu, ak sme uložili v banke 1000,-Sk na 5 rokov pri 8% úrokovej miere, a to pri ročnom (1) a štvrťročnom (2) úročení vkladu.

K= 1000 (1+0,08) 5 = 1469,30         K = 1000 (1+0,08/4) 5*4 =1485,90

b) Súčasná hodnota budúcich efektov (prínosov) je vlastne obrá teným postupom zúročenia vkladu - je odúročením sumy, ktorú získame v budúcnosti. Použijeme vzorec:

Kde  je odúročiteľ.

–––––

1 Preto sa v úverových zmluvách pri konkrétnych úveroch stretávame s ustanove ním, že jedna obchodná banka poskytuje druhej daný úver, napr. za 3/8 % nad LIBOR, alebo s tým, že obchodná banka poskytuje úver klientovi za 3/4% nad prime rate.

––––

Príklad

Akú súčasnú hodnotu má suma 1469,30, ktorú získame za 5 rokov. Počítame  úrokovou mierou 8% p. a. I = 1489,30*1/(1+0,08) 5 = 1000

c) Konečná hodnota sumy anuít. Anuita je pravidelná, rovnaká platba uskutočňovaná stanovený počet období (rokov). Pýtame sa, akú konečnú hodnotu má suma anuít istej výšky vyplácaných stano vený počet rokov pri danej úrokovej miere. Je logické, že táto koneč ná hodnota musí byť vyššia ako jednoduchý súčet anuít, pretože dochádza k ich postupnému úročeniu. Je zrejmé, že pri poslednej anuite Rn nenarastú žiadne úroky, pretože je platená v momente, ku ktorému zisťujeme konečnú hod notu. Predposledná anuita Rn - 1 prinesie úroky za jedno obdobie atď. Až prvá anuita R, prinesie úroky za n - 1 období. Keď konečnú hodnotu sumy anuít označíme ako S, potom

Výraz v hranatej zátvorke je sporiteľ.

Príklad

5 rokov ku koncu každého roka vkladáme do banky sumu 1000,- Sk. Akú sumu budeme maf k dispozícii na konci 5-ročného obdobia, keď úroková sadzba je 6% p. a.?

d) Výška anuity potrebná na dosiahnutie istej konečnej hodnoty sumy anuít - môžeme ju určiť jednoduchou úpravou vzorca:

Výraz uvedený v hranatej zátvorke nazývame fondovateľom (je to prevrátená hodnota sporiteľa).

Príklad

Koľko musíme každoročne vkladať do banky, aby sme na konci päťročného obdo bia mali stav vkladu 5637,-, keď úroková sadzba je 6% p. a.?

e) Súčasná hodnota sumy anuít vyčísluje, akú súčasnú hodnotu má suma rovnakých príjmov, ktoré budeme získavať stanovený po čet budúcich období, ak počítame s istou úrokovou mierou. Ak túto hodnotu označíme D, potom

Výraz v hranatej zátvorke je zásobiteľ.

V praxi používame uvedený výpočet najmä pri splácaní dlhu pravidelnými platbami. D vyjadruje pôvodnú výšku záväzku (dlhu), ktorý n počtom splátok R pri danej úrokovej miere splatíme.

Príklad

Dlžník platí 5 rokov každoročne 1187 Sk, úroková miera je 6%. Akú sumu dlhu za toto obdobie splatí?

f) Aká je výška anuity, ktorá zabezpečí za stanovený počet obdo bí pri danej úrokovej miere splatenie pôvodnej istiny (dlhu)? Výpočet uskutočníme podľa vzorca:

Výraz v hranatej zátvorke – umorovateľ – je obrátenou hodnotou zásobiteľa. Hodnoty umorovateľa aj zásobiteľa nájdeme v úrokovacích tabuľkách, alebo sú priamo v pamäti finančného kalkulátora.

Príklad:

Akú každoročnú platbu musí platif dlžník, aby v priebehu piatich rokov pri úrokovej miere 6 % uhradil dlh vo výške 5000,- Sk? = 5000.0,2374 = 1187

g) Súčasná hodnota nekonečného radu anuít (perpetuity). Odpo vedá na otázku, aká je súčasná hodnota pravidelne získavaných rovnakých súm, pričom proces nie je časovo obmedzený. Ak súčasnú hodnotu perpetuity označíme ako P, potom ju môžeme s prakticky postačujúcou presnosťou vypočítať ako:
P= R/i

Príklad:

Ked' prioritná akcia prináša vlastníkovi každoročne dividendu vo výške 100,-, aká je jej súčasná hodnota pri úrokovej miere 8%? P=100/ 0,08=1250

Uvedené základné postupy majú rad variácií a konkretizácií - napr. je rozdiel, či sa anuity platia vždy na začiatku alebo na konci obdobia, či sa úroky pripisujú raz alebo viackrát za rok atď.

Miera inflácie je druhým faktorom pôsobiacim na časovú hodnotu peňazí. Vyjadruje intenzitu znehodnocovania peňazí v čase. Čím vyššia je miera inflácie v hospodárstve, tým menšia je kúpna sila peňazí, ktoré dostaneme v budúcnosti, tým menšia je ich budúca časová hodnota.

Zohľadňovanie časovej hodnoty peňazí sa uplatňuje pri rozhodo vaní o mnohých finančných otázkach podniku: pri investičných rozhodnutiach, pri výpočte hodnoty cenných papierov, pri oceňovaní majetku, pri umorovaní dlhu, pri rozhodovaní o výhodnosti leasingu atď. Riziko a neistota sú kategórie, ktoré sa udomácnili v ekonomike a najmä kategória rizika sa využíva v podnikových financiách.

Neistotu definujeme ako neurčitosť, náhodnosť podmienok, pôso benia alebo výsledkov istých javov či procesov.

Rizikom je taká neistota, pri ktorej sme schopní pomocou rozlič ných - najčastejšie štatistických - metód kvantifikovať možnosť (resp. pravdepodobnosť) vzniku nepriaznivých alternatív.1

––––

S vedeckým rozlíšením neistoty a rizika a s definovaním rizika vystúpil ako prvý F- H. Knigt v súčasnosti už klasickej knihe Risk, Uncertainty and Profit, New York 1921

––––

Možnosť, či pravdepodobnosť vzniku priaznivých alternatív sa nenazýva rizikom, ale označuje sa spravidla ako šanca.

Podmienkou správneho finančného rozhodovania je teda nielen kvantifikácia užitočnosti jednotlivých variantov, ale aj kvantifikácia ich rizikovosti. Vo všeobecnosti možno riziko v podnikovej sfére členiť z vecného hľadiska na: - podnikateľské riziko, ktoré zahŕňa jednak trhové riziko (či podnikový produkt sa vôbec predá a za akú cenu), jednak riziká súvisiace s prevádzkou podniku (zlyhanie zamestnancov, defraudá cia, uzavretie obchodu s nespoľahlivým partnerom, chyby v podni kovom informačnom systéme atď.); - finančné riziko, ktoré zahŕňa riziko úverové (že dlžníci nebudú schopní načas uhradiť svoje záväzky a i.), úrokové (zmeny úroko  vých sadzieb na finančných trhoch), kurzové (zmeny menových kur zov ovplyvňujúce ceny podnikových importov a exportov) a riziko likvidity (podnik nebude mať k momentu splatnosti svojich záväzkov dostatok likvidných prostriedkov).

Z hľadiska zdrojov, z ktorých pramenia možno členiť riziká na:

- systematické, ktoré sú spojené s celkovými zmenami v ekono mike a preto postihujú všetky podniky - aj keď v rozličnej miere. Sú to napr. zmeny konjunktúry, zmeny cien na trhoch, zmeny hospodár skej politiky vlády atď.

- nesystematické, ktoré postihujú ten-ktorý konkrétny podnik.1 Budúcu užitočnosť jednotlivých variantov, resp. riešení môže pod nikové vedenie len s väčšou alebo menšou presnosťou odhadovať. Hodnoty očakávanej užitočnosti sa môžu pohybovať v istom interva le (kolísať okolo nejakej priemernej veličiny), pričom dosahovanie jednotlivých hodnôt možno očakávať len s istou pravdepodobnosťou. Ak sme schopní takéto rozloženie pravdepodobnosti dostatočne spoľahlivo formulovať, stanoví sa potom očakávaná užitočnosť ako priemer možných efektov vážený pravdepodobnosťou ich výskytu.

Intenzita rizika sa v takom prípade kvantifikuje veľkosťou štandardnej odchýlky daného rozloženia pravdepodobnosti – čím je táto odchýlka väčšia, tým je variant rizikovejší.

––––––

1 Podrobnejšie ku klasifikácii podnikových rizík pozri napr. Sarwal, A.4á.: Interna tional Handbook of Financial Instruments and Transactions. Butterworth, London, 1989, s. 11 až 16. Fotr, J.: Jak hodnotiť a snižovať podnikatelské riziko. Management Press, Praha 1992, s. 12 až 14.

–––––

Aká je rizikovosť riešenia ? Priemerný očakávaný prírastok zisku:

x =80.0,1 +90.0,2 + 100.0,4 + 110.0,2+ 120.0,1 = 100 Rizikovosť budeme kvantifikovať štandardnou odchýlkou podľa vzorca

V našom prípade je to d = 10,95.

Štandardná odchýlka teda dosahuje hodnotu 10,95, čo charakterizuje rizikovosť riešenia. Problém je v tom, že vstupné údaje pre výpočet - t. j. hodnoty očakávanej užitočnosti a k nim prislúchajúce pravdepodobnosti - sú spravidla len kvalifikovaným odhadom.

Lepšia situácia je pri kvantifikácii rizikovosti jednotlivých cenných papierov - teda pri hodnotení rizikovosti finančného investovania. Tu sú spracované techniky výpočtu Štandardných odchýlok jednotlivých cenných papierov za dlhšie časové obdobie. Inou formou kvan tifikácie ich rizikovosti je stanovovanie 3 - koeficientov, ktoré cha rakterizujú intenzitu reakcie kurzu jednotlivých papierov na vývoj kapitálového trhu.1

Ani pri splnení podmienky kvantifikácie užitočnosti a rizika mož ných variantov nie je rozhodovací proces jednoznačný. Pôsobí pri ňom totiž aj subjektívny faktor. Jednotliví ľudia a jednotlivé podniko vé manažérske štáby majú rozdielny vzťah k riziku. Jestvujú podnikateľské subjekty s averziou k riziku, ktoré sú ochotné akceptovať zvýšené riziko len vtedy, keď tempo prírastku očakávanej užitočnosti riešenia je vyššie, ako tempo prírastku rizika. Na druhej strane podnikateľské subjekty so sklonom k riziku sú ochotné prijať aj rýchlejší rast rizika ako užitočnosti (pravda, zasa len do istého stupňa).2

Podnikové financie pracujú s kategóriou rizika pri riešení mno hých otázok, no osobitne dôležité je to pri rozhodovaní o investíciách (či už ide o vecné alebo finančné investovanie) a pri optimalizovaní štruktúry podnikového kapitálu.

Požadovaná miera výnosu Keď hovoríme o miere výnosu, máme na mysli percentuálne vyjadrený čistý výnos (t. j. zisk pred zdanením zvýšený o úroky), ktorý prináša investovaný vlastný aj cudzí kapitál. Ide vlastne o špe cifického ukazovateľa miery rentability celkového kapitálu.

–––––

1 Výpočtami p - koeficientov sa zaoberajú špecializované inštitúcie. Naprí klad vo Veľkej Británii je to Risk Measurement Service pri London School of Economics, ktorá na základe mesačných burzových údajov za ostatných päť rokov (kĺzavo)  spracúva  a  každý  kvartál  publikuje  kvantifikáciu  rizikovosti  približne 2000 domácich akcií - podrobnejšie pozri Dobbins, R.- Witt, S. F.: Practical Financial Management. Basil Blackwell Ltd., Oxford 1988, s. 73. V Austrálii je to Statex Service, ktorá pravidelne publikuje The Statex Beta Book, atď.

2 Teóriu očakávanej užitočnosti v spojení s rizikom ako prví formulovali John von Neuman a O. Morgernstern v diele Theory of Games and Economic Behaviour - Princeton University Press 1944.

–––––

Miera výnosu je osobitne dôležitá ako kritérium posudzovania efektívnosti investičných projektov.1 Kapitál, ktorý môže podnik v jednotlivých obdobiach investovať, je vždy obmedzený. Preto sa snaží vybrať z radu investičných možností tie najvýhodnejšie. Ako kritérium pritom slúži miera výnosu, ktorú požaduje ako minimálnu hranicu efektívnosti projektu. To znamená, že sa rozhoduje len me dzi tými investičnými príležitosťami (projektmi), ktoré minimálne dosahujú, resp. prekračujú požadovanú mieru výnosu vynakladané ho kapitálu.

Úlohu kritéria však v žiadnom prípade nemôže plniť priemerná miera výnosu za podnik (či už skutočná alebo požadovaná). Je to preto, že jednotlivé investičné príležitosti sú rôzne rizikové. Vyššia rizikovosť musí byť vyvážená vyššou mierou výnosu - inak by ju podnik nepodstupoval. To znamená, že podnik má rôzne vysoké poža dované miery výnosu pre projekty s rôznou rizikovosťou. Bezrizikové investovanie (vklad prostriedkov v banke, nákup vládnych pokladnič ných poukážok) má najnižšiu mieru výnosu. Pri všetkých ostatných projektoch požaduje podnik vyššiu mieru výnosu ako kompenzáciu rizika. Rozdiel medzi touto mierou výnosu a mierou výnosu bezriziko vého investovania označujeme ako rizikovú prémiu.

Každý investor má vlastnú krivku idiferencie, charakterizujúcu pre každý stupeň rizika podnikom požadovanú mieru výnosu. Ilustru je nám to obr. 4.

Všetky body na krivke idiferencie sú pre podnik rovnako prijateľné - to znamená, že projekt s výnosnosťou a rizikovosťou charakterizovaný bodom A je pre podnik rovnako výhodný ako projekt charak terizovaný bodom B atď. Krivka indiferencie teda charakterizuje podnikom požadovanú mieru výnosu pre všetky stupne rizikovosti. Projekty sľubujúce požadovanú, resp. vyššiu mieru výnosu (ležiace na alebo nad krivkou indiferencie) sú pre podnik prijateľné. Prijatie projektov s nižšou mierou výnosu (ležiace pod krivkou indiferencie) by zhoršovalo podnikovú efektívnosť.

––––

1 Pojem investovanie tu chápeme v najširšom zmysle slova tak, ako to bolo uvedené v 1. kapitole. Teda ako alokovanie finančných zdrojov do jednotlivých zložiek Majetku - do hmotného a nehmotného investičného majetku, cenných papierov a do Všetkých foriem obežných aktív.

––––––

Miera výnosu bez rizikového investovania

Pri hodnotení miery výnosu treba - podobne ako pri hodnotení úrokovej miery - rozoznávať nominálnu a reálnu mieru výnosu. Reálnu mieru výnosu dostaneme, ak nominálnu mieru upravíme o mieru inflácie. ''.  '        Stupeň rizika

Obr. 4 Miera výnosu vo vzťahu k riziku

Z uvedeného vyplýva, že podmienkou správneho finančného roz hodovania je kvantifikácia reálnej miery výnosu jednotlivých investičných variantov v relácii s ich rizikovosťou.

Náklady alternatívnych príležitostí Pojmom náklady alternatívnych príležitostí označujeme hodno tu alternatívneho použitia finančných alebo iných zdrojov, hod notu obetovanej alternatívnej príležitosti. Zdroje sú vždy obmedzené a pri podnikaní - práve tak ako v osobnom živote - musíme voliť, ako ich najúčelnejšie použiť. Keď sa rozhodneme pre jeden spôsob použi tia, vzdávame sa všetkých ostatných možností a teda aj všetkých výnosov alebo iných výhod s týmito možnosťami spojených.

Napríklad súkromný podnikateľ venuje celý svoj čas práci vo vlastnom podniku, za čo nedostáva mzdu, ale dosahuje istý bilančný zisk (zisk vykázaný v účtovnej evidencii), ktorý mu je odmenou. Súčasne sa však vzdáva možnosti zamestnať sa napr. ako manažér v nejakom inom podniku. Vzdáva sa teda príslušnej mzdy manažéra a preto je správne, aby svoju prácu vo vlastnom podniku ocenil vo výške mzdy manažéra, ktorej sa vzdal atď.

Príklad

Súkromný podnikateľ vykázal v svojej účtovnej evidencii zisk po zdanení vo výške 300000 Sk. Ak by nepracoval vo vlastnom podniku, mohol by pracovať ako manažér s ročným platom 240000,-Sk. Ak by budovu a zariadenie svojho podniku prenajal, mohol by získať nájomné v ročnej výške 250 000,-Sk. Ročné odpisy, ktoré účtoval vo svojej evidencii boli 120 000,- Sk.

Náklady alternatívnych príležitostí sú v tomto prípade 240000 + (250000 - 120000) = = 370000 Sk. Hoci podnik vykázal bilančný zisk 300000 Sk, po odpočítaní nákladov alternatívnych príležitostí vychádza strata 70 000 Sk.

Znamená to, že pre podnikateľa by bolo finančne výhodnejšie vzdať sa samostat nej činnosti, podnik prenajať a sám sa zamestnať ako manažér.

Ak účtovne vykázaný hospodársky výsledok znížime o náklady alternatívnych príležitostí, dostaneme ekonomický hospodársky výsledok (zisk alebo stratu). Hoci ho spravidla nie je možné presne vyčísliť, je jeho zohľadňovanie pri finančnom rozhodovaní veľmi užitočné.1

––––

1 O nákladoch alternatívnych príležitostí pozri: Samuelson, P. A.-Nordhaus, W. D. Ekonómia I. Bradlo, Bratislava 1992, s. 48.

–––

4. 3 Financovanie podniku

1. 3.1 Finančné potreby a finančné zdroje podniku

Finančné potreby podniku môžeme z hľadiska príčin ich vzniku členiť na potreby vznikajúce pri založení podniku a potreby vznikajú ce pri jeho činnosti a ďalšom rozvoji.

Pri založení podniku treba najskôr sústrediť kapitál, s ktorým možno začať podnikateľskú činnosť. Je to prvotný vklad podnikateľa tvoriaci základné imanie podniku. Veľkosť tohto kapitálu závisí od podnikateľského zámeru zakladateľa.1 Spôsob získania prvotného vkladu kapitálu sa líši podľa právnej formy zakladaného podniku. Iný je v podniku jednotlivca, tichej spo ločnosti, osobných a kapitálových spoločnostiach alebo v družstvách. Možno konštatovať, že finančné potreby podniku pri jeho zaklada ní sú veľmi rozdielne, pričom určujúci je podnikateľský zámer. Ten je rozhodujúcim faktorom aj pri voľbe právnej formy podniku, s kto rou právny poriadok spája rad podmienok a obmedzení pre prvotné sústreďovanie základného imania podniku.2 Pri zahájení podnikovej činnosti vznikajú ďalšie finančné potreby Podnik plynulé nakupuje materiál, začína vyrábať, vyplácať mzdy a ďalšie prevádzkové výdavky, začína normálny kolobeh kapitálu spojený s podnikateľskou činnosťou. Postupne sa vytvorí charakteru podnikových aktivít zodpovedajúca štruktúra majetku - t.j. isté zloženie stálych a obežných aktív. Statický obraz o štruktúre podni kového majetku získame zo strany aktív súvahy.

–––––

1 Technológie prevládajúce v jednotlivých odboroch podnikania do značnej miery predurčujú minimálnu veľkosť kapitálu potrebnú na založenie podniku schopného konkurovať úrovňou svojich nákladov. Tak napr. automobilka musí mať taký objem výroby, aby mohla využívať všetky zariadenia, ktoré sa pri výrobe áut bežne používa jú, čo je podmienkou dosahovania rentability. To predurčuje aj potrebnú veľkosť kapitálu.

2        Obchodný zákonník - č. 513/1991 Zb.

–––––––

Súčasne dochádza k zapojeniu cudzieho kapitálu do celkového ko lobehu, podniku vznikajú rôzne krátkodobé a dlhodobejšie záväzky. Ustáli sa finančná štruktúra1, zodpovedajúca finančnej politike podniku.

Kapitál podniku je v stálom pohybe. V istej fáze svojho kolobehu nadobúda peňažnú formu - formu finančných zdrojov, ktoré podnik získava realizáciou svojej produkcie, nepotrebných zložiek stáleho majetku a zásob ako aj získaním rôznych úverov a pôžičiek. Za istých podmienok môžu byť tieto zdroje doplnené nenávratnou finančnou pomocou z prostriedkov štátneho rozpočtu, účelových fondov, resp. nadácií. Finančné zdroje sú tokovou veličinou, môžeme hovoriť o ich sume, ktorú podnik získal alebo získa za isté obdobie (kvartál, rok).

Podstatnú časť finančných zdrojov vydáva podnik na zabezpeče nie plynulosti svojej prevádzky - na nákup materiálu, výplatu miezd, na platby za energiu a i. potreby. Zabezpečuje stále obnovo vanie- jednoduchú reprodukciu - svojej činnosti. Časť finančných zdrojov sa však podniku uvoľňuje dlhodobejšie, resp. trvalé a podnik ich môže použiť na svoj rozvoj.

Ďalší rozvoj podniku je podmienený zvyšovaním kapitálu. Zdro jom môžu byť:

dodatočné vklady vlastníkov, líšiace sa zasa podľa právnej formy podniku; v akciovej spoločnosti to môže byť ďalšia emisia akcií, v iných formách spoločností zvýšenie vkladu spoločníkov; vnútorné zdroje zahŕňajúce zisk po zdanení znížený o podiely vyplatené vlastníkom (dividendy) a odpisy z hmotného a nehmotného investičného majetku.

–––––

1 V tejto učebnici rozlišujeme pojmy finančná štruktúra a kapitálová štruktúra. Finančnou štruktúrou rozumieme štruktúru celkového podnikového kapitálu, z ktoré ho sa financuje jeho majetok. Kapitálovú štruktúru chápeme ako štruktúru dlhodobé ho kapitálu, z ktorého sa financuje stály majetok a trvalá časť obežného majetku podniku. Stotožňujeme sa tak s rozlíšením obsiahnutým v práci Valach, J.: Teórie a praxe finanční štruktúry podniku v tržní ekonomice. In: MAA-časopis pro manaž ment a administratívu, 10., 92

––––

Aj keď odpisy neznamenajú prírastok kapitá lu, len uvoľnenie jeho časti v peňažnej forme, zahŕňame ich do zdrojov rozvoja. Používajú sa spravidla na obnovu investičného majetku na novej technickej úrovni, príp. s ďalšími zdrojmi uvoľnenými reštrukturalizáciou podnikového majetku na alokáciu zodpoveda júcu rozvojovým zámerom podniku; prírastky podnikových záväzkov, predovšetkým záväzkov dl hodobých a strednodobých.

2. 3.2 Zdroje financovania podniku

3.2.1 Štruktúra finančných zdrojov podniku

Finančné zdroje podniku môžeme členiť z rôznych hľadísk, pričom každé nám bližšie charakterizuje istú stránku ich pôsobenia v podniku.

Podľa účelu, na ktorý sú určené, získava podnik finančné zdroje ako kapitál alebo ako peniaze. O získavaní kapitálu hovoríme vtedy, keď zdroje slúžia na zriadenie, rozšírenie, modernizáciu alebo iné zveľadenie podniku, investujú sa. Vkladajú sa teda do podniku na trvalo alebo dlhodobo. Tieto zdroje získava podnik spravidla na kapitálovom trhu. Finančné zdroje ako peniaze slúžia na zabezpeče nie platobnej schopnosti a likvidity podniku v priebehu jeho hospo dárenia. V kolobehu podnikových prostriedkov nie je vždy v časovom súlade potreba platiť s uvoľňovaním prostriedkov v peňažnej forme. Vzniká tak dočasná (spravidla krátkodobá) potreba finančných zdro jov, ktoré podnik čerpá z peňažného trhu.

Hranica medzi získavaním finančných zdrojov ako kapitálu a ako peňazí nie je jednoznačná, pretože v obidvoch prípadoch dochádza k presunu peňazí. Úsudok je spravidla možný až s istým odstupom, keď hodnotíme pohyb zdrojov za isté obdobie.

Z časového hľadiska možno finančné zdroje členiť na také, ktoré má podnik k dispozícii - na neobmedzený čas (trvalé); taký charakter má základné imanie podniku získavané pôvodnými a dodatočnými vkladmi vlast níkov a samofinancovaním; dlhodobo; ide o zdroje získavané úverovou formou; spravidla sa podrobnejšie členia na dlhodobé záväzky (so splatnosťou nad 4 až 6 rokov) a strednodobé záväzky (so splatnosťou 1 až 4 roky, resp- 6 rokov).1 krátkodobo; ide o rôzne druhy úverových zdrojov s lehotou splatnosti do jedného roka.

Uvedené členenie sa do značnej miery prekrýva s členením podľa účelu: zdroje, ktoré sú podniku k dispozícii trvalo a dlhodobo majú charakter kapitálu, krátkodobé zdroje sa získavajú predovšetkým ako platobný prostriedok, ako peniaze. Podľa zdroja, z ktorého do podniku plynú môžeme finančné zdroje členiť na externé a interné. 2 Preto sa hovorí o externom a internom financovaní podniku. Podnik je samostatne hospodária  cou jednotkou, všetky zdroje plynúce do podniku od iných subjektov považujeme za externé zdroje. Preto do externých finančných zdro  jov zahŕňame okrem všetkých druhov úverov a pôžičiek a prípad ných dotácií aj pôvodné a dodatočné vklady vlastníkov. Medzi inter né zdroje rátame zisk po zdanení znížený o dividendy, odpisy z in vestičného majetku a zdroje uvoľňované pri zmenách majetkovej a finančnej štruktúry podniku.

Z hľadiska vlastníctva členíme finančné zdroje podniku na vlas tné a cudzie. Vlastnými zdrojmi sú interné zdroje, pôvodné a doda točné vklady vlastníkov. Všetky tieto zdroje má podnik trvalo k dispo zícii, vytvárajú jeho vlastné imanie. Stav vlastného imania podniku je zrejmý zo strany pasív jeho bilancie. Zahŕňa základné imanie, fondy, v ktorých sa postupne kumulujú vnútorné podnikové zdroje venované na jeho rozvoj (kapitálové fondy a fondy zo zisku) ako aj ešte nerozdelený zisk. Cudzie zdroje zahŕňajú všetky druhy úverov, pôžičiek a záväzkov (vrátane stálych a nestálych pasív), ako aj prípadnú nenávratnú finančnú pomoc, ktorú poskytuje podniku štát ny rozpočet, účelové fondy a nadácie.

Hranica medzi dlhodobými a strednodobými úvermi nie je presne určená a závisí od zvyklostí ich hodnotenia v jednotlivých krajinách.

Pri interných zdrojoch máme na mysli tržby z realizácie podnikovej produkcie a iné prevádzkové výnosy znížené o bežné prevádzkové náklady, teda zdroje netto.

Vzájomné vzťahy rozoberaných pohľadov na finančné zdroje sú zobrazené na obr. 5.

Obr. 5 Členenie finančných zdrojov podniku

3.2.2 Finančné trhy

Rozhodujúcu väčšinu externých finančných zdrojov získavajú podni ky na finančných trhoch.1 Finančný trh je miesto alebo mechanizmus, kde dochádza k výmene jednotlivých foriem finančného majet ku a k stanoveniu ich ceny. Je to strešný, zhrňujúci pojem, spoločné označenie pre štyri základné trhy zaoberajúce sa finančnými trans akciami. Sú to:

- kapitálový trh, - peňažný trh, -devízový trh, - trh drahých kovov.

Z hľadiska získavania externých finančných zdrojov podnikmi majú rozhodujúci význam prvé dva - t. j. kapitálový a peňažný trh.2 Ich spoločnou úlohou je zabezpečovať presun finančných zdrojov medzi sektormi a medzi jednotlivými ekonomickými subjektmi.

––––

1 Podrobný výklad problematiky finančných trhov nepatrí do predmetu Podnikové financie. Preto túto tému uvádzame len v rozsahu nevyhnutnom pre pochopenie ďalších kapitol.

2 Niektorí autori chápu pojem finančný trh užšie, za jeho zložky považujú len kapitálový a peňažný trh. Devízový trh a trh drahých kovov považujú za samostatné trhy nevchádzajúce do pojmu finančný trh.

––––––

V hospodárstve je päť základných sektorov zúčastňujúcich sa ekonomických a finančných transakcií, a to domácnosti, nefinančné hospodárske organizácie, vláda ako predstaviteľ štátu, finanční sprostredkovatelia a zahraničné subjekty (jednotlivci, firmy, vlády). Niektoré subjekty v rámci uvedených sektorov majú v danom mo mente prebytok finančných zdrojov (vytvárajú úspory), iné majú v danom momente ich nedostatok. Presun zdrojov medzi nimi priná ša spoločenský prospech - urýchľuje rast ekonomiky a prispieva k zvyšovaniu blahobytu spoločnosti. Internacionalizácia ekonomic kého života spôsobuje, že do presunov finančných zdrojov v jednotlivých štátoch sa stále viac zapájajú zahraničné subjekty - finančné trhy sa internacionalizmu, hovorí sa o ich globalizácii.

Presun finančných zdrojov medzi subjektmi vytvárajúcimi úspory a subjektmi potrebujúcimi dodatočné zdroje sa uskutočňuje buď priamo (priame financovanie), alebo cez finančných sprostredkova teľov (nepriame financovanie).  

Pri priamom financovaní dochádza k priamemu styku medzi subjektom, ktorý má voľné prostriedky a subjektom, ktorý ich chce využiť. Prvý dáva svoje voľné prostriedky k dispozícii tým, že za ne, nakúpi cenné papiere (akcie, obligácie, pokladničné poukážky a i.) alebo ich poskytne ako úver spôsobmi, pri ktorých jeho pohľadávka nenadobúda formu cenného papiera, nie je priamo obchodovateľná. Druhý získava potrebné prostriedky emisiou a predajom cenných papierov alebo priamym čerpaním úveru od veriteľa.

Problémom priameho financovania je, aby sa vzájomne našli vhodní partneri transakcie.

Jednou formou uľahčujúcou tento proces je vytváranie organizo vaných trhov cenných papierov (burzy a mimoburzového trhu), kde sa ponuka kapitálu a peňazí a dopyt po nich sústreďujú, a organizo vane stretávajú. Keď ide o prvé umiestnenie emisie cenných papie rov, hovoríme o primárnom trhu. Má svoje organizované formy, no jeho transakcie prebiehajú mimo burzu. Keď menia svojich majiteľov už raz umiestnené cenné papiere (ide o predaj z „druhej ruky"), hovoríme o sekundárnom trhu.

––––

1 Je to OCM trh (Over the Counter Market). U nás je to RM systém, ktorý organizuje mimoburzový sekundárny trh s cennými papiermi. Podrobnejšie pozri: Príloha týždenníka Ekonóm, 15, 1993.

––––

Existencia týchto trhov veľmi uľahču je stretnutie vhodných partnerov, výrazne znižuje náklady s nájde ním takého partnera a umožňuje, aby vlastník kedykoľvek predal cenný papier, ktorý drží, a získal tak hotové peniaze. Organizované trhy tak zvyšujú likviditu cenných papierov. Okrem toho pri kúpe a predaji papierov na sekundárnom trhu na základe ponuky a dopytu sa stanovuje ich cena - kurz. To záujemcov informuje aj o úrovni hospodárenia subjektu, ktorý cenný papier emitoval.1

Uvedené prednosti vedú k tomu, že sa pri presune finančných zdrojov ťažisko postupne prenáša na formy sprostredkúvané voľne obchodovateľnými cennými papiermi - dochádza k sekuritizácii finančných trhov.

Druhou formou uľahčujúcou presun finančných zdrojov je ne priame financovanie. Znamená to, že medzi dva subjekty vzťahu vstupuje finančný sprostredkovateľ (banka, poisťovňa, sporiteľňa, investičný fond a i.). Charakteristickou črtou finančného sprostredkovateľa je, že získava na finančnom trhu prostriedky od subjektov vytvárajúcich úspory tým, že sám vydáva cenné papiere rôzneho druhu (akcie, podielové listy, vkladové certifikáty a i.). Takto získané prostriedky poskytuje záujemcom tým, že nakupuje ich cenné papie re, ale častejšie formou rôznych úverov, pri ktorých pohľadávka nemá formu voľne obchodovateľného cenného papiera. Okrem toho finanční sprostredkovatelia ako aktéri primárneho trhu zabezpečujú prvotné umiestnenie podnikmi emitovaných cenných papierov.

Okrem spoločných čŕt má kapitálový a peňažný trh aj svoje špe cifiká. Na kapitálovom trhu sa obchoduje s „dlhodobými peniazmi", s kapitálom. Dochádza tu k presunu finančných zdrojov určených na investovanie. Podniky môžu získať tieto zdroje dvoma spôsobmi: - emisiou dlhodobých obchodovateľných cenných papierov, kto rými sú akcie a obligácie a ich predajom investorom (umiestnením na trhu); - čerpaním strednodobého alebo dlhodobého úveru.

Tomu zodpovedá vnútorné členenie kapitálového trhu na trh akcií a obligácií, na ktorom prebieha jednak ich prvé umiestnenie (primárny trh), jednak obchodovanie s už raz umiestnenými papiermi (se kundárny trh*) a na trh úverov.1 Toto členenie je znázornené na obr. 6.

Obr. 6 Kapitálový trh

Peňažný trh zahŕňa všetky postupy a inštitúcie spojené s pohy bom krátkodobých úverových zdrojov (s lehotou splatnosti neprekračujúcou jeden rok). Podobne ako kapitálový trh ho môžeme členiť na:

- transakcie s krátkodobými štandardizovanými obchodovateľ nými cennými papiermi, akými sú najmä pokladničné poukážky, vkladové certifikáty, zmenky, šeky a komerčné papiere (zasa zahŕňajú primárny aj sekundárny trh),

- transakcie spojené s poskytovaním rôznych foriem krátkodo bých úverov, ktoré nenadobúdajú formu obchodovateľných cenných papierov.

Peňažné trhy nemajú nejakú pevnú organizačnú štruktúru - organizujú ich obchodné banky a iní finanční sprostredkovatelia. Ich štruktúru znázorňuje obr.7.

Na devízovom trhu sa obchoduje s devízami a valutami. Pojmom devíza sa označuje pohľadávka znejúca na cudziu menu. Ak podnik exportuje svoj tovar napr. do USA, získa pohľadávku znejúcu na USD. Súčasne firma importuje tovar napr. z Veľkej Británie a potrebuje ho zaplatiť librami. Predá teda svoju dolárovú pohľadávku a kúpi librovú devízu, ktorou zaplatí svoj záväzok. To je základná transakcia trhu s devízami.

–––

1 Campbell, T. S.: Money and Capital Markets. Harper Collins Publishers, New York 1988. Kolektív:  Der  Sweizerische  Kapitalmarkt Basel 1986. - Schweizerischer  Bankverein.

––––

Valuta nie je pohľadávka, ale konkrétny peniaz, bankovka (libra, dolár, marka, koruna). Obchod s nimi je zmenárenstvo (výmena bankoviek jedného štátu za bankovky druhého štátu v príslušnom kurze).

Obr. 7 Peňažný trh

Transakcie devízového trhu zabezpečujú zasa predovšetkým ob chodné banky. Pritom obchod s devízami a valutami zahŕňa jednak transakcie medzi bankou a zákazníkom (nefinančnou inštitúciou), jednak transakcie medzi domácimi a zahraničnými bankami.1 Štruk túru obchodov devízového trhu znázorňuje obr. 8.

Trh drahých kovov je trhom so zlatom, platinou a paladiom. Aj tu je primárny trh - t. j. keď producenti predávajú drahé kovy bankám alebo obchodníkom s drahými kovmi. O sekundárnom trhu hovoríme, keď banky, obchodníci, príp. brokeri predávajú kovy ko nečným spotrebiteľom (na priemyselné potreby, na výrobu šperkov) alebo investorom, ktorí chcú uchovať svoj majetok vo forme dra hého kovu.

Obchod s devízami, Úhrada v domácej mene, Zaťaženie účtu, Zahra ničná banka, Domáca banka, zákazníka v domácej mene, Domáci zákazník, Úhrada v zahraničnej mene, Dobropis na účet, zákazníka v zahran. Mene, Medzibankový obchod, Obchod medzi bankou a zákazníkom, Obchod s valutami, Domáca banka, Úhrada v domácej mene, Platba v domácej mene, Zahra ničná banka, Domáci zákazník, Transport zahranič ných valút, Výplata v zahraničných valutách, Skladovanie a kontrola zahraničných valút, Medzibankový obchod, Obchod medzi bankou a zákazníkom Obr. 8 Štruktúra obchodov devízového trhu

Na finančných trhoch prebieha množstvo špecializovaných typov obchodných transakcií. Ich opis presahuje rámec predmetu Podniko vé financie. My sa o finančných trhoch zmieňujeme len ako o prame ni, z ktorého získavajú podniky finančné zdroje pre svoju činnosť.

––––––

1 Objem transakcií na devízových trhoch je veľmi veľký. Odhaduje sa, že celosve tový objem týchto obchodov dosahuje v priemere denne asi 650 mld. USD. Pozri Handbuch uber das Devisen - und Geldmarktgeschäft - Schweizerische Kreditan-stalt, 1991, s. 7.

––––––

5. 4 Získavanie vlastného kapitálu z externých zdrojov

Vlastný kapitál z externých zdrojov prichádza do podniku pri jeho založení ako pôvodný vklad vlastníka (vlastníkov). Ak v priebehu podnikového hospodárenia vznikne dodatočná potreba vlastného kapitálu (pri financovaní podnikovej expanzie, pri finančnej konsoli dácii realizovanej substitúciou cudzieho kapitálu vlastným kapitá lom) a podnik nemá dostatok interných zdrojov, dochádza k ďalšie mu vlastníckemu vkladu.

Formy kapitálového vkladu sa líšia podľa typu podniku. Podnikové typy možno členiť do dvoch veľkých skupín:

Prvú skupinu tvoria podniky, ktoré neemitujú akcie a spravidla ani obligácie, nestávajú sa členmi burzy, nemôžu teda priamo využívať služby vysoko organizovaného kapitálového trhu. Patria sem podni ky jednotlivca, osobné spoločnosti a družstvá. Napriek veľkému počtu podnikov patriacich do tejto skupiny je ich podiel na celkovom kapitálovom vybavení podnikateľského sektora, na počte zamestna ných v tomto sektore a na tvorbe hrubého domáceho produktu síce v jednotlivých krajinách rozdielny, no vždy výrazne nižší, ako je to v druhej skupine.

Do druhej skupiny zaraďujeme podniky emitujúce akcie a príp. aj obligácie a majúce (po splnení istých podmienok) priamy prí stup na organizovaný kapitálový trh. Sú to akciové spoločnosti a v niektorých krajinách aj komanditné spoločnosti na akcie. Pretože tieto spoločnosti majú najvýznamnejší podiel na kapitáli podnikateľského sektora, budeme sa v ďalšom texte podrobnej šie zaoberať problematikou sústreďovania kapitálu formou emi sie akcií.

1. 4.1 Akcie a ich typy

Akcia je cenný papier stelesňujúci vlastnícke právo. Majiteľ akcie (akcionár) je vlastníkom príslušnej časti majetku spoločnosti, ktorá akciu vydala (emitovala).

Podľa formy vyjadrenia spoluvlastníctva jestvujú dva druhy akcií: Akcie, ktoré znejú na istú pevnú sumu (napr. 1 000 Sk), majú teda nominálnu (menovitú, paritnú) hodnotu vyznačenú priamo na akcii; tento typ je jednoznačne prevládajúci, v niektorých krajinách (vrátane našej) výlučný; podielové akcie, ktoré predstavujú istý podiel (napr. 1/100000) čistého (vlastného) imania podniku; tieto sa vyskytujú vcelku výnimočne.

Podľa spôsobu označenia vlastníka sa môžu akcie emitovať ako: akcie na majiteľa; za majiteľa sa považuje ich majiteľ (držiteľ); pri predaji na sekundárnom trhu sa majetkový prevod uskutočňuje len odovzdaním cenného papiera (resp. práva dispozície s ním)1 medzi predávajúcim a kupujúcim; akcie na meno; na akcii na meno je napísané meno prvého
majiteľa (ktorý ju získal na primárnom trhu); spoločnosť vedie knihu akcionárov, kde je zapísané meno, povolanie a bydlisko akcionárov; pri majetkovom prevode takej akcie na sekundárnom trhu treba zapísať meno nového majiteľa na akciu (meno doterajšieho maji teľa sa prečiarkne a na rube papiera sa zapíše meno nového majite ľa - nazýva sa to rubopis alebo indosament) ako aj do knihy akcio nárov; stanovy spoločnosti môžu prevod viazať na súhlas predsta venstva; v takom prípade hovoríme o vinkulovaných akciách na meno.

Podľa formy, v akej sú vydané môže ísť o: akcie vo forme listín - listinné cenné papiere; v tomto prípade preukazuje akcionár svoje vlastníctvo akciou; 1 V súčasnosti na vyspelých trhoch už spravidla nedochádza k fyzickému odovzda niu akcií. Tie sú zvyčajne uložené v trezoroch inštitúcií (spoločnosti), ktoré sa ich ochranou zaoberajú profesionálne. Pri kúpe a predaji sa odovzdáva len právo dispo novať s týmito akciami. Akcie majúce len formu zápisu do zákonom stanovenej eviden cie cenných papierov - zaknihované cenné papiere; táto forma sa vo svete postupne rozširuje; hovorí sa o procese dematerializácie cenných papierov; v našich podmienkach akcie získané kupónovou privatizáciou existujú ako zaknihované, majú formu záznamu v evi dencii Strediska cenných papierov; majiteľ zaknihovanej akcie nemá v ruke listinu predstavujúcu akciu ako cenný papier, ale len výpis potvrdzujúci, že na jeho účte sú príslušné akcie vedené.

Najdôležitejším kritériom členenia akcií je rozsah práv a povin ností spojených s ich vlastníctvom. Z tohto hľadiska poznáme kme ňové akcie, prioritné akcie a zamestnanecké akcie.

4.1.1 Kmeňové akcie

Emisia kmeňových akcií (v USA sa označujú ako Common Stock, vo Veľkej Británii ako Ordinary Shares, v SRN ako Stammaktien) je rozhodujúcou formou získania základného imania spoločnosti. Vlas tníci tohto typu akcií požívajú plné práva a znášajú aj všetky povin nosti akcionára.

Pokiaľ ide o práva, je to:

a) Právo hlasovaním na valnom zhromaždení akcionárov rozho dovať o zásadných otázkach riadenia spoločnosti. Za také sa pova žujú najmä: voľba vedúcich orgánov spoločnosti (predstavenstva a dozornej rady), schvaľovanie súvahy a rozdelenia zisku (príp. spôsobu uhradenia straty), rozhodovanie o zvýšení základného ima nia, o fúzii spoločnosti, zmenách jej stanov a pod. Oficiálne je teda valné zhromaždenie (valná hromada) najvyšším orgánom spoloč nosti s najväčšími rozhodovacími právomocami. Štatutárnym orgánom spoločnosti je predstavenstvo, ktoré riadi jej činnosť a jedná jej menom. Zo svojho stredu volí predsedu. Na činnosť predstavenstva a na uskutočňovanie podnikateľskej činnosti spoločnosti dozerá dozorná rada. Na valnom zhromaždení hlasujú akcionári osobne, alebo môžu toto svoje právo preniesť zmocnením (proxy) na inú osobu. Každá kmeňová akcia má spravidla jeden hlas - koľko ktorý akcionár vlastní akcií, toľko má hlasov. V niektorých krajinách (napr. USA) môžu spoločnosti okrem bežných kmeňových akcií vydávať aj kvalifikované kmeňové akcie odlišujúce sa iným právom hlasovania, iným nárokom na dividendu alebo na likvidačný zostatok.1

b) Získavať podiel na zisku spoločnosti (dividendu). Dividenda je tá časť zisku kapitálovej spoločnosti (akciovej spoločnosti, komanditnej spoločnosti na akcie), ktorá sa podľa rozhodnutia valného zhro maždenia rozdeľuje akcionárom. Suma dividend závisí od rozhodnutia valného zhromaždenia o rozdelení zisku spoločnosti po zdanení. Tento zisk sa totiž čle ní na dve časti, a to na zisk ponechaný v spoločnosti na ďalšie financovanie jej rozvoja (na samofinancovanie) resp. ako rezer vný fond a na dividendy. Pomer týchto dvoch častí závisí od mno hých faktorov, ktoré spoločnosť zohľadňuje.2

––––––

1 Napríklad vo Ford Motor Company bolo z ceľkového počtu kmeňových akcií niečo viac ako 20% kvalifikovaných. Z nich polovica bola bez hlasovacieho práva a druhá
polovica mala priznaných 40% všetkých hlasov. Zvyšných niečo menej ako 80% obyčajných kmeňových akcií malo 60% hlasov. Kvalifikované akcie so zvýšeným hlasovacím právom vlastnia príslušníci Fordovej  rodiny.  Podrobnejšie pozri Van Horn, J. C: Financial Management and Policy. Prentice Halí Inc., New Jersey 1974, s. 325.

2 Podrobnejšie pozri 5. kapitolu - dividendová politika firiem.

––––

Z celkovej sumy divi dend sa uhrádzajú: tantiémy - t. j. odmeny voleným funkcionárom spoločnosti (členom predstavenstva a dozornej rady); dividendy na prioritné akcie; dividendy na zamestnanecké akcie; dividendy na kmeňové akcie..

Uvedené vnútorné rozdelenie sumy dividend sa riadi stanovami spoločnosti. Výplata dividend na prioritné akcie je na poprednom mieste. Výška dividendy pripadajúca na akciu sa v burzových správach a vo výročných správach podnikov vyjadruje spravidla v absolútnej sume na jednu akciu a ako percento z jej nominálnej hodnoty. Prevládajúcou formou výplaty dividendy je výplata v peňažnej forme. Majiteľ akcie predloží z jej kupónového hárku v stanovenom termíne kupón za uplynulý rok a spoločnosť mu poukáže príslušnú sumu dividendy. K termínu výplaty dividend musí mať teda spoloč nosť príslušnú časť zisku v likvidnej forme, aby mohla akcionárom dividendy načas uhradiť.

––––

1 Emisia dodatočných akcií zvýši celkový počet kmeňových akcií spoločnosti. Nakoľko sa firmy spravidla snažia minimálne zachovať (ale spravidla zvyšovať) výšku dividendy na akciu, hodnotí sa rast počtu akcií ako očakávaný rast masy zisku v budúcnosti.

2 V niektorých štátoch sa toto právo automaticky zahŕňa do stanov všetkých spo ločností, inde o včlenení tohto práva rozhoduje valné zhromaždenie osobitne.

––––––

Druhou možnou formou je výplata dividend vo forme dodatočných akcií. Na sumu dividend emituje spoločnosť ďalšie akcie a odovzdá ich bezplatne majiteľom kmeňových akcií.

Výplata dividendy emisiou dodatočných akcií má výhodu v tom, že prakticky celý zisk po zdanení zostáva v spoločnosti, zvyšuje jej kapitál. Príslušný zisk môže byť k termínu výplaty dividend investo vaný - nemusí mať likvidnú formu. Akcionári spravidla prijímajú tento spôsob ako potvrdenie dôvery vedenia spoločnosti v jej budúcu prosperitu.1

Vlastníctvo kmeňovej akcie dáva majiteľovi všeobecné právo na dividendu, ale nezabezpečuje mu jej výplatu (ak spoločnosť vykáza la stratu), ani jej výšku.

c) Ďalším právom akcionára je právo na podiel z likvidačného výnosu pri likvidácii spoločnosti. Keď spoločnosť končí svoju činnosť (likviduje) - bez ohľadu na to, či ide o likvidáciu dobrovoľnú alebo nútenú - majú akcionári nárok na podiel z likvidačného výnosu pripadajúci na počet akcií, ktorý vlastnia.

Likvidačným výnosom rozumieme sumu, ktorá zostáva po speňa žení všetkého majetku a práv spoločnosti a po úhrade všetkých jej záväzkov (voči zamestnancom, voči štátu z titulu daní, voči dodáva teľom, veriteľom a voči majiteľom prioritných akcií) a nákladov spo jených s likvidáciou.

V stanovách spoločnosti býva zakotvené aj ďalšie právo, a to právo na zachovanie pôvodného podielu na majetku firmy. (V anglic ky písanej literatúre je to preemptive right)2. Ak účastinár vlastní napr. 1/100 všetkých kmeňových akcií, patrí mu ideálna stotina imania firmy Jeho podiel na tomto majetku sa nesmie žiadnymi opatre niami vedenia zmeniť.

Prakticky k takej zmene môže dôjsť ďalšou emisiou kmeňových akcií (mladých akcií)1. Ide o zvýšenie kapitálu spoločnosti spravidla t dôvodu jej expanzie. Aby v súvislosti s tým nedošlo k zmenám podiele doterajších akcionárov na majetku spoločnosti, priznáva sa majiteľom „starých" akcií prednostné právo nakupovať „mladé" akcie -je to odberné (predkupné) právo. Transakcia prebieha tak, že spoločnosť starým akcionárom odovzdá certifikáty oprávňujúce ich do určitého termínu nakúpiť určený počet akcií novej.emisie.

Príklad

Akciový kapitál spoločnosti je 50 000 000 a je rozdelený na 100 000 kmeňových akcií s nominálnou hodnotou po 500. Vydáva sa nová emisia 20 000 kmeňových akcií v celkovej nominálnej hodnote 10000000. Pomer starých akcií k mladým je teda 5:1 a v tomto pomere sa realizuje aj odberné právo - t. j. na každých päť starých akcií sa vydá certifikát oprávňujúci k nákupu jednej mladej akcie.

Odberné právo sa uplatňuje z viacerých dôvodov: - zabraňuje nežiadúcemu presunu kapitálu medzi majiteľmi sta rých a mladých akcií; novou emisiou sa totiž zvýši ponuka akcií danej spoločnosti na kapitálovom trhu, čím klesne ich kurz - starí akcionári by strácali majetok zodpovedajúci poklesu; - masa zisku vyplácaná vo forme dividend sa po novej emisii odpočíta na zvýšený počet akcií, čím poklesne dividenda na jednu akciu, čo sa spravidla zasa premietne do poklesu kurzu; - zvýši sa počet hlasujúcich akcií, čo znižuje vplyv starých ak cionárov na riadenie spoločnosti; - vylučuje zneužitie novej emisie vedením spoločnosti.1

––––

Rozhodnutie o novej emisii je vždy v právomoci valného zhromaždenia. Príslušné schválenie však spravidla valné zhromaždenie udeľuje rámcovo a o konkrétnej a čase emisie prakticky rozhoduje vedenie (predstavenstvo). Napríklad pri založení spoločnosti je schválený akciový kapitál 100 000 000 rozdelený do kmeňových akcií s nominálnou hodnotou po 1000. Pri zahájení činnosti sa však emituje napr. 70 000 akcií. Zvyšných 30 000 môže potom vedenie emitovať podľa potreby a podľa situácie na kapitálovom trhu v ďalších emisiách v najvhodnejšom čase.

––––

Starí akcionári môžu svoje odberné právo realizovať (t. j. za získa ný certifikát nakúpiť mladé akcie) alebo certifikát predať inému zá ujemcovi. Pri emisii mladých akcií vznikajú dva problémy: v akej výške stanoviť ich cenu a - v závislosti od toho - akú cenu má certifikát na odber mladých akcií. Stanovenie subskripčnej ceny (emisného kurzu) mladých akcií je závažným problémom z viacerých dôvodov. Ak by sa stanovila vyš šie, ako je kurz starých akcií na sekundárnom trhu, nepodarilo by sa novú emisiu umiestniť: nikto by nekúpil drahšiu novú akciu, ak môže nakúpiť lacnejšie starú. Stanovenie subskripčnej ceny na úrovni kurzu starých akcií pred vydaním novej emisie tiež nie je možné. Nová emisia - ako sme už spomenuli - vedie spravidla k zníženiu kurzu a v čase predaja novej emisie by zasa subskripčná cena prevyšovala aktuálny kurz. Preto treba subskripčnú cenu stanoviť nižšie, ako je kurz starých akcií v čase rozhodovania o novej emisii. O koľko nižšie - to závisí od stavu trhu akcií. Ak je stabilný, alebo ceny rastú, môže byť odklon menší; čím je trh menej stabilný a pri všeobecnom poklese cien akcií musí byť odklon subskripčnej ceny od kurzu väčší, aby bola emisia úspešná (aby sa mladé akcie umies tnili na trhu). Preto je dôležité správne načasovanie emisie (,,timing").

Odklon subskripčnej ceny od kurzu (trhovej ceny) starých akcií rozhoduje aj o tom, aká je cena odberného práva (certifikátu), ak ho chce majiteľ starých akcií predať.

Príklad

Nadviažeme na údaje z predchádzajúceho príkladu. Predpokladáme, že kurz starej akcie na sekundárnom trhu je 1 200 a že subskripčná cena mladej akcie bola (vzhľadom na situáciu na kapitálovom trhu) stanovená na 1 020. Trhová hodnota starých akcií je spolu 120000000 (100000 akcií. 1200) a nová emisia (pri úplnom umiestnení) vynesie 20 400 000 nového kapitálu (20 000 akcií. 1020). Trhová cena (kurz) akcií danej spoločnosti sa po umiestnení novej emisie bude pohybovať okolo základu 1 170 (t. j. [120 000000 + 20400 000]: 120000).1

Ak by sa starým akcionárom nepriznalo odberné právo, stratili by časí svojho kapitálu - na každej akcii 30 (t.j. 1200-1 170), spolu 3000000 (30 100000 akcií). Rovnakú sumu by získali majitelia mladých akcií, ktorí by ich nakúpili za 1 020, ale ich kurz by bol hneď 1170. Získali by teda na každej akcii 150 (1 170 - 1120) a spolu 3000 000 (150.20 000 akcií). Došlo by tak k nezaslúženému presunu vlastníctva tejto časti kapitálu od starých akcionárov k novým. Pri priznaní odberného práva starým akcionárom v pomere 5:1 k tomuto presunu nedôjte. Akcionári totiž stratia na každých 5 starých akcií 150 (30.5), ale súčasne získajú na nákupe 1 mladej akcie 150 (1170 - 1 020).

Na základe uvedených údajov možno určiť aj cenu odberného práva pripadajúcu na jednu starú akciu. Použijeme vzorec:

kde Co   je cena odberného práva, Ksb - kurz starej akcie bez odberného práva, Sc   - subskripčna cena mladej akcie, Np  - nákupný pomer.

Po dosadení údajov z nášho príkladu do vzorca dostaneme: Co = (1 170- 1020)/5=150/5= 30

Kapitál získaný dodatočnou emisiou kmeňových akcií sa zahŕňa do základného imania vo výške zodpovedajúcej nominálnej hodnote týchto akcií. Časť zodpovedajúca prevýšeniu subskripčnej ceny nad nominálnou hodnotou (ážio) sa stáva súčasťou ďalšej časti vlastné ho imania uvádzanej samostatne v bilancii (súčasťou kapitálových fondov).

–––––––

1 Vedenie spoločnosti by pri nespokojnosti akcionárov mohlo čeliť svojmu odvola niu na valnom zhromaždení tým, že by uskutočnilo ďalšiu emisiu kmeňových akcií, ktoré by prevzali buď priamo členovia vedenia, alebo skupina s týmto vedením spojená.

2 Skutočný kurz, zahŕňajúci aj prípadnú odchýlku od tohto základu, bude závisieť od situácie na kapitálovom trhu a od názoru potencionálnych investorov na perspektí vu hospodárskych výsledkov emitenta. Ak sú kupujúci presvedčení, že firma získava júca emisiou dodatočný kapitál je schopná použiť ho s vyšším ako priemerným výnosom, bude sa kurz odchyľovať smerom hore.

–––––––

Sú aj dodatočné emisie, resp. prvotné umiestnenie nových kme ňových akcií bez priznania odberného práva starým akcionárom, a to najmä pri: realizácii práva výmeny konvertibilných obligácií za akcie, uplatnení práva výmeny alebo nákupu nových akcií pri fúzii podnikov, využití nákupného práva zamestnancov, ak sa nová emisia vydáva ako zamestnanecké akcie.

V uvedených prípadoch ide o prvotné umiestnenie akcií, pri kto rom je odberné právo starých akcionárov vylúčené. Tí sú odškodnení inými prínosmi novej emisie: výmena obligácií za akcie je pre spo ločnosť výhodná v tom, že zlepšuje pomer medzi vlastným a cudzím kapitálom a tým zvyšuje úverovú schopnosť firmy; fúzia sa robí vtedy, keď pozitívne ovplyvní hodnotu akcií; vydanie zamestnanec kých akcií zlepšuje sociálnu klímu v podniku (dochádza spravidla k zníženiu nákladov spojených so štrajkami, znižuje sa fluktuácia zamestnancov a s tým spojené náklady).

Okrem dodatočnej emisie akcií môže dôjsť k zvýšeniu základného imania (akciového kapitálu) spoločnosti aj tým, že sa časť kumu lovaných ziskov tvoriacich fondy zo zisku z rozhodnutia valného zhromaždenia premení na základné imanie. Ide o transakciu, ktorou sa nemení celková suma vlastného imania, ale len jeho štruktúra: zvýši sa základné imanie a o rovnakú sumu sa znížia fondy zo zisku.

Pokiaľ ide o premietnutie tejto zmeny vo vzťahu k akcionárom, možno uplatniť dva varianty: spoločnosť emituje ďalšie akcie a bezplatne ich rozdelí medzi akcionárov v pomere zodpovedajúcom podielu nimi upísaných akcií na základnom imaní; spoločnosť zvýši nominálnu hodnotu dovtedajších akcií a vy značí to na existujúcich akciách; inou možnosťou je vykonať výmenu starých akcií za nové s vyššou nominálou hodnotou. Obrátenou transakciou je zníženie základného imania spoločnos ti, ku ktorému môže dôjsť v zásade z dvoch dôvodov: z istých príčin sa obmedzuje činnosť spoločnosti a časť kapitá lu sa stáva prebytočnou / spoločnosť utrpela straty, na úhradu ktorých nestačia rezer vné fondy a treba vyrovnať stratu zo základného imania.

Technicky sa zníženie vykoná tak, že sa zníži nominálna hodnota jestvujúcich akcií (zasa vyznačením alebo výmenou), alebo sa vykú pením stiahne z obehu istý počet akcií.

Povinnosťou vlastníka kmeňových akcií je: V stanovenom termíne zaplatiť spoločnosti úplnú hodnotu akcií, ktoré upísal, a to podľa emisného kurzu. Postup splácania v priebehu
tohto obdobia určujú stanovy príslušnej spoločnosti. Ručiť za záväzky spoločnosti do výšky ešte nesplatenej hod noty akcií, ktoré upísal. Nad túto hranicu akcionár za záväzky spoloč nosti neručí. Stratiť môže len svoj vklad vo výške ceny akcií, ktoré nakúpil.

Vývoj na kapitálových trhoch vedie k rôznym inováciám pokiaľ ide o typy kmeňových akcií. Sú to najmä: Akcie s právom kupca v období umiestňovania emisie predať
ich späť emitentovi v presne určenom termíne (resp. v ohraničenom období) za vopred stanovenú cenu.1 Tento typ chráni investora pred stratou vyplývajúcou zo zníženia kurzu akcie v období jej prvého umiestnenia na trhu.

Akcie s právom spätného výkupu (Redeemable Shares). Dáva jú emitentovi právo vykúpiť ich od investorov - zasa vo vopred určenom termíne a za vopred stanovenú cenu (býva vyššia ako emisný kurz).

Rastúcou internacionalizáciou kapitálových trhov je vyvolané aj vydávanie akcií emitovaných v rôznych menových jednotkách. Ide o získavanie finančných zdrojov z viacerých štátov, pričom spoloč nosť emituje špeciálne kmeňové akcie pre investorov z jednotlivých štátov v mene príslušného štátu. Od polovice osemdesiatych rokov sa vydávajú aj Euroakcie. Ide o emisie predávané predovšetkým zahraničným investorom. Rozširuje sa tým na jednej strane ponuka kapitálu a na druhej strane ponuka možností pre potencionálnych investorov.

––––––

1 V anglicky písanej literatúre sa označujú ako Common stock with put arrangements, Stock with married put alebo Puttable common stock.

––––

Trh Euroakcií sa rozvíja dynamicky.1 Pokiaľ ide o držiteľov kmeňových akcií (investorov), situácia na kapitálovom trhu sa mení. Výrazne klesá podiel vlastníkov akcií z radov individuálnych osôb (obyvateľstva) a rastie podiel inštitucio nálnych investorov (podnikov, organizácií)2.

4.1.2 Prioritné a zamestnanecké akcie

Prioritné akcie sú v porovnaní s kmeňovými akciami zvýhodnené v dvoch smeroch: Dividenda, ktorá na ne pripadá má prednosť pred výplatou dividendy na kmeňové akcie. To znamená, že dividendu na kmeňové akcie nemožno vyplatiť, ak nebola skôr vyplatená dividenda na prioritné akcie. Okrem toho majú prioritné akcie spravidla určený pevný výnos (t. j. dividenda sa pri emisii určuje ako pevné percento z nominálnej hodnoty). Vzhľadom na to, že ich nákup je pre investora riskantnejší, ako poskytnutie pôžičky (napr. nákupom obligácie), musí sa výnos prioritných akcií stanoviť vyššie, ako je bežná úroková miera z dlhodobých úverov. Pevné určenie výšky dividendy je pre vlastníka výhodné, ak zisk spoločnosti nie je dostatočný a na kmeňo vé akcie zostane nižšia dividenda. Pravda, vlastníctvo prioritných akcií je nevýhodné, keď sa na kmeňové akcie vypláca vyššia dividen da, alebo pri inflačnom vývoji v hospodárstve. Pri likvidácii spoločnosti sa z likvidačného výnosu (t. j. z majet ku po uhradení záväzkov voči všetkým veriteľom) najskôr uspokojujú
nároky vlastníkov prioritných akcií (vyplatí sa im suma rovnajúca sa nominálnej hodnote týchto akcií) a až zvyšok majetku sa rozdelí medzi vlastníkov kmeňových akcií.

–––––

1 V roku 1987 dosiahli nové emisia Euroakcií celkový objem viac ako 20 miliárd USD - pozri preklad knihy Mishkin, F. S.: The Economics of Money, Banking and Financial Markets. In: Finance a úver. Príloha 1, 1991, s. 70. Ich najväčším trhom je Londýn, kde denný objem obchodu s Euroakciami sa odhaduje na 1 mld libier šterlingov. Pozri international Handbook of Financial Instru ments and Transactions - Butterworth, London 1989, s. 235.

2 Napríklad v USA klesol podiel individuálnych investorov na kapitáli spoločností z 80 % v sedemdesiatych rokoch na 20 % v roku 1986. Obdobný trend je aj vo Veľkej
Británii, kde podiel individuálnych investorov v roku 1986 nepresiahol 24%.

–––––

Uvedené prednosti sú na druhej strane vyvážené tým, že prioritné akcie nemajú spravidla hlasovacie právo. Emisia prioritných akcií teda umožňuje spoločnosti získať doda točný kapitál - síce drahšie, ako formou dlhodobého úveru, ale bez povinnosti príslušnú sumu v nejakom stanovenom termíne vrátiť (ide o trvalé získanie kapitálu). Pritom sa „nerozrieďujú" rozhodovacie práva vlastníkov kmeňových akcií, pretože prioritné akcie nemajú hlasovacie právo. Aby sa uľahčilo umiestnenie prioritných akcií na kapitálovom trhu, vychádzajú jednotlivé emisie rôznym spôsobom v ústrety záujmom investorov tým, že priznávajú prioritným akciám ďalšie práva, a to:

Právo na kumuláciu dividendy. Ak v niektorom roku nemôže spoločnosť vyplatiť dividentu (nevytvorila dostatok zisku, vykázala stratu), nárok vlastníkov prioritných akcií na dividendu nezaniká, ale kumuluje sa - t. j. v nasledujúcom roku majú právo nielen na dividendu za bežný rok, ale aj na nevyplatenú dividendu z predchá dzajúceho roka, resp. dvoch.

Možnosť získať hlasovacie právo. Za predpokladu, že spoloč nosť nie je schopná po istý čas (je to určené v podmienkach emisie alebo v stanovách spoločnosti), vyplatiť dividendy, získavajú priorit né akcie hlasovacie právo, aby ich majitelia mohli vplývať na riade nie firmy.

Pohyblilvý výnos. Určuje sa spravidla vo väzbe na pohyb úroko vej miery v hospodárstve (na diskontnú sadzbu emisnej banky, na bežnú úrokovú mieru z dlhodobých alebo krátkodobých štátnych dlho pisov). Keďže úroková miera sa na kapitálovom trhu mení, mení sa aj výnos príslušnej emisie prioritných akcií. Iným spôsobom určenia pohyblivého výnosu je právo participácie. To znamená, že vlastníci prioritných akcií sa podľa vopred stanoveného kľúča podieľajú na vyššej dividende, ak spoločnosť vypláca vysoké dividendy na kmeňo vé akcie. Sú známe aj iné formy stanovovania pohyblivého výnosu.1

––––––

1 Napríklad v USA niektoré spoločnosti stanovujú mieru výnosu svojich prioritných akcií na pravidelne opakovaných aukciách

––––––

Právo  konvertovať (zameniť)  prioritné  akcie  za  kmeňové akcie. Už pri emisii býva určené, do akého termínu môže vlastník konverziu uskutočniť. Akcie tohto typu môžu mať stanovený nižší výnos ako bežné prioritné akcie. Je to preto, že ich vlastníci majú nádej na dodatočný zisk - je samozrejmé, že konverziu uskutočnia len vtedy, keď kurz kmeňových akcií prevýši kurz prioritných akcií.

Na druhej strane sú emisie, ktoré dávajú isté výhody emitujúcej spoločnosti. Môže to byť právo emitenta v istom termíne odkúpiť od vlastníka prioritné akcie za vopred stanovenú cenu (call price). Počas tohto obdobia call price postupne klesá až na úroveň nominálnej. Sú aj iné varianty výkupu prioritných akcií emitentom (napr. podľa umorovacieho plánu). Emitent využije toto právo vtedy, keď úroková miera na kapitálovom trhu dlhodobo klesá, takže môže získať kapitál lacnejšie, ako mu ho poskytuje jestvujúca emisia prioritných akcií.

Prioritné akcie znamenajú spravidla trvalé získanie kapitálu bez povinnosti ho v nejakom termíne vrátiť, súčasne však majú niektoré črty pôžičky. V porovnaní s kmeňovými akciami a s dlhodobým úverom majú nasledujúce prednosti a nevýhody.

Výhody - nevyplatenie dividend na prioritné akcie nemá pre spoločnosť tak nepriaznivý dopad ako neplatenie úrokov z dlhodobého úveru, dividendy sú spravidla pevne určené, netreba na ne pri vyso kom zisku spoločnosti vyplácať viac tak, ako je to pri kmeňových akciách, prioritné akcie nemajú hlasovacie právo, ich emisia sa teda nedotýka rozhodovacích právomocí vlastníkov kmeňových akcií; aj keď kapitál získaný emisiou prioritných akcií netreba splá cať, môže si emitent vyhradiť právo spätného odkupu a tak sa brániť stratám spojeným s dlhodobým poklesom úrokovej miery v hospo dárstve.

Nevýhody - nákup prioritných akcií je pre investorov riskantnejší, ako poskytnutie pôžičky a dividendy nie sú odpočítateľnou položkou zo základu dane z príjmov (dôchodkovej dane) emitenta. Preto je kapi tál získavaný emisiou prioritných akcií pre spoločnosť drahší, ako kapitál získavaný dlhodobým úverom, aj keď je možné v niektorom roku dividendy na prioritné akcie nevyplatiť, časté uplatňovanie práva na kumuláciu dividend robí ich pravidelné vyplácanie takmer nevyhnutným.

Osobitným druhom akcií sú zamestnanecké akcie, ktoré zvyšujú záujem zamestnancov o prosperitu spoločnosti a prispievajú k so ciálnemu zmieru. Ide o akcie na meno, ktoré môžu nadobúdať za mestnanci spoločnosti za zvýhodnených podmienok určených stano vami. Zvýhodnenie často zahŕňa:

- odlišný režim splácania upísaných akcií (príp. časť nominálnej hodnoty nemusí byť splatená vôbec)1, zvýhodnenú výplatu dividend - spravidla podľa režimu plat ného pre prioritné akcie.

Tieto výhody bývajú kompenzované tým, že prevod akcií sa môže uskutočňovať len medzi zamestnancami, resp. dôchodcami prísluš nej spoločnosti. Akcie zamestnancov, ktorí odišli zo spoločnosti alebo zomreli, musia sa vrátiť spoločnosti, ktorá ich vykúpi za vo pred stanovenú cenu. Stanovy môžu zahŕňať aj ustanovenie, že zamestnanecké akcie nemajú hlasovacie právo. Manažérske akcie sú z právneho hľadiska formou zamestnanec kých akcií.

4.1.3 Varanty a opcie na cenné papiere

Varant je finančným nástrojom spojeným so získavaním kapitálu spo ločností z externých zdrojov. Je stelesnením práva vlastníka varantu kúpiť pevne určený počet kmeňových akcií emitenta v priebehu stano veného obdobia za vopred určenú cenu. Vždy sa emituje ako súčasť cenného papiera - kmeňovej akcie alebo (častejšie) obligácie. Pri tom je pri emisii daného papiera určené, či je s ním varant spojený neoddeliteľne (t.j. môže sa použiť len realizovaním práva nákupu) alebo s ním možno obchodovať oddelene (t. j. varant ako právo nákupu sa môže na kapitálovom trhu samostatne predávať a nakupovať).

–––––

1 Náš Obchodný zákonník stanovuje, že súhrn častí nominálnych hodnôt všetkých zamestnaneckých akcií nepodliehajúcich splateniu nesmie prekročiť 5% základného imania.

–––––

Opcie na akcie predstavujú tiež právo na nákup akcií, no líšia sa od varantov predovšetkým tým, že nie sú emitované ako súčasť istého cenného papiera. Sú dva varianty:

Opcie vydávané pre zamestnancov spoločnosti. Stelesňujú právo zamestnanca kúpiť v budúcnosti (do stanoveného termínu) istý počet akcií spoločnosti za vopred stanovenú cenu. Táto opcia nie je obchodovateľná (zamestnanec ju nemôže predať). Emisia opcií tohto typu býva spravidla súčasťou širšie koncipovaného systému zainte resovanosti zamestnancov na hospodárskych výsledkoch firmy. Obchodovateľné opcie na akcie dávajú držiteľovi právo (no nie povinnosť) kúpiť alebo predať istý počet akcií spoločnosti za dohod nutú cenu buď k pevne určenému budúcemu termínu alebo kedykoľ vek do istého termínu. Obchodovateľné opcie väčšiny veľkých spo ločností kótovaných na burzách sa kupujú a predávajú za trhové ceny. Ich základ je obdobný ako pri cene varantov.

2. 4.2 Technika emisie akcií

Technika emisie akcií sa líši podľa charakteru akciovej spoločnosti, pre ktorú sa emitujú. Niektoré akciové spoločnosti sú malé, s ich akciami sa takmer neobchoduje, vlastní ich len malý počet ľudí, zvyčajne manažéri danej spoločnosti. Nazývame ich - súkromne vlastnené spoločnos ti. Vydanie akcií pri zakladaní takej spoločnosti, resp. pri ďalšom zvyšovaní jej akciového kapitálu má väčšinou charakter súkromnej emisie. Emitent spravidla umiestňuje akcie samostatne (bez sprost redkovania investičnou bankou), v takom prípade hovoríme o vlast nej emisii (príp. o predaji z voľnej ruky).

Na druhej strane akcie väčších spoločností vlastní množstvo in vestorov, väčšina z nich sa nezúčastňuje riadenia spoločnosti. S ak ciami týchto spoločností sa bežne a pravidelne obchoduje na kapitá lovom trhu. Charakterizujeme ich ako verejne vlastnené. Skupinu môžeme ďalej členiť na: - spoločnosti, ktorých akcie nie sú pripustené k obchodovaniu na burze, ich kurzy burza oficiálne nezaznamenáva a neuverejňuje (nekótuje). Ide o spoločnosti, ktoré buď nespĺňajú podmienky poža dované burzou alebo o pripustenie svojich akcií na burzu nepožiada li.1 Ich akcie sa predávajú a kupujú na voľne prístupnom kapitálovom trhu (over the counter market);

- spoločnosti, ktorých akcie sú oficiálne pripustené k obchodo vaniu na burze. Vo veľkých štátoch sú akcie nových spoločností spravidla pripustené k obchodovaniu na niektorej regionálnej burze a až spoločnosť dostatočne narastie, pripustia sa na centrálnu burzu. Je bežné, že úspešné veľké spoločnosti prešli všetky uvedené štádia vývoja.

Vydávanie akcií verejne vlastnených spoločností sa uskutočňuje verejnou emisiou, čo znamená verejný predaj širokému okruhu investorov. Uskutočňuje sa spravidla ako opčná emisia, t. j. so sprostredkovaním investičnej banky (resp. investičnej spoločnosti). Emisia akcií je pomerne zložitá (a aj nákladná) procedúra. Emitujúca firma (resp. skupina zakladateľov pri založení akciovej spoločnosti) sa musí najskôr rozhodnúť o veľkosti kapitálu, ktorý chce získať a o type vydávaných akcií. Ďalej nasleduje výber sprostredkovateľa (investičnej banky), kto rý by mal emisiu umiestniť na trhu. Používajú sa tu dva spôsoby:

- Prvým je konkurenčná ponuka - emitent dá na vedomie úmysel vydať akcie a žiada od investičných bánk ponuku na spro stredkovanie. Vyberie si z ponúk tú, ktorú považuje za najpriazni vejšiu. Takto však môžu postupovať len renomované spoločnosti pri ďalšej emisii svojich akcií (banky vedia, že akcie takej firmy umiestnia).

––––

1 Napríklad NYSE (New York Stock Exchange) požaduje splnenie týchto podmie nok: minimálne 2 000 držiteľov akcií s viac ako 100 akciami príslušnej spoločnosti,

minimálne 1 000 000 vydaných akcií vlastnených verejnosťou, trhová hodnota verejne vlastnených akcií musí byf viac ako 16 mil. USD, ročný čistý výnos spoločnosti pred zdanením musí byf viac ako 2,5 mil. USD a v predchádzajúcich dvoch rokoch bol viac ako 2 mil. USD, čisté aktíva firmy musia byf viac ako 16 mil. USD.

Okrem toho poplatok za pripustenie akcie na burzu je asi 30 000 USD a potom každoročne (podľa počtu akcií firmy) od 12 000 až do 60 000 USD.

Pozri Enget, L.-Boys, B.: How to buy Stocks. New York, Bantam Books 1983, s. 54.

–––––

Príprava ponuky je pre banku veľmi nákladná a je ochotná ju podstúpiť len vtedy, keď emisia sľubuje dostatočný zisk.

- Väčšinou sa uplatňuje druhý postup - dohodnutá ponuka. Emitent si zvolí investičnú banku a podmienky s ňou dohodne v prie behu rokovania. V tomto prípade banka pripravuje emisiu od samé ho začiatku, čím dáva už pri prvých rozhodovaniach emitentovi k dispozícii všetky svoje skúsenosti z pôsobenia na kapitálovom trhu. To nie je zanedbateľné, pretože zavedené bankové domy majú aj svojich stálych zákazníkov - investorov - poznajú ich požiadav ky, zvyklosti ako aj vývoj situácie kapitálového trhu.

V priebehu rokovania emitenta s bankou sa dohodne aj spôsob, akým sprostredkovateľ (banka) prevezme akcie. Najčastejšie rieše nie je také, že banka sa zaviaže prevziať od emitenta celú emisiu za dohodnutú cenu. To znamená, že banka v momente emisie zaplatí emitentovi celú dohodnutú cenu a preberá plnú zodpoved nosť za umiestnenie na trhu. Znáša plne aj riziko, že v priebehu umiestňovania (predaja) akcií ich kurz môže klesnúť a banka za ne zinkasuje menej, ako zaplatila emitentovi. Ak ide o veľkú emisiu, môže byť také riziko pre banku veľmi veľké a preto ho diverzifikuje tým, že sa spojí s ďalšou bankou (príp. bankami) a vytvorí na danú transakciu bankové konzorcium (v USA sa také spojenie označuje ako syndikát). Zodpovednosť členov konzorcia za umiestnenie emi sie môže byť rozdelená alebo nerozdelená. V prvom prípade každý člen konzorcia preberie istý (podľa dohody to môže byť aj nerovna ký) počet akcií a nesie plnú zodpovednosť za tento podiel. Pri nerozdelenej zodpovednosti preberá dohodnutý podiel rizika celého obchodu bez ohľadu na to, koľko zo svojich podielov ten-ktorý člen predá.

Druhým spôsobom je umiestňovanie akcií podľa princípu „najlep šieho úsilia". To znamená, že banka sa zaviaže predať čo najviac akcií za dohodnutú cenu. Nepreberá teda zodpovednosť za nepre dané akcie ani za prípadnú stratu spôsobenú poklesom kurzu v prie behu predaja.

Pri rokovaní emitenta s investičnou bankou sa dohodne aj výška provízie banky za sprostredkovanie umiestnenia akcií. Vzhľadom na to, že náklady banky súvisiace s celým procesom prípravy a predaja investorom zahŕňajú náklady fixného charakteru (treba ich vynaložiť v rovnakej výške bez ohľadu na veľkosť emisie) a variabilné náklady (závisia od veľkosti emisie), je zrejmé, že čím je emisia väčšia, tým menšie percento z emisiou získavaného kapitálu tvorí provízia banky.

Provízia nie je jediným výdavkom emitenta spojeným s emisiou. Okrem nej musí vynaložiť prostriedky na právne rady, odmeny nezá vislým audítorom (overujú pravdivosť údajov uvedených v ponuke), na tlač akcií, na poplatky za registráciu emisie a i.1

Emitent s bankou dohodnú aj predbežný kurz, za ktorý sa budú akcie novej emisie ponúkať. Tento problém vzniká len pri ďalšej emisii akcií už jestvujúcej spoločnosti. Otázky s tým súvisiace sa vysvetlili už v časti 4.1, kde sa uviedlo stanovovanie subskripčnej ceny mladých akcií.

Proces predaja akcií sa zahajuje vydaním predbežnej ponuky obsahujúcej základné údaje o pripravovanej emisii, ku ktorej sa prikladá tlačený prospekt. Obsahuje údaje o emitujúcej spoločnosti, jej manažmente, výsledkoch a zámeroch. Je pomerne podrobný (až 30 tlačených strán) a musí byť overený nezávislým audítorom (audí torskou firmou).

Súčasne sa podáva žiadosť o povolenie a registráciu emisie orgánu, ktorý je na túto činnosť poverený zákonodarstvom daného štátu.

2 Súčasťou tejto žiadosti je prospekt cenného papiera, pričom

–––––

1 Výdavky emitenta spojené s emisiou akcií môžu byt značne vysoké. Pramene USA (napr. Cost of Flotation of Registered Equity Issues - US Government Printing Office, December 1974) uvádzajú, že pri emisii pod 1 mil. USD dosahuje v priemere provízia banky 13% a ostatné výdavky emitenta 9%, teda spolu až 22% hodnoty emisie. S rastúcim objemom emisie tieto náklady klesajú a pri hodnote presahujúcej 50 mil. USD je provízia banky v priemere 3,3 %, ostatné výdavky 0,2 %, teda spolu len 3,5 % hodnoty emisie. Tieto údaje sa týkajú kmeňových akcií. Pri prioritných akciách sú menej ako polovičné.

2 V našich podmienkach je registráciou poverené ministerstvo financií. V USA je to osobitný orgán - SEC, t. j. Security and Exchange Commission zriadený Kongre som USA. Obsah prospektu stanovuje v našich podmienkach Zákon o cenných papie roch z 2. 12. 1992.

––––

zákon určuje štruktúru jeho obsahu. Súčasne s registráciou sa každej emisii pridelí aj číselný kód cenného papiera1. Propagáciu emisie môže zabezpečiť sama investičná banka (ob ráti sa na svoju klientelu) alebo zaangažuje niektorú marketingovú firmu (príp. reklamnú agentúru). Počas prípravného obdobia sa môžu záujemci o nákup akcií predbežne prihlasovať.

Po oficiálnej registrácii emisie sa určí definitívny predajný kurz a po šle sa definitívna ponuka - prospekt. Určenie kurzu je pre obidvoch partnerov osobitne dôležité. Banka sa snaží, aby sa dohodol čo najniž šie, pretože podľa neho (po odpočítaní provízie) uhradí akcie emitentovi. Ak v čase upisovania (keď banka predáva akcie investorom) bude sku točný trhový kurz vyšší, banka získa okrem provízie aj kurzový rozdiel. Na druhej strane emitent má záujem na tom, aby bol predajný kurz určený čo najvyššie, aby získal z emisie čo najviac nového kapitálu.

Vlastný predaj akcií záujemcom (investorom) uskutočňuje buď sama investičná banka, alebo môže vytvoriť predajnú skupinu, do ktorej prizve kvalifikovaných externých dealerov (s nimi sa potom musí deliť o províziu).

Investor, ktorý upísal akcie, musí ich hodnotu splatiť v lehote, ktorá je určená na listine upisovateľov a v stanovách spoločnosti. Výšku a lehoty splácania môže limitovať zákon.2

Akciová spoločnosť právne vzniká zápisom do obchodného regis tra. Po tomto zápise vystaví spoločnosť upisovateľovi dočasný list, ktorý obsahuje menovitú hodnotu upísaných akcií, a aká časť ich nominálnej hodnoty už bola splatená. Dočasný list je cenným papie rom znejúcim na meno a s jeho vlastníctvom sú spojené práva akcionára. Až upisovateľ celkom splatí nominálnu hodnotu upísa ných akcií, vymení mu spoločnosť dočasný list za akcie.

–––––

1 Najprv si každá krajina vytvárala vlastný číselný systém. S pokračujúcou interna cionalizáciou kapitálových trhov však vznikla potreba číslovanie zjednotiť. Tak vznikol
systém ISIN (International Securities Identification Numbering). V ČSFR sa agentúrou pre prideľovanie kódov ISIN stala Investičná banka. Pozri: Číslovaní cenných papírú.
In: Hospodárske noviny, 4. 9. 1991, s. 9. Pri pridelení kódu ISIN sa cenný papier okamžite celosvetovo eviduje a tým o ňom získajú informácie zahraniční investori.

2 Podľa nášho Obchodného zákonníka je upisovateľ povinný splatiť minimálne 10 % nominálnej hodnoty akcií ihnecŕ pri upisovaní, minimálne 30 % musí byt splate ných do konania prvej valnej hromady akcionárov. Celá nominálna hodnota musí byť splatená najneskôr do jedného roka od vzniku spoločnosti. Pozri §§ 162 až 177 zákona č. 513/1991 Zb.

––––––

6. 5 Získavanie vlastného kapitálu podniku z interných zdrojov

Zatiaľ čo pri financovaní z externých zdrojov poskytujú zdroje fi nancovania iné subjekty, pri financovaní z interných zdrojov sa zdroje financovania vytvárajú a aj používajú v podniku samotnom. Aj tieto zdroje prichádzajú na účet podniku prostredníctvom platobné ho a zúčtovacieho styku vo forme tržieb od iných subjektov - odberateľov. Podstatné je, že tieto zdroje vznikli v dôsledku činnosti podniku.

Financovaním podniku z interných (vnútorných) zdrojov rozumie me pokrývanie jeho potrieb zo zdrojov získaných z finančno-hospodárskej činnosti samotného podniku.

Podľa toho ako podnik získava zdroje, rozlišujeme nasledovné formy vnútorného financovania: - financovanie zo zisku (samofinancovanie), - financovanie z odpisov, - financovanie z rezerv, - financovanie v dôsledku uvoľnenia peňazí (racionalizáciou, - zmenou majetkovej štruktúry a v dôsledku uplatňovania technického pokroku).

1. 5.1 Zisk

V rámci financovania podniku z vnútorných zdrojov má najväčší význam, predovšetkým z kvalitatívneho hľadiska, financovanie zo zisku, príp. samofinancovanie. Pri riadení podniku sa zisk využíva nielen ako zdroj financovania ale aj ako jeden z najdôležitejších syntetických ukazovateľov úspeš nosti, efektívnosti podnikania, najmä vo vzťahu k vloženému kapitálu a tiež ako nástroj hmotnej zainteresovanosti (tak majiteľov, manažé rov, ako aj pracovníkov). Je to tak preto, lebo vyjadruje: - mieru účelovosti vyrábanej produkcie, - mieru efektívnosti vynakladania živej a zhmotnenej práce, - mieru využitia vloženého kapitálu. Výšku zisku v podniku možno vyčísliť dvojakým spôsobom;

ako rozdiel medzi vlastným majetkom podniku na konci a na začiatku sledovaného obdobia / ako rozdiel medzi výnosmi a nákladmi podniku.

Ak počítame zisk ako rozdiel medzi vlastným majetkom podniku na začiatku a na konci sledovaného obdobia, v prípade prírastku majetku podnik dosahuje zisk, v prípade jeho úbytku dosahuje stratu.

Východiskom výpočtu je ocenenie aktív podniku, od ktorých treba odpočítať sumu cudzieho kapitálu viazaného v podniku. Rozdiel predstavuje vlastný majetok podniku. Treba ho ešte ďalej upraviť o prírastok vlastného majetku, ku ktorému došlo iným spôsobom ako dosiahnutím zisku (napr. zvýšením akciového kapitálu, účelovými dotáciami z verejnoprospešných fondov a pod.).

Presnosť takto vykázaného zisku závisí vo veľkej miere od spôso bu ocenenia podnikových aktív. Ich nadhodnotenie znamená auto maticky zvýšenie sumy vykázaného zisku, naopak podhodnotenie podnikových aktív jej zníženie a tým súčasne vytvorenie skrytej rezervy. Na politiku podniku pri oceňovaní podnikových aktív vplýva jú často protichodné tendencie. Snaha prilákať do podniku nový kapitál môže spôsobiť vykazovanie vysokého zisku. Opačne, snaha vykázať čo najnižší daňový základ a vytvoriť si skryté rezervy pre prípad finančných ťažkostí spôsobených výkyvmi na trhu môže viesť k podhodnoteniu aktív a tým k znižovaniu sumy vykazova ného zisku. Najčastejšie sa používa druhý spôsob vyčísľovania zisku - ako rozdiel medzi výnosmi a nákladmi. V tomto prípade presnosť vykáza ného zisku ovplyvňuje oceňovanie nákladov, spôsob časového rozli šovania nákladov a pod.

Obsah zisku a prístup k jeho výpočtu sa môže líšiť.1 Výška dosiahnutého zisku, resp. hospodárskeho výsledku, závisí od niekoľkých činiteľov, a to: - objem realizovanej produkcie,

- štruktúra realizovanej produkcie, - cena jednotky realizovanej produkcie, - náklady na jednotku realizovanej produkcie. Objem realizovanej produkcie za isté obdobie závisí tak od obje mu výroby, ako aj od zmeny stavu zásob hotových výrobkov na sklade a od momentu realizácie. Za moment realizácie sa môže považovať dátum vystavenia faktúry, dátum splatnosti faktúry, príp. iný termín. V súčasných podmienkach sa za moment realizácie pova žuje vystavenie faktúry, resp. pri hotovostnom platení prijatie platby. Rastúci objem realizácie znamená aj rast zisku, avšak tento vzťah nie je priamo úmerný. Rast objemu realizácie vyvolaný rastom objemu výroby znamená, že fixné náklady podniku sa rozpočítavajú na väčší objem výrobkov, čo vedie k znižovaniu nákladov na jednot ku výroby a pri nezmenených cenách aj k zodpovedajúcemu rastu zisku. Preto za predpokladu, že sa ostatné podmienky nemenia, rastie spravidla suma zisku podniku rýchlejšie ako objem realizova nej produkcie. Štruktúra realizovanej produkcie ovplyvňuje úroveň zisku preto, že podnik spravidla vyrába niekoľko druhov výrobkov s rozdielnymi vzťahmi medzi realizačnou cenou a nákladmi. Preto pri stabilite ostatných faktorov dosahuje podnik rozdielnu mieru a masu zisku podľa podielu jednotlivých druhov výrobkov na realizovanej pro dukcii.

–––––

1 Súčasný spôsob výpočtu zisku (vo Výkaze ziskov a strát) je uvedený v 1. kapitole.

V podnikoch hospodáriacich vo vyspelých trhových ekonomikách sa pri členení nákladov zachováva funkčné hľadisko. To znamená, že náklady sa dôsledne roz deľujú na:

náklady na výrobu, náklady na odbyt, náklady na správu. Náklady na výrobu prestavujú: náklady na materiál, náklady na spracovanie, náklady na priame mzdy a výrobná réžia.

Podniky si rozdeľujú náklady aj podľa vlastných potrieb a kritérií.

–––––

Snaha zvyšovať zisk stimuluje podniky k voľbe takej štruktúry výroby, ktorá je z tohto hľadiska optimálna. Pri rozhodovaní je však podnik obmedzený minimálne v dvoch smeroch:

pre voľbu štruktúry výroby sú rozhodujúce požiadavky trhu; aj keď niektoré výrobky sú pre podnik ziskovo výhodnejšie, môže ich vyrábať len toľko, koľko ich je schopný pri danej cene na trhu umiestniť; rozhodovanie podniku o štruktúre výroby je obmedzené jeho výrobnými podmienkami, t. j. existujúcou výrobnou kapacitou, do stupnosťou materiálu a pod.; obmedzenie tohto druhu platí spravidla len z krátkodobého hľadiska, pretože ak má podnik možnosti zvýše nia odbytu, môže vopred, z dlhodobejšieho hľadiska, konkrétnymi
opatreniami príslušné obmedzenia prekonať.

Ceny realizovanej produkcie ovplyvňujú zisk podniku priamo úmerne, t. j. pri raste ceny (ak sa ostatné podmienky nemenia), rastie aj zisk. Z toho vyplýva, že prirodzenou snahou podniku je dosahovať čo najvyššie ceny svojich výrobkov. Pri tejto snahe však podnik naráža na bariéry dané charakterom trhu, na ktorý vstupuje. Podnik musí túto cenu akceptovať ako danú. S výnimkou monopol ných výrobcov ju sám môže ovplyvňovať len veľmi obmedzene.

Náklady na jednotku realizovanej produkcie pôsobia na zisk nepri amo úmerne - čím sú nižšie, tým vyšší bude (za inak nezmenených podmienok) zisk. Vývoj nákladov závisí predovšetkým od mnohých technicko-organizačných faktorov a od tempa ich inovácie (konštruk cia výrobku, technológia a organizácia jeho výroby, spôsob skladova nia, organizácia odbytu atď.). Na výšku nákladov pôsobia aj cenové vplyvy (zmeny v oceňovaní živej a zhmotnenej práce), príp. aj meto dické vplyvy (zmeny v obsahu jednotlivých nákladových položiek, odpisová politika, spôsob časového rozlíšenia nákladov a iné). Na rozdiel od realizačných cien sú náklady takým faktorom pôsobiacim na zisk, na ktorý môže podnik intenzívne a mnohostranne pôsobiť.

V podmienkach trhového hospodárstva podnik pracuje a teda aj dosahuje zisk pri viac-menej voľnom pôsobení trhu. Pri snahe maximalizovať zisk musí venovať pozornosť predovšetkým tým faktorom, ktoré môže najviac ovplyvniť - t. j. racionalizovať náklady na výrobu tovaru, ale aj -na celú činnosť podniku. Vplyv ostatných faktorov v podstatnejšom rozsahu určujú podmienky trhu (napr. podnik môže - vyrábať len taký objem a takú štruktúru výroby, ktorú môže umiestniť na trhu; vyrobenú produkciu môže predať - za existencie konkuren cie - len za cenu, ktorá zodpovedá ponuke a dopytu). Kvantifikácia vplyvu činiteľov, ktoré pôsobia na zisk je predmetom finančno-ekonomickej analýzy.

Tak spôsob vyčísľovania zisku, ako aj faktory pôsobiace na zisk ovplyvňujú, resp. môžu ovplyvňovať primárne sumu zisku, príp. hospodársky výsledok, ktorý podnik vykazuje v účtovných výkazoch (Výkaze ziskov a strát) za účtovné obdobie1 a až sekundárne sumu zisku, ktorý podnik môže použiť na financovanie svojich rozvojových potrieb. V súlade s všeobecne platnými úpravami podnik rozdeľuje vykázaný zisk v nasledovnom poradí: na úhradu daní, na výplatu dividend, na samofinancovanie podniku.

To znamená, že rozsah samofinancovania podniku2 závisí predo všetkým od daňovej a dividendovej politiky.

5.1.1 Daňová politika

V rámci daňovej politiky sa z makroekonomického hľadiska sledujú dva základné ciele: zabezpečiť dostatok finančných prostriedkov na pokrytie výdav kov štátu + cieľavedome  ovplyvňovať hospodársku a sociálnu politiku štátu.

––––––

1 Okrem takto vymedzeného zisku odlišujeme daňový zisk. Predstavuje hospodár sky výsledok upravený o sumy, ktoré nemožno zahrnúť do výdavkov, príp. nákladov
alebo sú v nich zahrnuté v nesprávnej výške (napr. využitie možnosti osobitných odpisov, výdavky na nákup cenných papierov, odmeny členom štatutárnych orgánov
a pod.).

2 Samofinancovanie sa najmä v ostatnom čase častejšie chápe v užšom zmysle slova, t. j. ako financovanie zo zisku. Možno sa stretnúf, a to najmä v literatúre aj s jeho poňatím v širšom zmysle slova, t. j. ako financovaním zo zisku, odpisov, výnosov z predaja majetku.

––––––

Dane sú: dôležitým ekonomickým nástrojom štátnej makroekonomickej regulácie ponuky a dopytu, dôležitým ekonomickým nástrojom ovplyvňovania rôznych aktivít podnikateľských subjektov a obyvateľstva. Daňová politika v podmienkach trhového hospodárstva vo vzťahu k podnikateľskej sfére vychádza zo zdanenia príjmov: fyzických osôb a právnických osôb. Predmetom zdanenia môže byť okrem zisku aj hodnota majetku podniku, kapitálové transakcie a podobne. Počet a kvantitatívny podiel jednotlivých daní je v rôznych štátoch rozdielny. Mení sa v závislosti od vývoja ekonomickej situácie príslušného štátu. Základnú formu zdanenia zisku v podmienkach trhovej ekonomi ky predstavuje:

daň z príjmov (Einkfmmensteuer, Income Tax), ktorú platia tak osobné spoločnosti a podniky jednotlivca zo zdaniteľnej výšky zisku, ako aj účastinári z príjmov z dividend, prípadne úrokov z obligácií; daň spoločností (Kórperschaftsteuer, Corporate Income Tax), platia zo zdaniteľnej výšky dosiahnutého zisku kapitálové spoloč nosti.

Takto zdaňované príjmy spôsobujú dvojité zdanenie niektorých ich druhov. Napríklad, zisk dosiahnutý v kapitálových spoločnostiach podlieha dani z príjmov platenej príslušnou spoločnosťou. Tá časť zdaneného zisku, ktorú spoločnosť vyplatí akcionárom vo forme dividend podlieha druhý krát zdaneniu formou dane z príjmov plate nej fyzickou osobou.

V mnohých štátoch to viedlo k úprave daňového systému tak, aby toto dvojité zdanenie sa odstránilo, alebo aspoň zmiernilo. Dôsledky dvojitého zdanenia možno zmierniť napr. odpočítaním dividend (alebo istej výšky dividend) z daňového základu, diferencovaním daňovej sadzby pre zisk určený na reinvestície a zisk určený na výplatu dividend.

V súčasnosti sa u nás uplatňuje rovnaké zdanenie dividend (ale aj úrokov a ostatných výnosov z cenných papierov) pre právnické aj fyzické osoby, a to vo výške 19%, ktorá sa zráža pri ich výplate.

Vzhľadom na rôzne zámery hospodárskej politiky štátu môže daňová politika ovplyvňovať podnikateľskú aktivitu jednotlivých su bjektov podnikateľskej sféry, a to jednak daňovým základom, ako aj daňovými sadzbami. Preto sa najčastejšie praktizujú tieto položky, ktoré v plnom alebo čiastočnom rozsahu znižujú základ zdanenia: časť hodnoty nových investícií, časť výnosu investícií, ktoré podnik uskutočnil v súlade s eko nomickými záujmami štátu, stratu vykázanú v uplynulých rokoch (môže sa odpočítať spra vidla počas určitého stanoveného počtu rokov), časť prostriedkov, ktoré podnik venuje vedeckým inštitúciám alebo na dobročinné dary charitatívnym inštitúciám a zariadeniam verejno-prospešným, kultúrnym inštitúciám a podobne, dividendy, ktoré podnik získal z titulu vlastníctva akcií v iných podnikoch (plne alebo len v istom rozsahu).

V európskych štátoch s vyspelým trhovým hospodárstvom sa najčastejšie používajú lineárne sadzby daní, ktoré môžu byť v závis losti od rôznych kritérií diferencované. Napríklad, v závislosti od odboru podnikania, vo vzťahu k časti zisku určenému na samofinancovanie a k časti zisku určenému na výplatu dividend a podobne.

Zvýhodnené - nižšie daňové sadzby sa môžu uplatňovať vzhľa dom na podporu malých a stredných foriem podnikania. Napríklad, v USA podniky s príjmom do 50 tis. USD platia 15% daň, z ďalších 25 tis. USD 25% daň a z príjmu nad 75 tis. USD 34% daň.1

–––––

1 Daňové zatíženi na Západe. In.: Hospodárske noviny, 20. 3. 91

–––––

Zdaňovanie zisku podnikateľských subjektov u nás upravuje Zá kon o daniach z príjmov, č. 286/92 Zb. V záujme odstránenia diferen ciácie daní podľa jednotlivých subjektov a druhov príjmov a v záujme vytvorenia rovnakých konkurenčných podmienok pre všetky hospo dárske subjekty daňový zákon stanovuje dva základné druhy dane zo zisku:

- daň z príjmov fyzických osôb, - daň z príjmov právnických osôb.

Dani z príjmov fyzických osôb podliehajú všetky príjmy fyzických osôb, teda nielen príjmy z podnikateľskej činnosti, ale aj príjmy z prenájmu, mzdy a podobne. Daňovým základom je suma, o ktorú všetky príjmy daňovníka - fyzickej osoby prevyšujú preukázateľne vynaložené výdavky na ich dosiahnutie, prípadne paušálne 20% z dosiahnutých príjmov. Daňový základ sa znižuje o viaceré odpočítateľné položky, a to napríklad 9 000,- Sk ročne na vyživované dieťa, 12 000,- Sk ročne na manželku (manžela) ak jej príjmy neprevy šujú 20-400,- Sk ročne, 6 000,- (12 000,-) Sk ak je daňovník čiastočne (plne) invalidný. Hodnota príspevkov na ekologické opatrenia, financovanie kultú ry, vedy, školstva a iné. Sadzba dane z príjmov fyzických osôb bola stanovená kĺzavo pro gresívne zo základu dane zníženého o nezdaniteľné sumy v sumách do 60 000, do 120 000, do 180 000, do 540 000, do 1 080 000 a nad 1 080 000 Sk ročne. V súčasnosti je jednotná 19% daň.

Príklad

Občan, ktorý podniká na základe živnostenského oprávnenia vykázal v r. 1993 príjem 185000,- Sk. Na jeho dosiahnutie si uplatnil 20% vynaložených nákladov.

Daň z príjmov fyzických osôb vypočítame takto: 185 000 -37 000 = 148 000 -12 000  - 9000 = 127 000

Príjem - 20 % náklady = Daňový základ - Nezdaniteľná časť daňového základu.  Ročná daň: 21 000,- Sk + 25 % zo 7 000,- Sk, t. j. 21 000,- + 1 750 = 22 750,- Sk.

Pri dani z príjmov právnických osôb je základom dane hospodár sky výsledok (ak daňovník vedie podvojné účtovníctvo) alebo rozdiel medzi príjmami a výdavkami (ak daňovník vedie jednoduché účtov níctvo). Základ dane sa znižuje o odpočítateľné položky obdobné ako pri dani z príjmov fyzických osôb.

Všeobecná výška daňovej sadzby je stanovená na 45%, pričom sú stanovené aj osobitné sadzby dane (napríklad 25 % z nájomného z dividend, úrokov a ostatných výnosov cenných papierov; 20% z cien z verejných a športových súťaží).

Príklad

Akciová spoločnosť vykázala za rok 1992 tieto údaje:
Zisk 6 793 500, sumy, o ktoré sa znížili výnosy v rozpore s právnymi predpismi 23600, - suma, ktorá už bola zdanená 195100, - základ dane z príjmu právnických osôb vypočítame takto: 6 793 500 + 23 600 -195 100 = 6 622 000. Daň z príjmu právnických osôb bude 2 979 900 Sk, t. j. 6 622000,- x 45%.

5.1.2 Dividendová politika

Dividenda predstavuje časť zisku kapitálovej spoločnosti, ktorú pod ľa rozhodnutia valného zhromaždenia spoločnosť prideľuje svojim akcionárom. Je to teda príjem akcionára, ktorý vyplýva z vlastníctva akcií. Vypláca sa v závislosti od počtu akcií, ako aj druhu akcií, ktoré akcionár vlastní.

V podnikoch jednotlivca je problematika rozdeľovania zisku relatív ne jednoduchá, pretože záujem majiteľa podniku a záujem podnikate ľa je totožný. Obdobne v osobných spoločnostiach, kde vzhľadom na spravidla blízke vzťahy spoločníkov (aj keď v praxi aj tu môže dochá dzať k istým diferenciám v záujmoch), nepovažuje sa problematika rozdeľovania zisku na samofinancovanie a na podiel pre majiteľov kapitálu za zložitú. Väčšie komplikácie v tejto oblasti vznikajú najmä v kapitálových spoločnostiach, v ktorých dochádza ku konkurenčnému stretaniu záujmov akcionárov, manažérov a zamestnancov. Preto venu jeme väčšiu pozornosť dividendovej politike kapitálových spoločností.

Problematika rozdeľovania zisku v kapitálových spoločnostiach patrí do kompetencie správnych orgánov a valného zhromaždenia príslušnej spoločnosti. Od nimi navrhnutých, a schválených relácií rozdelenia zisku na dividendy závisia možnosti samofinancovania rozvojových potrieb spoločnosti.

Výška dividendy sa stanovuje ako absolútny alebo percentuálny podiel, ktorý pripadá na nominálnu hodnotu jednej účastiny z tej časti vykázaného zisku, ktorý spoločnosti zostal po zaplatení daní, vykonaní dotácie rezervného fondu (vyplývajúcej zo zákona alebo aj dobrovoľnej) a výplate odmien vedúcim funkcionárom spoločnosti (tantiém). Tieto platby je akciová spoločnosť povinná uskutočniť pred výplatou dividend.

Majitelia podnikov na valnom zhromaždení môžu svoju dividendovú politiku orientovať tak, že pri konečnom rozdeľovaní zisku budú uprednostňovať samofinancovanie podniku alebo vyšší podiel zisku vyplácaný na dividendy.

Pri rozhodovaní sa o podiele zisku, ktorý spoločnosť vylatí vo forme dividend a ktorý ponechá na samofinancovanie treba prihlia dať na široký okruh faktorov a súvislostí, ktoré dividendovú politiku ovplyvňujú. Ide najmä o: - daňovú politiku štátu; z tohto hľadiska je cieľom podniku dosia hnuť čo najnižšie daňové zaťaženie, t. zn. radšej vytvoriť skryté rezervy a vykázať nižší zisk, ako v opačnom prípade platiť vyššie dane; existenciu, prípadne intenzitu dopadu dvojitého zdanenia zisku vyplácaného vo forme dividend; požiadavky účastinárov; účastinári vkladajú svoj kapitál do spoločnosti za účelom jeho zúročenia - očakávajú určité dividendy; vzhľadom na riziko, ktoré pri vklade kapitálu do spoločnosti vzniká očakávajú vyššie zúročenie kapitálu ako je bežná úroková miera, prípadne ako by priniesol kapitál pri jeho bezrizikovom uložení vo forme vkladu do banky; potrebu financovať modernizáciu a rozvoj podniku; toto hľadis ko vychádza z dlhodobej koncepcie rozvoja podniku; je v konkuren čnom postavení so záujmami účastinárov, predovšetkým tých, ktorí sledujú momentálne čo najvyššie zúročenie kapitálu; financovanie modernizácie podniku a rozvojových potrieb môže znamenať mo mentálne zníženie výšky vyplácaných dividend. Z dlhodobého hľa diska by malo znamenať rast zisku, prípadne stabilitu dosahovanej rentability podnikateľskej činnosti, ktorá sa prejaví v raste dividend, prípadne v zabezpečení možnosti stability vyplácania dividend. Obidva faktory (výška dividend a stabilita ich vyplácania) bezpro stredne ovplyvňujú trhovú cenu (kurz) akcií; likviditu podniku k istému termínu; podnik napriek dosiahnutiu priaznivej rentability nemusí mať k istému termínu potrebné peňaž né prostriedky na výplatu dividend; z hľadiska disponibilného množ
stva peňažných prostriedkov nie je tak dôležitá výška zisku a renta bilita, ako cash flow; s problémom likvidity súvisia aj požiadavky veriteľov; výplata dividend by v žiadnom prípade nemala vyvolať ani krátkodobú pla tobnú neschopnosť podniku; v prípade ohrozenia platobnej schopnosti podniku zákonné predpisy v niektorých štátoch výplatu dividend zakazujú; v takomto prípade musí valné zhromaždenie starostlivo zvážiť, či a v akejvýške dividendy vyplácať; rozhodnutie je veľmi problematické, pre tože výška vyplácaných dividend ovplyvňuje dopyt po akciách; ak by sa vyplácali nízke dividendy, alebo by sa nevyplácali vôbec, ponuka akcií by začala prevyšovať dopyt a trhová cena akcií by sa znižovala rozhodnutie, či snahou spoločnosti bude vyplácať pravidelne relatívne stabilné dividendy, alebo či sa ich výška bude meniť v zá vislosti od dosiahnutého zisku; za predpokladu relatívne stabilných dividend si podnik predovšetkým stabilizuje okruh akcionárov, spra vidla ľahšie predá akcie ďalšej emisie a vzrastá jeho úverová schopnosť; to všetko predpokladá tvorbu vyšších rezervných fondov pod niku; očakávaná efektívnosť vkladov majiteľov vo vlastnom podniku a v iných podnikoch, prípadne na kapitálovom trhu.

Dividendová politika je dôležitou oblasťou finančného hospodáre nia akciových spoločností. Determinuje nielen rozsah samofinancovania podniku, ale ovplyvňuje aj kapitálovú a finančnú štruktúru, jeho likviditu a kurz akcií.

Príklad

Akciovej spoločnosti po úhrade dane z príjmu fyzických osôb v r. 1992 zostal ročný zisk 3642100,- Sk. Vzhľadom na to, že rezervný fond ešte nemá vytvorený v mini málnej výške, na jeho tvorbu pridelia 5% ročného zisku. Vo forme tantiém vyplatila 720 000,- Sk.

Majetok spoločnosti je rozdelený do 100 prioritných akcií s pevným výnosom 3 000,- Sk a do 210 kmeňových akcií. Valné zhromaždenie odsúhlasilo výplatu divi dend za rok 1992 vo výške 3125,- Sk. Ide o prosperujúcu akciovú spoločnosť, o čom svedčí aj výška vyplácaných dividend na prioritné a kmeňové akcie. Prepočet rozdelenia zisku za rok 1992:

zisk po úhrade daní 3 642 100,-        prídel rezervnému fondu (5%) 182 100,-        výplata tantiém 720 000,-        dividendy na prioritné akcie 300 000,-

dividendy na kmeňové akcie 750 000,-        nerozdelený zisk - zisk na samofinancovanie 1 690 000,-

Predpokladajme, že v roku 1993 dosiahla akciová spoločnosí o 40% nižší zisk, pričom podmienky pre tvorbu rezervného fondu, výplatu tantiém a pochopiteľne aj výplatu prioritných dividend zostali nezmenené. Prepočet rozdelenia zisku za rok 1993 a úvahy o výške dividend:
zisk po úhrade daní 2 185 260,-        prídel rezervného fondu (5 %) 109 260,-        výplata tantiém 720 000,-        dividendy na prioritné akcie 300 000,-

dividendy na kmeňové akcie 750 000,-        nerozdelený zisk - zisk na samofinancovanie 306 000,-

V rámci dividendovej politiky sa akciová spoločnosť musí rozhodnúť, v akej výške vyplatí dividendy. V súčasnosti sa vo vyspelých trhových ekonomikách väčšina akcio vých spoločností zameriava na výplatu stabilných, prípadne mierne sa zvyšujúcich dividend. Nedodržanie tejto tendencie by mohlo spôsobiť istý „rozruch" u akcionárov, predovšetkým vzhľadom na doterajšiu prosperitu firmy.

Pri nezmenenej výške vyplácaných dividend v r. 1993 sa podstatne, a to na 306 000,- Sk znižuje možný rozsah samofinancovania firmy s možným dopadom na jej prosperitu v budúcnosti. Za predpokladu mierneho rastu výšky vyplácaných divi dend nie sú súčasné problémy akciovej spoločnosti navonok porovnateľné. Nárok na vyššie zdroje môžu ďalej prehĺbiť budúce problémy.

5.1.3 Samofinancovanie

Samofinancovaním rozumieme financovanie podnikových potrieb z tej časti zisku, ktorá podniku zostane po úhrade daní a dividend. Ide teda o tú časť zisku podniku, ktorú použije na financovanie svojich potrieb. Zisk určený na samofinancovanie sa môže v podniku ponechať rôznymi spôsobmi. V závislosti od toho rozlišujeme aj formy samofinancovania. V podstate sa zisk určený na financovanie podnikových potrieb, prípadne na zvýšenie vlastnej kapitálovej základne podniku môže ponechať:

1. Ponechaním zisku vykázaného v bilancii podniku na financova  nie jeho potrieb v podniku jednotlivca a osobných spoločnostiach pripísaním zisku na kapitálové konto, čím sa majiteľ zrieka zodpovedajúcej časti zisku; v kapitálových spoločnostiach pridelením zisku do zjavných rezerv (zákonných, štatutárnych, dobrovoľných alebo vkladov do akcií), alebo prevedením nerozdelenej časti zisku do budúceho roka. V súčasnosti vytvárajú podniky zákonný rezervný fond, štatutárne fondy, prípadne ostatné fondy podľa vlastného rozhodnutia. Rovnako môžu previesť hospodársky výsledok do nasledujúceho roka - nerozdelený zisk z minulých rokov (prípadne neuhradená strata z minulých rokov).

2. Znížením zisku vykázaného v bilancii tým, že podnik vytvorí tiché rezervy, najmä prostredníctvom podhodnotenia majetku alebo nadhodnotenie záväzkov (dlhov).

V prvom prípade, t.j. v prípade ponechania bilančného zisku sa vlastná kapitálová základňa podniku zvyšuje buď zvýšením základ ného imania, zvýšením zjavných rezerv alebo vo forme prevodu zisku do nasledujúceho roka. Vo všetkých prípadoch ide o rozdele nie zisku, ktoré je zachytené v bilancii podniku a jasne z neho vyplýva, že k zvýšeniu vlastnej kapitálovej základne dochádza v, dô sledku príslušného spôsobu použitia zisku. Hovoríme preto o zjav nom samofinancovaní Protihodnota takto použitého zisku (dodatoč ného vlastného kapitálu) je viazaná v niektorej majetkovej zložke (napr. v platobných prostriedkoch alebo v pohľadávkach) a je k dispo zícii na financovanie rozvoja podniku.

V druhom prípade sa v podniku, prípadne v bilancii podniku vytvárajú tiché rezervy, ktoré nie sú vo všeobecnosti pozorovateľné. Takéto samofinancovanie preto nazývame skryté (tiché) samofinan covanie. Pri tejto forme samofinancovania sa nezvyšuje vlastný kapitál podniku vykázaný v bilancii, ale len efektívny, skutočný kapi tál, s ktorým môže podnik disponovať.

Príklad

Jedným z možných spôsobov dosiahnutia tichých rezerv, ktoré sa v podnikoch často využívajú, je zvýšenie odpisov. Predpokladajme, že podnik využije možnosť urýchleného odpisovania a zvýši odpisy z 1 000,- Sk na 3 000,- Sk. Dosiahnuté tržby a ostatné náklady zostávajú v obidvoch prípadoch nezmenené, a to 6 000,- Sk. Zvýšenie odpisov

o 2 000,- Sk pri nezmenených ostatných nákladoch, znamená vytvorenie tichej rezervy vo výške 2 000,- Sk. Tvorbu takto vzniknutej tichej rezervy môžeme znázorniť:

Náklady 6000, Odpisy 1000, Nezdanený zisk 3000 / Tržby 10000,, Náklady 6000, Odpisy 3000, Nezdanený zisk 1000 / Tržby 10000

Zatiaľ čo v prvom prípade podnik vynakladá na reprodukciu spotrebovaných a opotrebovaných výrobných činiteľov 7 000,- Sk a na zdanenie a rozdelenie vykáže zisk 3 000,- Sk, v druhom prípade na financovanie reprodukcie spotrebovaných a opotrebovaných výrobných činiteľov si podnik ponecháva 9 000,- Sk a zisk vykáže vo výške 1000,- Sk. Zvýšením odpisov o 2000,- Sk sa síce znížil zisk podniku v rovnakej výške, ale túto sumu môže podnik v plnom rozsahu použiť na financo vanie svojich rozvojových potrieb. Vytváranie tichých rezerv znamená disponova nie s nezdanenými zdrojmi, keď výška odpisov v podniku sa bude znižovať. O sumu zvýšenia odpisov bude v podniku daňový zisk v porovnaní s bilančným ziskom nižší.

V podnikovej praxi sa uskutočňujú spravidla obidve formy samofinancovania súčasne. Zjavné a skryté samofinancovanie sa rozlišujú, niekoľkými pozorovateľnými znakmi.

Pri zjavnom samofinancovaní je predovšetkým jasné, že ide o použitie zisku na financovanie podnikových potrieb. Rozhodnutie o ponechaní zisku, alebo jeho použití je zrejmé z bilancie podniku a môže sa pochopiteľne uskutočniť len z dosiahnutého zisku. Rozho dovanie o použití zisku na zjavné samofinancovanie môžu podniku predurčovať aj zákonné a štatutárne predpisy.

O realizácii skrytého samofinancovania sa podnik musí rozhodnúť už pri zostavení bilancie, pretože len v tomto období možno rozhod núť napr. o podhodnotení majetku alebo o nadhodnotení vzniknutých škôd. Skryté rezervy môžu byť obsiahnuté aj v ročnej strate, čím sa skutočne dosiahnutá strata ešte ďalej zvyšuje. V prípade vzniku straty a tvorby skrytej rezervy pochopiteľne k samofinancovaniu nedochádza, vzniká však predpoklad pre možné samofinancovanie v budúcnosti. Za predpokladu, že vykázaná strata spôsobí v nasle dujúcom roku zníženie vykázaného zisku, môžeme túto skutočnosť kvalifikovať tiež ako samofinancovanie.

Skrytá forma samofinancovania má v porovnaní so zjavnou formou samofinancovania výhodu v tom, že zjavné rezervy sa vytvárajú v podniku zo zdaneného zisku (zisku po odvedení daní), zatiaľ čo pri skrytej forme samofinancovania príslušné sumy ne nadobúdajú formu zisku a teda nepodliehajú ani žiadnemu zda neniu.

V rámci zjavného a skrytého samofinancovnia môžeme ďalej rozlišovať financovanie zákonné a samofinancovanie dobrovoľné. Zákonné samofinancovanie je také, ak zákonodarca podniku sta novuje povinné vklady na tvorbu zjavných alebo štatutárnych rezerv, také podmienky na ocenenie majetku, ktoré vedú k tvorbe skry tých rezerv. (Napríklad, maximálnu hranicu na ocenenie majetku predstavujú nadobúdacie náklady. Ak sa náklady na nadobúdanie majetku zvyšujú, vznikajú tým aj podmienky na tvorbu skrytých rezerv. Takto vzniknutá skrytá rezerva sa označuje za nútenú rezer vu, pretože jej vznik si vynútili zákonné predpisy.) K dobrovoľnému samofinancovaniu dochádza vtedy, ak sa podnik dobrovoľne, sám rozhodne pre tvorbu štatutárnych rezerv, alebo ak dobrovoľne prevedie sumu zisku do rezervných fondov. Ak sa rozdelenie zisku uskutočnilo s vedomím podniku, hovoríme o vedomom samofinancovaní. Okrem toho môže v podniku dochá dzať aj k nevedomému samofinancovaniu. Prichádza do úvahy vte dy, ak sú napríklad časti majetku podniku nevedome podhodnotené, alebo ak vzniknuté škody sú nevedome nadhodnotené. Podnik tým bez cieľavedomého zámeru, nevedome koriguje výšku dosiahnuté ho zisku a teda aj zisku ako zdroja samofinancovania. Z podstaty nevedomého samofinancovania vyplýva, že nie je možné nevedomé zjavné samofinancovanie podniku.

2. 5.1.4 Význam samofinancovania podniku

Samofinancovanie podniku môžeme posudzovať z podnikového hľa diska alebo z národohospodárskeho hľadiska. Z hľadiska podniku má samofinancovanie význam predovšetkým v tom, že podnik pri potrebe rozširovať kapitálovú základňu nemusí žiadať od doterajších spoločníkov žiadne dodatočné vklady, prípad ne nemusí prijímať nových spoločníkov. V prípade kapitálových spo ločností tým odpadajú náklady potrebné na zvyšovanie základného imania a súčasne zostávajú zachované vzťahy medzi majiteľmi pod niku. Samofinancovanie teda vedie k zvyšovaniu vlastnej kapitálovej základne podniku. Uplatňovanie samofinancovania znižuje potrebu zapojenia cu dzieho kapitálu, čím sa v podniku znižujú náklady tak na získavanie cudzieho kapitálu, ako aj na platenie úrokov s priamym dopadom na likviditu podniku. Predovšetkým v malých a stredných podnikoch by závislosť od cudzieho kapitálu mohla viesť k obmedzovaniu ich samostatnosti v oblasti rozhodovania.

Zvyšovaním podielu zdrojov samofinancovania na celkovom rozsa hu zdrojov financovania podnik môže meniť kapitálovú štruktúru v prospech ,,lacnejších" zdrojov financovania. Zatiaľ čo za viazanie externých zdrojov financovania je podnik povinný platiť dividendy alebo úroky, pri viazaní zdrojov samofinancovania podniku takéto ná klady nevznikajú. To znamená, že samofinancovanie vedie k znižova niu nákladov potrebných na získanie a viazanie zdrojov financovania.

Pre menšie podniky jednotlivca a osobné spoločnosti, ktoré ne majú možnosť získavať kapitál na organizovanom kapitálovom trhu, ako aj pre podniky a odvetvia s vysoko rizikovými investíciami je samofinancovanie často jediný možný spôsob financovania.

Pri samofinancovaní vzniká tiež potenciálna možnosť znižovania podielu súkromného kapitálu podnikateľov. Samofinancovanie pred pokladá používanie časti zisku v podniku. To znamená, že majitelia kapitálu orientovaní na momentálne maximálnu výšku dividend v dôsledku uplatňovania samofinancovania môžu znižovať záujem o svoje vklady v podniku aj napriek tomu, že reálna hodnota podniku sa v porovnaní s nominálnou hodnotou môže zvyšovať.

Samofinancovanie môže podnik využívať aj z hľadiska daňovej politiky. Za predpokladu, že daňové zákony umožňujú vytvárať zo zisku tiché rezervy alebo aj zjavné rezervy, alebo umožňujú využívať urýchlené metódy odpisovania, vytvárajú pre podnik možnosť znižo vať celkové momentálne daňové zaťaženie. Podnik takýmto bezúroč ným predlžovaním lehoty úhrady daní môže dosahovať nezaned bateľné prínosy.

Investičné rozhodovanie podnikov môžu ovplyvňovať predovšet kým osobitné odpisy. Podnik v takomto prípade získava zdroje finan covania tak z titulu vyšších odpisov (ak môže napríklad v prvých dvoch rokoch životnosti fixných aktív odpísať až 50 % ich nadobúdacej ceny), ako aj z titulu daňových úspor.

Nie na ostatnom mieste má samofinancovanie význam pre podni ky z hľadiska vytvorenia možnosti financovať investície s vysokým stupňom rizika, či už v oblasti technického pokroku alebo rozvoja podniku. Na rizikové investície je spravidla problematické získať externé zdroje financovania. Ak by ich podnik výnimočne získal, z hľadiska ich ,,ceny" by predstavovali pre podnik veľmi nevýhodný zdroj financovania.

Zatiaľ čo hodnotenie samofinancovania z hľadiska podniku je pozitívne, hodnotenie samofinancovania z národohospodárskeho hľadiska je väčšinou problémové. Ak vychádzame z predpokladu, že rozdelenie kapitálu v národnom hospodárstve sa reguluje v závis losti od výšky úrokov, je úroková miera určitou normou kapitálového trhu, ktorá rozdeľuje celkový kapitál na konkrétne spôsoby a miesta jeho využitia. Vzhľadom na to, že na samofinancovanie, ako formu vnútorného financovania podniku táto norma úrokovej miery nepô sobí, vzniká najmä pri nesprávnom vedení podniku nebezpečenstvo, že kapitál sa nepoužije na základe kritéria maximálnej efektívnosti. Z hľadiska národného hospodárstva by to znamenalo zníženie novo vytvorenej hodnoty. Nadmerné samofinancovanie obmedzuje pôsobenie kapitálového trhu, v dôsledku čoho môže v tých podnikoch, ktoré zdroje samofi nancovania nevytvorili a nemajú ani možnosť získať zdroje na kapi tálovom trhu, stagnovať existujúca výrobná štruktúra a uplatňovanie nových výrobných postupov.

Za predpokladu prevahy trhu dodávateľa môže nadmerné samofi nancovanie spôsobovať aj nadmerné zvyšovanie cien. Dôvodom je chýbajúca konkurencia.

Národohospodárska politika sa preto zameriava na udržiavanie istého rozsahu samofinancovania, prípadne na zabránenie vzniku nadmerného objemu samofinancovania.

V období, keď hospodárstvo ako celok nevytvorí dostatočný roz sah kapitálu, alebo hospodárske subjekty sa nezrieknu dostatočné ho rozsahu vytvoreného kapitálu, nemajú podniky inú možnosť finan covať svoje potreby. Pri nedostatku kapitálu je preto vhodné samo financovanie podporovať predovšetkým daňovou a odpisovou politi kou. Teda za predpokladu nedostatočného pôsobenia kapitálového trhu a pri nedostatku kapitálu možno dosiahnuť rýchlu obnovu á roz voj podnikov len prostredníctvom samofinancovania.

3. 5.2 Odpisy

Odpisy sú peňažným vyjadrením opotrebovania investičného hmot ného a investičného nehmotného majetku v priebehu príslušného obdobia, za ktoré sa zúčtuvajú do nákladov. Prenesenú hodnotu investičného majetku na vyrábané výrobky, od začiatku jeho použí vania až po súčané obdobie, prípadne sumu kumulovaných odpisov, vyjadrujeme pojmom oprávky.

Tým, že sa odpismi postupne prenáša hodnota investičného ma jetku do nákladov, znižuje sa jednak hodnota tohto majetku, jednak sa zabezpečujú zdroje na financovanie reprodukcie investičného majetku v podniku. Odpisy sú pre podnik významnou nákladovou položkou, ktorá ovplyvňuje výšku celkových nákladov a tým aj výšku cien a dosiahnutého zisku.

Z hľadiska peňažných príjmov (cash flow) predstavujú odpisy často hlavný a pritom stabilný príjem - zdroj vnútorného financova nia podniku. Stabilný preto, lebo odpisy tým, že sú jednou z náklado vých položiek získa podnik prostredníctvom tržieb aj za predpokla du, že trh uzná cenu vyrábaných výrobkov alebo poskytovaných služieb len na úrovni nákladov, potrebných na ich výrobu. Nezávisia teda od stupňa efektívnosti podnikovej činnosti.

Podnik v súčasnosti odpisuje investičný hmotný a investičný ne hmotný majetok. Kritériom na zaradenie majetku do skupiny inves tičného hmotného majetku je jeho vstupná cena, ktorá musí byť vyššia ako 10000,- Sk a doba používania dlhšia ako 1 rok.1

Nehmotný investičný majetok (projekty, programové vybavenie alebo iné hospodársky využiteľné znalosti) musí mať vstupnú cenu vyššiu ako 20 000,- Sk.2 Výška odpisov závisí predovšetkým od ceny investičného majet ku, doby jeho životnosti a od uplatňovanej odpisovej metódy.

Investičný majetok sa môže oceniť:

- obstarávacou cenou, t. j. cenou za ktorú podnik príslušný in vestičný majetok kúpil; - reprodukčnou cenou, za ktorú by sa dal investičný majetok nadobudnúť v súčasnosti; je to cena investičného majetku prepočíta ná podľa súčasnej úrovne cien; využíva sa najmä pri oceňovaní a preceňovaní staršieho investičného majetku; ocenenie v repro dukčnej cene odstraňuje rozdiely v obstarávacích cenách, ku ktorým dochádza v dôsledku zmien vlastných nákladov, potrebných na výro bu príslušného druhu investičného majetku; - zostatkovou cenou, t. j. obstarávacou cenou zníženou o opráv ky; vyjadruje, koľko zo svojej obstarávcej (alebo reprodukčnej) ceny si investičný majetok zachoval.

Súčasná odpisová prax používa pojem vstupná cena hmotného a nehmotného investičného majetku. Rozumie sa ňou: obstarávacia cena, za predpokladu, že podnik si príslušný
majetok obstaral za odplatu, vlastné náklady, za predpokladu, že podnik príslušný majetok vyrobil vo vlastnej réžii, reprodukčná cena, za predpokladu, že pre príslušný majetok
podnik nemá obstarávaciu cenu (napríklad ak ho získal darovaním).

Ďalším faktorom, ktorý ovplyvňuje výšku odpisov je životnosť investičného majetku. Vyjadruje obdobie (spravidla počet rokov), počas ktorého môže príslušný investičný majetok slúžiť účelu pre ktorý bol nadobudnutý, prípadne počas ktorého sa vstupná cena investičného majetku postupne prenesie na vyrábanú produkciu. Určenie doby životnosti je úzko spojené s problémom fyzického a morálneho opotrebenia investičného majetku.

Fyzické opotrebovanie investičného majetku vzniká predovšet kým v dôsledku používania investičného majetku, ale aj v dôsledku vplyvu prostredia.

–––––––

1 Hmotný investičný majetok, ktorý má dobu používania kratšiu ako 1 rok alebo cenu nižšiu ako 30 000,- Sk je drobný hmotný majetok. Eviduje sa ako zásoby.

2 Nehmotný investičný majetok, ktorý má dobu používania dlhšiu ako 1 rok a cenu 50 000,- Sk alebo nižšiu, je drobný nehmotný majetok. Zúčtuva sa do nákladov pri
obstaraní.

–––––––

1 Vstupnou cenou (t. j. obstarávacou cenou, vlastnými nákladmi alebo reproduk čnou cenou) je hmotný a nehmotný investičný majetok ocenený pre potreby odpisova nia. Okrem toho poznáme trhovú cenu, za ktorú môže podnik predaf nepotrebný alebo vyradený hmotný a nehmotný investičný majetok na trhu. Morálne opotrebovanie investičného majetku vzniká tak v dôsledku rastu produktivity práce a tým znižovania nákladov a cien investičného majetku, ako aj výrobou dokonalejšieho investičného majetku v dôsled ku rozpracúvania nových technológií, rozvoja techniky a podobne.5.2.1 Odpisové metódy

Odpisová metóda je postup, akým podnik zúčtuva vstupnú cenu investičného hmotného a nehmotného majetku do nákladov. V pod mienkach trhového hospodárstva sú rozpracované a využívajú rôzne odpisové metódy. Najčastejšie sú to: lineárna metóda + degresívne meteódy. Ďalej zostatková, kumulatívna, holandská a progresívna metóda.

Lineárna metóda odpisovania je charakteristická tým, že počas celej doby životnosti investičného hmotného a nehmotného majetku zabezpečuje sumu odpisov v rovnakej výške. Neberie do úvahy výkon nosť odpisovaného majetku. Opodstatnenosť jej používania v podmienkach trhového hospodárstva je podmienená stanovením optimál nej doby používania investičného majetku. Za predpokladu, že by podnik uvažoval s dlhšou dobou používania investičného majetku ako je optimálna doba, vzniknú mu straty z nevyužívania novej techniky. V opačnom prípade, pri potrebe vyradiť majetok pred jeho úplným odpísaním, vzniknú podniku jednorazové náklady z neodpísaného majetku. Jej hlavnou výhodou je jednoduchosť a prehľadnosť.

Príklad

Hodnota hmotného investičného majetku, ktorý podnik uvádza do činnosti je 151 500,- Sk. Predpokladaná doba jeho využívania je 10 rokov. Ročnú lineárnu odpisovú sadzbu vypočítame tak, že 100% vstupnej ceny delíme dobou životnosti, t. j. 100:10 rokov = 10 %. Ročná výška odpisov pri použití lineárnej odpisovej metódy: 151500 x 10% = 15150, Sk.

Pri degresívnych metódach odpisovania sa výška odpisov v prie behu doby životnosti postupne znižuje. Miera degresivity závisí od konkrétne uplatňovaného postupu odpisovania.

V podmienkach trhového hospodárstva, za predpokladu vysokého tempa rozvoja vedy ä techniky, majú degresívne odpisové metódy svoje opodstatnenie predovšetkým preto, že v podniku znižujú riziko jednorazového zaťaženia nákladov v prípade potreby vyradenia úplne neodpísaného majetku. Tým, že degresívna metóda odpisovania vytvára predpoklady pre rýchlejšiu tvorbu zdrojov financovania, vytvára v podniku aj lepšie predpoklady pre financovanie jeho ďal šieho rozvoja.

Urýchlená tvorba odpisov zvyšuje aktivitu podnikateľskej sféry. Zvy šuje kúpnu silu podniku v investičnej oblasti, prípadne umožňuje pod niku zvýšiť splátky úveru, skrátiť lehotu splatnosti úveru a tým zracionálniť štruktúru zdrojov financovania podnikových potrieb. Zvýšená kúpna sila podniku (za predpokladu, že má svoje materiálové krytie) vytvára možnosti na rýchlejšiu realizáciu technického pokroku, obme nu výrobných programov a vyvolávanie spotreby u odberateľov, zvy šovanie súťaživosti v kvalite výrobkov na domácich, ale aj zahranič ných trhoch, ďalej vyvoláva odbytové možnosti dodávateľom investícií. To všetko vytvára pre podniky predpoklady, že si udržia, prípadne dosiahnu konkurenčnú schopnosť, že zabezpečia zamestnanosť pre pracovníkov, zvýšia možnosť rozširovania alebo zmeny odboru vý robnej činnosti.

Degresivita odpisov sa môže dosiahnuť viacerými spôsobmi. Pod ľa konkrétnych postupov rozlišujeme tri varianty degresívnej metódy odpisovania.

Zostatková metóda odpisovania. Pri nej sa ročné odpisy počítajú zo zostatkovej ceny, t. zn., že základ na výpočet odpisov sa každý rok znižuje o vykonané odpisy. Vzhľadom na znižujúci sa základ treba:

a) buď zostatkovú cenu investičného majetku odpisovať dvojná sobnou odpisovou sadzbou vypočítanou pre lineárne odpisovanie a v poslednom roku odpisy zvýšiť o neodpísaný zostatok, t. j. rozdiel medzi vstupnou cenou a sumou odpisov;

b) alebo zostatkovú metódu kombinovať s lineárnou metódou odpisovania tak, že keď je odpísaná podstatná časť vstupnej ceny zvyšok zostatkovej ceny sa v zostávajúcich rokoch životnosti odpíše lineárne, t. j. rovnakými ročnými odpismi.

Príklad

Nadväzujeme na údaje z predchádzajúceho príkladu.

Počas doby životnosti sa pri takomto postupe odpisovania odpísalo len 135234,- Sk, tzn., že neodpísanú časť vstupnej ceny 16266,- Sk musí podnik odpísať pri vyraďovaní investičného majetku.

Jednorazovému odpisu pri vyraďovaní investičného majetku možno zabrániť pri uplatňovaní druhej alternatívy, t. j. kombinácie zostatkovej a lineárnej metódy odpisovania.

Poznámka: Rozdiel vznikol zaokrúhľovaním čísel.

Kumulatívna metóda. Degresivita odpisov pri tejto metóde od pisovania sa zabezpečuje odpisovou sadzbou, ktorá klesá aritmetic kým radom. Odpisovú sadzbu môžeme vypočítať dvojakým spôsobom:

a) kde n je doba životnosti, t - rok, pre ktorý sa odpisová sadzba počíta.

b) Ročnú výšku odpisov vypočítame tak, že vstupnú cenu investičné ho majetku vynásobíme odpisovou sadzbou, vypočítanou buď podľa jedného alebo podľa druhého spôsobu.

Príklad

Na základe uvedených údajov z predchádzajúcich príkladov pokračujeme vo výpočte odpisov kumulatívnou metódou odpisovania. Odpisová sadzba podľa alternatívy

a)  1. rok  18,18%, 2. rok  16,36%, 3. rok 14,54%.

Odpisová sadzba podľa alternatívy b) 1. rok 10/55, 2. rok 9/55, 3. rok 8/55. Zvyšok zostatkovej ceny sa v zostávajúcich rokoch životnosti odpíše lineárne, t.j. rovnakými ročnými odpismi.

Výpočet odpisov:

Zaokrúhľovaním odpisovej sadzby môžu vzniknúť isté rozdiely

Holandská metóda. Pri odpisovaní holandskou metódou vstup nú cenu investičného majetku rozdeľujeme na dve časti, a to na 1/3 a na 2/3. Obidve časti odpisujeme rozdielne: 1/3 odpisujeme počas 4 rokov doby životnosti, a to v prvých 3 rokoch po 10 % a zvyšok - 3,33 % vo štvrtom roku; 2/3 odpisujeme lineárne počas celej doby životnosti.

Okrem toho je pri holandskej metóde odpisovania možné v ro koch prvej polovice životnosti investičného majetku zvyšovať ročné odpisy o investičnú prirážku vo výške 4 % zo vstupnej ceny investič ného majetku. Sú to zdroje vytvorené nad výškou vstupnej ceny investičného majetku, určené na financovanie rozvojových potrieb podniku.

Príklad

Na nezmenených údajoch prepočítame aj odpisy pri uplatnení holandskej odpiso vej metódy.1/3 zo 151500 = 50 500 -

2/3 zo 151500= 101000,-        

Progresívna metóda odpisovania vychádza z predpokladu, že efektívnosť využívania investičného hmotného a nehmotného majet ku sa s plynutím času jeho využívania postupne zvyšuje. Na základe toho sa aj výška odpisov, zúčtuvaných do nákladov s plynutím doby používania majetku postupne zvyšuje. V praxi nachádza táto metóda odpisovania uplatnenie skôr ojedinelé, v niektorých odvetviach (na príklad v ťažobných podnikoch).

Pri progresívnej metóde odpisovania (úrokujúcej metóde) sa výš ka odpisov vypočíta podľa vzorca:

Kde Ot je ročná suma odpisov, Vc je vstupná cena investičného majetku,

fondovateľ, prípadne

- zložitý úročiteľ pri t- 1.

Príklad

Pri nezmenených údajoch vypočítame aj odpisy pomocou progresívnej - úrokujú cej metódy odpisovania. Uvažujeme so 6% úrokovou mierou.

Poznámka: Rozdiel 151 500 - 151424,20 = 78,80 vznikol v dôsledku zaokrúhľovania údajov.

V súčasných podmienkach hospodárenia našich podnikov sa up latňujú modifikované odpisové metódy. Pre potreby odpisovania je celý hmotný a nehmotný investičný majetok v závislosti od doby odpisovania rozdelený do 5 skupín.1 Pre názornosť uvádzame struč ný výňatok:

Odpisová skupina 1: osobné a dodávkové automobily, ručné me chanizované náradie;

Odpisová skupina 2: autobusy, nákladné automobily, traktory, že riavy, pracovné stroje a zariadenia;

Odpisová skupina 3: energetické prenosné stroje a zariadenia, ko lesové rýpadlá a nakladače, trvalé porasty, plemenné a dostihové kone, ťažné zvieratá;

Odpisová skupina 4: budovy a haly z dreva, diaľkové a prípojné rúrové vedenia;

Odpisová skupina 5: budovy a haly (okrem zhotovených z dreva a ľahkých látok), stavby.

Pre jednotlivé odpisové skupiny je stanovená táto doba odpiso vania: Podrobné zaradenie do jednotlivých skupín je uvedené v prílohe zák. č. 286/1992 Zb. o daniach z príjmov.

Podľa starého zákona:

Odpisová skupina 1: 4 roky, Odpisová skupina 2: 8 rokov, Odpisová skupina 3: 15 rokov, Odpisová skupina 4: 30 rokov,  Odpisová skupina 5: 50 rokov

Nový zákon: 4 odpisové skupiny – 4 roky, 6 rokov, 12 rokov, 20 rokov.

Podnik, prípadne podnikateľ si môže pre každý novonadobudnutý investičný hmotný a nehmotný majetok ľubovoľne zvoliť spôsob odpisovania, ktorý vyplýva z platných zákonných predpisov, t. j. line árne - rovnomerné odpisovanie alebo degresívne - zrýchlené odpisovanie. Obidva spôsoby odpisovania sú v porovnaní s konkrétnymi postupmi uplatňovanými vo vyspelých trhových ekonomikách modifikované. Zvolený spôsob odpisovania už nemožno v priebehu odpisovania meniť.

Pri lineárnom - rovnomernom odpisovaní investičného hmotné ho a nehmotného majetku sú pre uvedené odpisové skupiny stano vené takéto odpisové sadzby:

Odpisy sa vypočítajú ako stotina súčinu základu odpisovania (vstupnej ceny investičného hmotného a nehmotného majetku) a ročnej odpisovej sadzby.

Pre degresívne - zrýchlené odpisovanie sú stanovené koeficien ty zrýchleného odpisovania. Sú konštruované tak, aby sa najvyššia suma odpísala v druhom roku životnosti. Dosahuje sa to tým, že v prvom roku odpisovania (bez ohľadu na dátum nadobudnutia in vestičného majetku) sa pri odpisovaní vychádza zo vstupnej ceny a v ďalších rokoch z dvojnásobku zostatkovej ceny investičného hmotného a nehmotného majetku.

Koeficienty na zrýchlenie odpisovania sú stanovené takto:

Pri lineárnom odpisovaní je pre 1 rok životnosti (bez ohľadu na termín nadobudnu tia) stanovená odpisová sadzba 14,2% a pre ďalšie roky 28,6%. V jednotlivých rokoch budú odpisy takéto:

Rok (250000 x 14,2): 100 = 35 500,

Rok (250 000 x 28,6): 100 =

71 500,

Rok  (250 000 x 28,6): 100 =

71 500,

Rok  (250 000 x 28,6): 100 =        71 500,

250 000,-

Odpisy spolu

Pri zrýchlenom odpisovaní budeme počítať podľa uvedeného vzorca a podľa postupu:

V prvom roku životnosti sa odpisy vypočítajú ako podiel vstupnej ceny investičného hmotného a nehmotného majetku a stanoveného koeficienta na zrýchlené odpisovanie v prvom roku životnosti. ďalších rokoch životnosti sa odpisy vypočítajú podľa vzorca:

O = k * 2(CV-OP)/(k-r) kde O = ročné odpisy, CV = vstupná cena investičného hmotného a nehmotného majetku, OP = oprávky (t. j. doteraz uskutočnené odpisy), k = koeficient na zrýchlené odpisovanie v ďalších rokoch odpisovania, r = počet rokov, počas ktorých sa už investičný hmotný a nehmotný majetok odpisoval.

1. rok 250 000                        =   62 500

2. rok 2 (250 000 - 62 500)/(5- 1)        =   93 750

3. rok 2(250 000- 156 250)/(5-2)        =   62 500

4. rok 2(250 000- 218 750)/(5-3)        =   31 250

Odpisy spolu                        = 250 000

Príklad

Súkromná firma kúpila osobný automobil za 250 000,- Sk. Vypočítajte ročnú sumu odpisov v priebehu doby životnosti automobilu pri použití lineárnej metódy odpisova nia a zrýchlenej metódy odpisovania. Osobné automobily sú zaradené do 1. odpisovej skupiny.

––––––

1 Stanovené koeficienty pre odpisovanie vychádzajú z predpokladu, že odpisova ný majetok sa v prvom roku odpisovania používa v priemere 6 mesiacov. Súčasné koeficienty nezohľadňujú skutočný termín uvedenia investičného majetku do pre vádzky.

––––––

Výhodnosť alebo nevýhodnosť uplatňovania konkrétnej metódy od pisovania, v závislosti od možností, ktoré sú dané zákonnými predpis mi, musí v konečnom dôsledku posúdiť samotný podnik na základe svojich individuálnych podmienok. Isté obmedzovanie výšky odpisov zákonodarcom vyplýva z toho, že výška odpisov zúčtovaných do ná kladov ovplyvňuje výšku zisku. To znamená, že ak podnik získava viac zdrojov interného financovania z titulu využívania degresívnych odpisových metód, z hľadiska podniku sa v jeho cash flow zvyšuje výška odpisov a znižuje suma zisku a opačne. Z hľadiska štátu to nie je zanedbateľné, lebo zúčtovaním vyšších odpisov sa znižuje suma zisku podniku aj ako daňového základu. Vzhľadom na to, že podnik môže robiť odpisy hmotného a nehmot ného investičného majetku len do výšky jeho vstupnej ceny, praktic ky to pri použití degresívnych metód odpisovania znamená legálny odsun platenia dane z príjmov. Znížením sumy odpisov v neskorších rokoch sa zase opačne zvýši zisk - daňový základ a aj suma platenej dane z príjmu. To je matematické poňatie problému. Ak problém chápeme ekonomicky, musíme zohľadňovať faktor času, t. j. skutočnosť, že každá koruna získaná podnikateľom v súčasnosti má väčšiu hodnotu ako koruna získaná v budúcom období. Samozrejme, ak ju podnikateľ dokáže efektívne investovať.

5.2.2 Efekt z využívania uvoľneného kapitálu

Postupné uvoľňovanie vstupnej ceny investičného majetku (vo forme odpisov a ich navracanie sa prostredníctvom tržieb do podniku) a súčasne schopnosť investičného majetku efektívne pracovať počas celej doby životnosti spôsobuje, že podnik potrebuje uvoľnené sumy odpisov na financovanie obnovy až po úplnom odpísaní investičného majetku, resp. po uplynutí doby jeho používania. Za predpokladu, že -dosiahnuté odpisy podnik hneď investuje, môže zo zdrojov financo vania obnovy v rozsahu efektu z využívania uvoľneného kapitálu financovať aj rozvoj podniku. Odpisy sú v takomto prípade prostried kom tvorby nového hmotného a nehmotného investičného majetku. Efekt z využívania uvoľneného kapitálu znamená, že za istých podmienok môže podnik zo zdrojov financovania obnovy financovať aj rozvojové potreby. Základným predpokladom na to, aby sa efekt z využívania uvoľne ného kapitálu prejavil je: - keď odpisy dosiahnu postačujúcu výšku na investovanie, musí ich podnik hneď investovať; - nedochádza k zmenám cien investičného majetku; tak zvýše nie, ako aj zníženie cien investičného majetku priebeh efektu uvoľ nenia kapitálu modifikuje; - ide o prvotné investície podniku, t. j. nielen o investície pri vzniku podniku, ale aj pri financovaní jeho rozvoja; efekt z využíva nia uvoľneného kapitálu nemá nekonečný priebeh; - po istom období sa jeho výška ustáli a viac sa v podniku (z titulu redchádzajúcich vkladov kapitálu do investičného majetku) neprejaví.

Na rozsah efektu z využívania uvoľneného kapitálu vplýva predo všetkým : doba používania investičného majetku; výška efektu z využíva nia uvoľneného kapitálu je tým nižšia, čím je kratšia životnosť inves tičného majetku; s predlžovaním životnosti investičného majetku výška efektu z využívania uvoľneného kapitálu vzrastá; uplatňovaná odpisová metóda; pri uplatňovaní degresívnych odpisových metód je efekt z využívania uvoľneného kapitáu vyšší; skracuje sa však obdobie na ustálenie jeho výšky; spôsob nakupovania, respektíve uvádzania do činnosti inves tičného majetku; dobre orientovanou investičnou politikou môže podnik usmerniť rozsah aj čas vzniku efektu z využívania uvoľnené  ho kapitálu a tak ovplyvniť svoj ďalší rozvoj.

Z hľadiska podniku ovplyvňuje rozsah efektu z využívania uvoľne ného kapitálu aj štruktúra zdrojov financovania investičného majet ku. Ak je investičný majetok v podniku financovaný z vlastných zdrojov, efekt z využívania uvoľneného kapitálu sa v plnom rozsahu prejaví na úrovni podniku. Za predpokladu financovania investičné ho majetku z externých návratných zdrojov sa v rozsahu v akom sa odpisy používajú na splácanie použitých návratných zdrojov financo vania presúva aj príslušný podiel efektu z využívania uvoľneného kapitálu.

V konkrétnych podmienkach hospodárskej praxe môžu na roz sah uvoľnených odpisov, prípadne na výšku efektu z využívania uvoľneného kapitálu pôsobiť aj niektoré ďalšie vplyvy, ktoré mô žu jeho skutočný rozsah korigovať. Nepôsobia však v zastretej podobe a preto s nimi treba v rámci investičnej politiky podniku rátať. Ide napríklad o rast cien, potrebu predčasného vyradenia investičného majetku z prevádzky, alebo postupné klesanie výkonnosti. Všetky tieto prípady by si v čase obnovy investičného majetku vyžadovali použitie väčšej časti uvoľnených odpisov, čím by sa efekt z využívania uvoľneného kapitálu znížil. Rovnako sa však v praxi môžu vyskytnúť aj faktory, ktoré pôsobia opačným smerom. V prípade inflačného vývoja cien investičného majetku, efekt z vy užívania uvoľneného kapitálu pôsobí na znižovanie vplyvu inflačné ho tlaku.

5.2.3 Použitie odpisov

Z postupného opotrebúvania nadobúdacej ceny investičného majet ku vyplýva, že odpisy sú logickým zdrojom financovania obnovy, prípadne v rozsahu efektu z využívania uvoľneného kapitálu aj roz voja hmotného a nehmotného investičného majetku.

Ak podnikateľský subjekt chápeme ako samostatnú jednotku dôsledne zodpovednú za svoje hospodárenie, viazanie použitia odpisov len na účel svojho reprodukčného poslania by bolo v pro tiklade takémuto poňatiu podniku. V trhovom hospodárstve chá peme potreby podniku ako celok a zdroje financovania tiež ako samostatný celok. To znamená, že v rámci finančnej politiky môže podnik odpisy používať na financovanie akýchkoľvek potrieb podniku. V miere v akej použije odpisy v priebehu životnosti in vestičného majetku na financovanie iných potrieb, musí po uply nutí životnosti investičného majetku na financovanie jeho ob novy použiť ostatné interné, prípadne aj externé zdroje financovania.

Z uvedeného vyplýva, že odpisy nie sú účelovo viazané na finan covanie reprodukcie hmotného a nehmotného investičného podniku.

Ak má podnik voľné odpisy a nepotrebuje ich použiť na financova nie svojho rozvoja, môže ich (a spravidla to podniky tak aj robia) použiť na nákup cenných papierov, t. j. použiť ich na finančné investí cie. Tým získavajú: vyšší kapitál ako vložili (preddavkovali) do podniku, cenné papiere v prípade potreby kapitálu podniky zvyčajne nepredávajú, radšej na potrebné investície používajú úver zabezpe čený práve týmito cennými papiermi, cennými papiermi sa zabezpečuje rentabilita a výnosovosť vloženého finančného kapitálu, pomocou cenných papierov podniky rozkladajú riziko svojho podnikania a tým aj investovania.

4. 5.3 Ostatné interné zdroje financovania

Okrem uvedených hlavných zdrojov interného financovania (odpisov a zisku) môžu podniky získavať, prípadne využívať aj ďalšie zdroje. Ide najmä o: rezervné fondy, záväzky,

zdroje z predaja majetku, zdroje z realizácie racionalizačných opatrení.

V podnikoch sa vytvára viac druhov rezervných fondov. Za pred pokladu, že vytvorené rezervy v tom-ktorom období nie sú v plnom rozsahu ich tvorby potrebné na financovanie účelu pre ktorý sa vytvorili, môže ich podnik dočasne využívať ako normálny zdroj interného financovania.

Okrem všeobecne vytváraného rezervného fondu, určeného na prípadné preklenutie výkyvov v hospodárení majú v štátoch s vyspe lým trhovým hospodárstvom najväčší význam penzijné fondy. V pod nikoch je bežnou praxou, že pri uzatvorení pracovnej zmluvy sa podnik zaviaže, v prípade potreby, vyplácať pracovníkovi starobný dôchodok, invalidný dôchodok alebo dôchodok pozostalým. Ak pod nik takýto záväzok urobí, musí si od začiatku vzniku pracovnej doho dy za tým účelom vytvárať rezervné fondy - penzijné fondy. Ak nárok na výplatu dôchodku zamestnancovi nevzniká, podnik môže vytvorené - rezervované peňažné fondy dočasne využívať na finan covanie iných potrieb. Penzijné fondy sa v bilancii podniku vykazujú samostatne. Fondy tohto druhu by postupne mali vytvárať aj naše podniky, predovšetkým väčšie súkromné firmy.

Podniky môžu vytvárať rezervy aj na iné účely, napríklad rezervy na mzdy a platy za dovolenky, daňové rezervy, záručné rezervy, rezervy na štrukturálne zmeny, prípadne iné rezervy. Z hľadiska použitia rezervných fondov na financovanie podniko vých potrieb je dôležitá ich diferenciácia na dlhodobé a krátkodobé rezervy. Okrem rezervných fondov existujú v podnikoch záväzky - vlast ným podobné zdroje financovania.

Za predpokladu, že podniky určité zložky majetku (tak investičné ho, ako aj obežného charakteru) nepotrebujú, podľa logicky podnika teľského myslenia by ich mali odpredať a získať tak zdroje interného financovania z titulu predaja majetku.

Získať peňažné fondy - zdroje interného financovania pomáha aj technický pokrok. Ich rozsah závisí od účinnosti technického pokro ku, od toho v akom rozsahu vedie k zníženiu potreby investičného majetku, prípadne k uvoľneniu viazaného obežného majetku. Otázka technického pokroku v oblasti investičného majetku súvisí aj s odpismi. Podobne k úsporám vyplývajúcim z technického pokroku vedie aj zvyšovanie výkonnosti aktívnych zložiek investičného majetku. Ak sa zvyšuje kapacita nových strojov, podnik potrebuje na zabezpečenie rovnakého objemu výroby menej strojov, alebo s rovnakým počtom strojov vyrobí vyšší objem produkcie.

Podnik môže získavať zdroje interného financovania aj z titulu realizácie racionalizačných opatrení, najmä znižovaním vlastných nákladov, ale často aj nižšou potrebou viazania majetku podniku. Možnosť racionalizácie hospodárenia podniku existuje na každom stupni výroby - od nákupu a skladovania výrobných zásob, cez oblasť nedokončenej výroby, až po odbyt.

7. 6 Získavanie finančných zdrojov úverovou formou

Úver je pre podnik návratnou formou získavania cudzích externých zdrojov. Je to ekonomický vzťah medzi veriteľom a dlžníkom, ktorý vzniká pri odovzdaní konkrétnej hodnoty na dočasné použitie, t. j. s podmienkou návratnosti. Vznik tohto vzťahu má charakter zmluvy. Veriteľ dáva dlžníkovi k dispozícii istú hodnotu v peniazoch, resp. v tovare a stará sa o správu dlhu. Dlžník sa zaväzuje splatiť svoj dlh v dohodnutom termíne a forme (spravidla v peniazoch), ako aj platiť príslušný úrok. Z hľadiska podniku získavajúceho úverovou formou finančné zdroje - t. j. z hľadiska dlžníka - sú dôležité podmienky, pri ktorých môže daný zdroj získať. Zahŕňajú najmä: práva, ktoré veriteľ v dlžníckom podniku poskytnutím úveru získava; je to právo na vrátenie dlhu a na úroky, a to bez ohľadu na hospodárske výsledky podniku; pri prípadnej likvidácii podniku majú nároky veriteľov prednosť pred nárokmi vlastníkov (spoločníkov). Veri teľ nemá formálne právo zasahovať do riadenia dlžníckeho podniku, v skutočnosti však (podľa výšky jeho pohľadávky) na riadenie vplýva; konkrétne ustanovenia úverovej zmluvy - t.j. ustanovenia o ručení dlžníka za svoj záväzok, spôsobe poskytovania a splácania úveru, lehote splatnosti, výške úrokovej sadzby, prípadne ďalšie konkrétne požiadavky (požadovaný stupeň  likvidity, obmedzenia v investičnej aktivite, vo výške dividendy a i.).

Na základe hodnotenia rozdielnych práv vlastníkov a veriteľov, ,,ceny" jednotlivých zložiek finančných zdrojov pre podnik, ako aj požiadavku likvidity, sa podnik rozhoduje o financovaní svojich potrieb z vlastných zdrojov a z úveru, rozhoduje sa o finančnej štruktúre.

V priebehu stáročného vývoja sa vytvoril rad úverových foriem a rozvoj finančných trhov ďalej evokuje finančné inovácie. Vznikajú tak nové formy a varianty úverov a úverových nástrojov. Formou úveru rozumieme súhrn znakov, ktoré charakterizujú jeho vonkajšiu existenciu. Členenie úverových foriem sa môže usku točňovať z viacerých hľadísk, a to najmä podľa: subjektu, ktorý úver poskytuje (štát, banky, iné podniky a orga nizácie, obyvateľstvo), objektu, ktorý sa úveruje (budovy, stavby, stroje, zásoby, po hľadávky a i.), formy poskytnutia a techniky úverovania (v tovare, v penia zoch), doby, na ktorú sa úver poskytuje (úvery dlhodobé, strednodo bé a krátkodobé), spôsobu ručenia (zaručené konkrétnymi aktívami alebo inými spôsobmi, nezaručené), spôsobu splácania (jednorázové, postupné, umorovanie dlhu), teritoriálnej pôsobnosti (úvery vnútroštátne a medzištátne).

Základným kritériom členenia úverových foriem v trhovej ekono mike je doba, na ktorú sa úver poskytuje, teda či je určený na krytie podnikových aktív s dlhou, strednou alebo krátkou dobou obratu. Dôležitosť tohto kritéria vyplýva z jeho väzby na stupeň rizika verite ľa. Čím má úver dlhšiu lehotu splatnosti, tým je riziko veriteľa väčšie. Tomu zodpovedá aj rast rizikovej prémie v rámci úrokovej miery.

V rámci základného členenia úverov podľa lehoty splatnosti sa potom diferencujú jednotlivé konkrétne úverové formy. Základný prehľad úverových foriem:

1. 6.1 Dlhodobé a strednodobé úvery

Za dlhodobé úvery sa považujú finančné zdroje získavané podnikmi úverovou formou na dobu prekračujúcu 4 až 6 rokov.1 Ako strednodo bé sa charakterizujú úvery s lehotou splatnosti pod túto hranicu, pokiaľ prekračuje 1 rok. Vzhľadom na to, že časová hranica medzi dlhodobými a strednodobými úvermi nie je striktne vymedzená a aj formy úverov sú obdobné, uvádzame formy dlhodobých a stredno dobých úverov spoločne.

6.1.1 Obligácie (dlhopisy)

Obligácie sú cenné papiere, ktoré vydáva emitent (vystavovateľ) za účelom získania dlhodobého úveru. Obligácia predstavuje dlžníčky záväzok emitenta voči majiteľovi obligácie, ktorý je v postavení veriteľa. Je záväzkom emitenta pravidelne vyplácať držiteľom obli gácií úrokový výnos a v pevne stanovenom termíne vrátiť (umoriť) dlh.

Emitent získa prostriedky tým, že vydané obligácie umiestni na kapitálovom trhu - t. j. predá ich ekonomickým subjektom, ktorí investujú svoje voľné prostriedky do nákupu cenných papierov. Z hľadiska majiteľa je obligácia ukladací cenný papier - slúži na dlhodobé uloženie kapitálu týchto subjektov (podnikov, občanov) s cieľom získať úrokový výnos. Môže znieť na doručiteľa alebo na meno. Postup emisie a umiestnenia obligácií je obdobný, ako je opísaný pri emisii akcií v 4. kapitole. Obligácia ako cenný papier musí mať isté náležitosti, ktoré sú uvedené na jej plášti. Je to: názov a sídlo emitenta, názov obligácie a jej číselné označenie (poradové číslo, ak emisia zahŕňa viac sérií aj označenie série),

nominálna hodnota obligácie, spôsob určenia výnosu, vyhlásenie emitenta, že dlhuje nominálnu hodnotu obligácie jej majiteľovi, záväzok emitenta splatiť nominálnu hodnotu v istom termíne, vyplácať určený výnos v ustanovených termínoch, spôsob týchto výplat a určenie platobného miesta, pri obligáciách znejúcich na meno aj meno ich prvého majiteľa, dátum vydania obligácie a podpisy oprávnených predstaviteľov emitenta, údaj o povolení emisie príslušným orgánom.

––––

1 Táto časová hranica nie je jednotne stanovená. Je daná praxou bánk v jednotli vých krajinách.

–––

Text môže obsahovať aj ďalšie vymedzenie práv a povinností. Súčasťou obligácie je aj kupónový hárok s talónom. Počet kupó nov závisí od doby splatnosti (spravidla ide o dva kupóny na rok). Na predloženie kupónu sa vyplácajú majiteľom obligácie úrokové výno sy. Obligácie s dlhou lehotou splatnosti majú kupónový hárok zakon čený talónom (obnovovacím listom). Je to legitimačný papier opráv ňujúci majiteľa obligácie vyzdvihnúť si po vyčerpaní kupónov staré ho hárku nový kupónový hárok. Obligácie (obdobne ako akcie) môžu mať buď formu listinného cenného papiera (čo je najčastejší spôsob), alebo sa môžu emitovat ako zaknihované (teda dematerializované) cenné papiere.

Pri rozhodovaní investorov o kúpe istej obligácie je dôležitá jej cena, rizikovosť, výnosovosť, termín a spôsob splatenia. Cena obligácie na primárnom trhu zodpovedá v zásade jej nominálnej hodnote. Na sekundárnom trhu sa cena obligácie môže odchylovať od jej nominálnej hodnoty. Je to dané výnosovosťou obligácie, priemernou mierou výnosovosti obdobne rizikového dlhodobého umiestnenia kapitálu v danom období a časom životnosti obligácie (t. j. počtom rokov do lehoty jej splatnosti). Vzťah týchto veličín možno vyjadriť nasledujúcim vzorcom:

––––––
1 Výnimkou sú obligácie s nulovým kupónom.

–––––––

Kde P je cena obligácie, V - ročný výnos obligácie, i - bežná úroková miera, p. a., ktorú možno získať pri dlhodobej obdobne rizikovej úložke prostriedkov, n  - počet rokov do lehoty splatnosti obligácie, N - nominálna hodnota obligácie. Ide vlastne o odúročenie budúcich výnosov obligácie, ako aj nominálnej sumy, ktorá sa má vrátiť v dobe splatnosti.

Príklad

Obligácia s nominálnou hodnotou 1 000 prináša každoročne úrokový výnos 80. Splatnosť obligácie je za 5 rokov. Bežná úroková miera obdobne rizikovej úložky je v súčasnosti 7%.

Je samozrejmé, že uvedený výpočet nemôže vystihnúť rôzne náhodné a krátko dobé vplyvy pôsobiace v danom momente na kapitálový trh. Preto skutočná trhová cena môže krátkodobo v rôznej frekvencii oscilovať okolo takto vypočjtaného základu ceny.

Rizikovosť obligácie je daná jednak tým, ako je príslušná emi sia zaručená, jednak celkovým ocenením bonity a spoľahlivosti emi tenta.

Z hľadiska záruky poznáme: Obligácie nezaručené konkrétnym majetkom emitenta (debentures bonds). Zábezpekou pre veriteľov je celková kapitálová sila a postavenie emitenta na trhu. Spoločnosť emitujúca tento typ obli gácií nesmie zastaviť svoje aktíva za inú pôžičku. V prípade likvidá cie spoločnosti majú držitelia týchto obligácií rovnaké postavenie ako ostatní veritelia firmy.

Zaručené obligácie. Môžu byť zaručené konkrétnym majetkom emitenta. Podľa toho, o aký majetok ide, rozoznávame: - záložné listy (mortgage bonds), ktoré sú zaručené záložným právom na nehnuteľnosti, obligácie zaručené lombardom (collateral trust bonds), t.j. cennými papiermi z portfólia emitenta, obligácie zaručené zariadením emitenta (equipment trust certificates).

Ručenie môže byť posilnené rôznymi klauzulami uvedenými v ob ligácii. Môže to byť finančná klauzula, pri ktorej sa emitent zaväzuje dodržiavať isté finančné pravidlá (napr. istý stupeň likvidity), prípad ne negatívna klauzula, ktorou sa emitent zaväzuje neposkytnúť iným veriteľom výhodnejšie zabezpečenie.

Druhou formou záruky môže byť záruka iného subjektu. To zna mená, že iný právny subjekt (garant) sa zaručí, že v prípade insol ventnosti emitenta uhradí za neho záväzky plynúce z príslušnej emisie obligácií. Za prvotriedne zabezpečenie obligácie sa považuje záruka štátu. Také obligácie sa hodnotia ako prvotriedne cenné papiere (eligible chancery securities).

Bonitu a spoľahlivosť emitenta hodnotia v rozvinutých ekonomi kách nezávislé agentúry, ktoré každej emisii pridelia isté hodnotenie (zaradia ju do stupnice).1 Tento postup sa označuje ako ,,rating".

––––––

1 Najznámejšie sú tri agentúry: Standard and Poor, Moody a Fitch. Stupnica hodnotenia obligácií podľa systému Standard and Poor:

AAA        - prvotriedne - najvyšší stupeň zabezpečenia úrokového výnosu aj návrat nosti istiny,

AA        - vysoký stupeň zabezpečenia,

A        - vyšší stredný stupeň; investične silná firma, nie celkom bez možnosti negatívnych zmien v ekonomických výsledkoch,

BBB        - stredný stupeň; niektoré špekulačné prvky; zodpovedajúce krytie aktíva mi, ale výnosnosť viac závisí od ekonomických podmienok trhu,

BB        - nižší stredný stupeň;  úrok je zabezpečený, ale stratové výsledky sú možné,

B        - špekulačné investovanie; výplata úrokov nie je pri zhoršených ekonomických podmienkach zaručená,

CCC-C        - vyslovene špekulačný charakter,

DDD-D        - najnižší stupeň; úroky nie sú zaručené a vrátenie istiny je rizikové.

–––––––

Výnosnosť obligácie patrí k najdôležitejším charakteristikám jej výhodnosti pre investora. Úrokový výnos môže emitent stanoviť: pevným percentom z nominálu obligácie; v tomto prípade je výnos pevne určený, po celú dobu životnosti obligácie stály a ne menný; pevnou úrokovou mierou s podielom na zisku; ako pohyblivý - obligácia má meniacu sa úrokovú mieru (floating rate note); tento typ obligácie reaguje na skutočnosť, že úver získaný jej emisiou má dlhodobý charakter, ale situácia na kapitálovom trhu sa bežne mení.

Úroková miera obligácií s pohyblivým výnosom sa pravidelne upravuje (kvartálne alebo polročne) a viaže sa spravidla na LIBOR.

Výhodou obligácií tohto typu je, že dlžník platí za dlhodobo získaný kapitál bežnú úrokovú mieru (čo je pre neho prednosť pri klesajúcich úrokových sadzbách). Na druhej strane veriteľ (investor) získava cen ný papier, ktorý mu zabezpečuje výnos zodpovedajúci situácii na kapitálovom trhu (čo je pre neho výhoda pri rastúcej úrokovej miere). Sú rôzne varianty úpravy úrokovej miery. Podľa toho rozoznáva me obligácie: s pevnou minimálnou úrokovou mierou (dop-lock floating rate notes); ak sa na kapitálovom trhu zníži úroková miera pod minimál nu hranicu určenú na obligácii, dostáva veriteľ zaručenú úrokovú mieru; s pevne určenou minimálnou a maximálnou úrokovou mierou (mini-max floating rate notes); tu sa úroková miera upravuje podľa situácie na kapitálovom trhu, ale len v pevne určených hraniciach; indexované obligácie; úrok aj nominálna hodnota obligácie sa prepočítava indexami zodpovedajúcimi miere inflácie a situácii na kapitálovom trhu; cieľom je chrániť investora pred nepriaznivým dopadom inflácie na jeho pohľadávku.

Úrokové miery výnosu, ktoré sme uvádzali, možno označiť ako kupónové sadzby, teda sadzby, podľa ktorých sa na predloženie kupónov vypláca úrok.

Okrem toho sa však stretávame s pojmom percento výnosu do doby splatnosti. Jeho výpočet vychádza zo znalosti nominálnej hod noty obligácie, jej ceny na trhu, úrokového výnosu a doby do splat nosti. Pýtame sa vlastne, pri akej úrokovej miere platí v bode 6.1.1 uvedená rovnica (6.1), keď do nej dosadíme konkrétne hodnoty

Príklad

Nominálna hodnota obligácie je 100, doba splatnosti 5 rokov, kupónová sadzba 10 % a cena obligácie na trhu je 94,40. Hľadáme percento výnosu do doby splat nosti (k).

Po dosadení čísel do vzorca dostaneme: 94,40=10/(1 + k)+10/(1 + k)2+10/(1 + k)3+10/(1 + k)4+10/(1 + k)5

Na základe výpočtu iteratívnym postupom (keď za veličinu k postupne dosadzuje me zvolené čísla a skúmame, či vyhovujú danej rovnici) alebo podľa tabuliek pre obligácie, získame hodnotu k, ktorá je v našom prípade 11,5%. To znamená, že ak danú obligáciu dostaneme na trhu za 94,40 a ak nám prináša 10 % z nominále, potom jej skutočné percento výnosu do doby splatnosti je 11,5%.

Z uvedeného možno vyvodiť všeobecné konštatovanie: Ak je cena obligácie na trhu nižšia, ako jej nominálna hodnota, potom je per cento jej výnosu do doby splatnosti vyššie, ako kupónová sadzba a obrátene.

Celková miera výnosu, ktorý prinesie obligácia majiteľovi za istú dobu (za rok) však nezávisí len od úrokového výnosu, ale aj od zmeny ceny obligácie v priebehu daného obdobia. Tento celkový výnos (Vc) môžeme stanoviť podľa vzorca:

kde Vc        je celková miera výnosu obligácie, C - kupónová platba (t. j. úrok podľa kupónovej sadzby), Pf+1 - cena obligácie na konci obdobia, Pt - cena obligácie na začiatku obdobia. Je teda zrejmé, že celkový výnos obligácie sa rovná súčtu bežné ho výnosu C/Pt - a kapitálového výnosu Pt+1-Pt/Pt

Takto formulovaný bežný výnos (bežné výnosové percento) sa označuje ako rendita. Vyjadruje úrokovú mieru z kapitálu, ktorý bolo nevyhnutné skutočne vynaložiť na nákup danej obligácie (na rozdiel od kupónovej sadzby, ktorá vychádza z nominálnej hodnoty obligá cie). Základným vzorcom na výpočet rendity je:

R = (U.N)/P kde R je rendita vyjadrená v %, Ú - kupónová sadzba vyjadrená v %, N - nominálna hodnota obligácie, P - cena obligácie (kurz).

Na kapitálový výnos obligácie (na kurzový rozdiel) vplýva okrem iného obdobie od nákupu obligácie na sekundárnom trhu do termínu výplaty úrokov (prípadne iných odmien plynúcich z obligácie). S pri bližovaním sa času výplaty úrokov rastie kurz obligácie. Po tejto výplate klesne a znova postupne rastie až do termínu ďalšej výplaty.2

Tak ako pri úrokovej miere aj pri celkovej miere výnosu obligácie a pri rendite rozoznávame nominálne hodnoty a reálne hodnoty - t. j. korigované o mieru inflácie.

Termín a spôsob splatenia obligácie. Obligácie sú nástrojom predovšetkým dlhodobého úveru, doba ich splatnosti sa vo vyspe lých ekonomikách pohybuje od 5 až do 30 rokov. Obligácie sa splá cajú: jednorázovo v termíne splatnosti, pričom fixný termín môže byť určený pre celú emisiu naraz alebo v rôznych' postupných termí noch pre jednotlivé série obligácií danej emisie; postupne, pričom série, resp. čísla obligácií, ktoré sa splatia v danom roku sa určujú losovaním; suma, ktorú v jednotlivých ro koch vyčlení emitent na splácanie obligácií,sa môže určiť rôzne

––––––

1 Podrobnejšie o výnosnosti obligácií pozri v preklade knihy Mischkin, F. S.: Ekonó mie peněz,  bankovníctví a finančních trhu. In: Finance a úver, štvrťročná príloha 1/19 91, s. 77.

1 Podrobnejšie k problematike rendity a obligácií všeobecne pozri Musílek, P.- Beneš, V.: Burzy a burzovní obchody. Informatorium, Praha 1991, s. 22 až 34.

2 K otázke výnosu obligácií a pohybu ich kurzu pozri Tepper, T.-Kápl, M.: Peníze a vy. Ecotax Press, Praha 1991, s. 119 až 129.

–––––

ako každoročne rovnaká suma, ako umorovanie dlhu - t. j. suma stanovená na službu danej emisie (úroky a splatenie) je každoročne rovnaká; tak, ako sa emisia postupne spláca, klesá časť sumy po trebná na úroky a rastie časť na splácanie, ako meniaca sa suma závislá od hospodárskych výsledkov emitenta v jednotlivých rokoch.

V zásade sa splatenie obligácie musí uskutočňovať v termínoch a podľa podmienok vopred určených pri emisii. Emitent si však môže pri emisii vyhradiť právo splatiť obligácie aj pred uplynutím doby ich splatnosti (call privilege) - pravda, za vopred určenú cenu (call price), ktorá je vyššia ako nominálna hodnota.

Právo stiahnuť obligácie pred splatnosťou zabezpečuje emitentovi väčšiu pružnosť pri financovaní. Ak ide o obligácie s pevnou úrokovou mierou a úroková miera na kapitálovom trhu intenzívne klesá, môže emitent rozhodnúť o konverzii emisie. To znamená, že doterajšiu emisiu (z ktorej platí pevné vyššie úroky) predčasne splatí a vydá novú emisiu s nižšou kupónovou sadzbou prispôsobenou všeobecne nižšej úrokovej miere kapitálového trhu. Pravda, musí vykalkulovať výhodnosť takého opatrenia (porovnať náklady spojené so stiahnutím starej a vydaním novej emisie s nižšou kupónovou platbou, ktorú mu nová emisia umožní).

Na druhej strane sa môže emitent zaviazať, že na požiadanie majiteľovi splatí nominálnu hodnotu obligácie aj pred určenou leho tou splatnosti. Je zrejmé, že jestvuje široká možnosť kombinácií základných podmienok emisií a rozvoj kapitálových trhov prináša v tomto smere stále inovácie. Vo všetkých prípadoch je cieľom určovať podmienky tak, aby čo najlepšie vyhovovali potrebám emitentov aj investorov v stále sa meniacej situácii kapitálových trhov a zabezpečovali tak stále rozširovanie zdrojov zapájaných do kapitálového obratu. Uvádzame niektoré z typov obligácií predstavujúcich isté inovácie na kapitálových trhoch:

Zamestnanecké obligácie môže podnik emitovať pre zames tnancov, ktorí sú u neho v pracovnom pomere, resp. ktorých pracov ný pomer u emitenta sa skončil z dôvodu ich odchodu do dôchodku. Sú to obligácie na meno a neprevoditeľné na iné osoby. Ak zames tnanec rozviaže s podnikom pracovný pomer, resp. v prípade jeho úmrtia, odkupuje emitent povinne tieto obligácie v zásade za nomi nálnu hodnotu.

Konvertibilné obligácie môže ich majiteľ zameniť za iný typ cenného papiera vydaný príslušným emitentom. Spravidla to býva možnosť konvertovať (vymeniť) obligácie za akcie vo vopred určenom pomere. K obligáciám tohto typu býva spravidla pripojený varant.Iným variantom sú konvertibilné obligácie, ktoré sa splácajú nie podľa rozhodnutia držiteľa, ale záväzne akciami emitenta (equity notes). Obligácie s nulovým kupónom (zero-bonds) neprinášajú majite ľovi v priebehu celého obdobia až do lehoty splatnosti žiadne úroko vé výnosy. Až pri splatnosti obligácie sa súčasne vyplatia aj kumulo vané úroky. Prax je najčastejšie taká, že sa emitujú s vysokým disážiom (t. j. predávajú sa pri emisii za cenu značne nižšiu ako nominálnu) a v dobe splatnosti sa majiteľovi vráti suma rovnajúca sa nominálnej hodnote obligácie.

Ziskové obligácie majú právo na istý podiel na zisku nad kupó novú úrokovú mieru, ak dividenda pripadajúca na akcie emitenta prekročí istú vopred definovanú výšku.

Obligácie s dvojitou menou sú charakteristické tým, že emisiou sa získavajú prostriedky a úroky sa platia v jednej mene (napr. DEM) a splatenie sa uskutočňuje v inej mene (napr. USD). Celkový výnos takej obligácie ovplyvňujú okrem pohybu jej trhovej ceny (kurzu) aj rozdiely úrokových mier a ich vývoj, ako aj vývoj menových kurzov v príslušných dvoch krajinách.

Rizikové obligácie (junk bonds) sú obligácie s vysokou úroko vou mierou emitované podnikmi s nízkym hodnotením úverovej schopnosti. Sú istou osobitosťou kapitálového trhu USA, kde sa objavili asi pred 20 rokmi. Majú pomerne široké uplatnenie - v sú časnosti tvoria asi 25% všetkých verejne obchodovateľných podni kových obligácií v USA.

––––––

1 Podľa hodnotenia stupnicou Standard and Poor majú zaradenie BB a nižšie. Ich kupónová úroková miera je spravidla o 3 až 5 % vyššia, ako pri obligáciách s hodno tením AAA.

Sú značne rizikové. Napríklad v období 12 mesiacov (od júla 1990 do júla 1991) neboli podniky v USA schopné splatiť 11,7 % junk-bondov splatných v tomto období. Pri normálnych podnikových obligáciách to bolo za rovnaké obdobie len 2,7%. The Economist, 5. 10. 1991, s. 9

––––––

Medzinárodné obligácie (international bonds), ku ktorým patria jednak zahraničné obligácie (foreign bonds) emitované zahraničný mi firmami na národnom trhu a euroobligácie (eurobonds), ktoré sa umiestňujú v zahraničí, no nie na trhu v krajine emitenta. Objem euroobligácií sa veľmi rozvinul, pričom prakticky každá emisia má isté odlišnosti charakteru inovácií.

Obligácie sú nástrojom dlhodobého úveru. Na začiatku kapitoly sme ich síce uviedli aj ako nástroj strednodobého úveru, no obligá cie s lehotou splatnosti medzi 1 až 5 rokmi sú v rozvinutých trhových ekonomikách skôr výnimkou. Majú dosť veľký trh v USA. Tu používa ný typ - médium term notes (MTN's) - má splatnosť medzi 9 me siacmi a 15 rokmi. Od roku 1986 sa objavili aj prvé emisie Euro--MTN's a pomerne rýchlo sa rozvíjajú. Získavanie dlhodobého úveru emisiou obligácií má pre podnik viaceré výhody: emitent získava dlhodobý úver na kapitálovom trhu od mno hých anonymných investorov; nemusí sa teda prispôsobovať požia davkám jednotlivých veriteľov; emisia umožňuje získať veľké pôžičky za štandardných pod mienok daných situáciou na kapitálovom trhu; emitent má možnosť rýchlejšieho splácania svojho dlhu aj bez osobitnej zmluvnej dohody (má možnosť kúpiť kedykoľvek svoje vlastné obligácie na trhu). Nevýhody získania úveru emisiou obligácií sú: emisia musí byť úradne schválená, pričom treba splniť nároč né podmienky stanovené zákonom, vrátane povinnosti publicity;2

––––––––

1 Prvá emisia euroobligácií bola v júli 1963 (15 mil. USD). Odvtedy trh euroobligácií dynamicky rástol a v r. 1988 už bolo emitovaných euroobligácií za 224 mld. USD (z toho 80

mld. v USD a 144 mld. v iných menách). McLintock, P. M.: International Handbook of Financial Instruments and Transactions. Butterworth,, London 1989, s. 89 až 133.

2 V našich podmienkach je to Zákon o dlhopisoch č. 530/1990 Zb. a Zákon o cen ných papieroch č. 600/1992 Zb. jednorazové náklady emisie sú značne vyššie ako pri získaní
dlhodobého úveru inou formou; v priebehu celého života emisie treba vynakladať ďalšie ved ľajšie náklady na jej správu.

––––––––

Získavať úver formou emisie obligácií majú možnosť len veľké podniky, ktoré sú na verejnosti známe. Menšie podniky túto možnosť nemajú, pretože ich obligácie by nemali nádej na umiestnenie na trhu. Preto musia získavať dlhodobé úvery inými formami.

6.1.2 Finančné úvery

Charakteristickou črtou finančných úverov je, že sa poskytujú a prijímajú v peňažnej forme na základe úverovej zmluvy medzi konkrétnym veriteľom (resp. konzorciom veriteľov) a dlžníkom. Ako veritelia vystupujú organizácie sústreďujúce kapitál -t. j. finanční sprostredkovatelia (banky, poisťovne), resp. aj súkromné osoby priamo, bez finančného sprostredkovateľa. Finančné úvery sa poskytujú vo viacerých formách. Sú to: Termínové pôžičky. Najčastejšie ide o úver na financovanie roz vojových potrieb podniku, preto sa označuje aj ako investičný úver. No môže byť určený aj na krytie potrieb prevádzkového charakte ru s návratnosťou prekračujúcou jeden rok (napr. výroba objednané ho unikátneho zariadenia v strojárskom podniku, príprava veľkej zákazky stavebnou firmou a pod.). Prostriedky na splácanie termínových pôžičiek sa majú vytvárať z výnosov úverovaných objektov. Preto potencionálni veritelia skú majú efektívnosť projektov, na ktoré poskytujú úver. Vzhľadom na rizikovosť tohto úveru veritelia spravidla: požadujú krytie prvotriednou osobnou alebo majetkovou záru kou, ktorá podľa možnosti nezávisí od výsledkov úverovaného pro jektu, obmedzujú objem úveru tak, aby sa dlžník podielal vlastnými zdrojmi na finančnom krytí úverovaného projektu (spravidla v obje me minimálne 30 až 50 %), snažia sa (vzhľadom na charakter projektu a finančné možnos ti dlžníka) dohodnúť čo najkratšiu lehotu splatnosti. Získavanie dlhodobého a strednodobého úveru touto formou sa líši od získavania úveru emisiou obligácií najmä tým, že môže ho získať každá dôveryhodná firma, nielen veľké spoloč nosti, ako je to pri obligáciách; vystupuje tu konkrétny veriteľ, nie anonymný kapitálový trh; preto možno podmienky poskytovania a splácania úveru na základe
rokovania dohodnúť tak, aby vyhovovali obidvom zmluvným partne rom; pôžička sa poskytuje na základe úverovej zmluvy obsahujúcej aj písomné uznanie dlhu dlžníkom, ktoré však nie je bežne obchodovateľným cenným papierom; na získanie pôžičky netreba nijaké oficiálne povolenie štátne ho orgánu ani nie je povinnosť verejnej publicity; úroková sadzba je (vzhľadom na všeobecne vyššiu rizikovosť) vyššia ako pri obligáciách, ale na druhej strane jednorázové vedľaj šie náklady pôžičky sú výrazne nižšie, ako pri emisii obligácií.

Rozhodujúcou podmienkou na poskytnutie úveru je podrobná analýza finančnej a celkovej ekonomickej situácie žiadateľa, vrátane zhodnotenia očakávaného výnosu úverovaného projektu a dlhodo bého výhľadu finančnej situácie potencionálneho dlžníka. Analýza býva založená jednak na podnikových podkladoch, jednak na exter ných informáciách. Pozitívne výsledky analýzy sú rozhodujúce na uzavretie úverovej zmluvy. Charakteristickou črtou termínových pôžičiek je, že: majú lehotu splatnosti najčastejšie v rozpätí 1 až 10, resp. až
15 rokov; pôžičky sa splácajú postupne v priebehu celého obdobia trva nia dlhu pravidelnými splátkami (štvrťročnými, polročnými alebo ročnými); pritom možno použiť dva druhy splátkových plánov: splát kový plán s rovnakou výškou splátky úveru sa vyznačuje tým, že splátka úveru je v každom splátkovom období pevne určená v rovna kej alebo aj nerovnakej výške a platené úroky (v súlade so znižujú cim sa dlhom) klesajú. Každá platba má teda nerovnakú výšku. Druhou formou je splátkový plán s rovnakou výškou platby za splátkové obdobie (úmorovací plán). Znamená, že na dlhovú službu (t. j. splácanie úveru a platenie úrokov) sa venuje v každom splátkovom období rovnaká suma (ide vlastne o anuitu). V rámci tejto sumy sa (zasa v závislosti od postupného znižovania dlhu) znižuje podiel úroku a zvyšuje podiel splátky (úmor); sú spravidla zabezpečené; pri dlhodobých pôžičkách bývajú zábezpekou nehnuteľnosti, ktoré sa zaťažia hypotékou; pri stredno dobých úveroch môžu byť zábezpekou stroje, zariadenia, prípadne aj lombard cenných papierov; ako istý doplnok zabezpečenia môže veriteľ vteliť do úverovej zmluvy podmienky, ktoré majú zabezpečo vať udržanie finančnej situácie dlžníka na potrebnej úrovni; môže to
byť: požiadavka, aby dlžníčky podnik udržiaval svoj čistý činný kapi tál na istej úrovni, limitovanie investícií, limitovanie inej strednodo bej alebo dlhodobej zadĺženosti, povinnosť dlžníka predkladať veri teľovi pravidelné správy o finančnom stave firmy, obmedzenie výpla ty dividend, povinnosť poistiť majetok a i.; úroková miera býva stanovená ako pevná alebo pohyblivá; čím dlhšia je lehota splatnosti, tým častejšie sa používa pohyblivá úroková miera, ktorá sa v priebehu trvania dlhu prispôsobuje podľa vopred dohodnutých pravidiel pohybu úrokovej miery na kapitálo vom trhu.

Termínové pôžičky môžu byť vnútroštátne alebo - keď zmluvní partneri majú sídla v rôznych štátoch - majú charakter medzinárod ného úveru. Vzhľadom na vyššiu rizikovosť je pri medzinárodných úveroch osobitne dôležitá kvalita záruky. Veľké medzinárodné banky poskytujú strednodobé termínové pôžičky kryté zahraničnými depozitami vedenými v dolároch - preto sa také pôžičky označujú ako eurodolárové. Ich objem sa intenzívne rozvíja.

Pôžičky poskytované formou hypotekárnych záložných listov. Ide v zásade o stavebné pôžičky. Poskytnutie úveru touto formou má nasledujúci postup: Podnik, ktorý chce získať dlhodobý úver, ponúk ne banke (takej, ktorá má právo vykonávania hypotekárnej činnosti) ako záruku istý nehnuteľný majetok. Banka zaťaží tento majetok hypotékou - t. j. nechá zapísať do verejne vedených kníh vlastníctva svoje záložné právo.

–––––––

1 Vlachynský, K.-Magdolenová, M.: Matematické metódy vo financiách podnikov. ES VŠE, Bratislava 1983, s. 190 až 196.

––––

Ak by dlžník nesplnil záväzky vyplývajúce z úverovej zmluvy, má potom banka právo príslušné nehnuteľnosti predať a uhradiť tak svoju pohľadávku. Na základe tohto hypotekár neho zabezpečenia emituje banka záložné listy (mortgage bonds), ktoré sú obchodovateľným cenným papierom. Trhová cena záruky musí vždy prevyšovať nominále záložných listov. Podľa nášho práv neho poriadku (zákon o dlhopisoch č. 530/1990 Zb.) môže byť nomi nálne záložných listov maximálne 60 % hodnoty založenej nehnuteľ nosti. Banka poskytuje žiadateľovi úver tým, že mu takto vydané záložné listy odovzdá.

Aby dlžník získal hotové peniaze, musí záložné listy predať na kapitálovom trhu - buď priamo prostredníctvom banky, ktorá ich emitovala alebo vo svojej vlastnej réžii. Z pôžičky poskytnutej odov zdaním záložných listov platí dlžník hypotekárnej banke úroky a splátky dlhu. Z takto prijatých platieb vypláca banka majiteľom záložných listov úroky a postupne záložné listy umoruje (možnosti sú tu obdobné, ako pri splácaní obligácií).

Ide o úverový obchod, v ktorom je banka vo vzťahu k subjektu, ktorému poskytla úver, veriteľom. Súčasne však v postavení dlžníka vo vzťahu k majiteľom záložných listov.

Pôžičky v rámci revolvingového systému sú osobitnou úvero vou formou. Podstatou je, že získaný krátkodobý úver sa spláca z ďalšieho krátkodobého úveru atď., takže dlžník má vlastne úverový zdroj k dispozícii dlhodobo. Je to vlastne istá transformácia krátko  dobého zdroja na dlhodobý zdroj (transformácia „krátkodobých" peňazí na „dlhodobé" peniaze).

K tejto úverovej forme sa ako k „východisku z núdze" uchyľujú najmä malé podniky, ktoré nemôžu emitovať dlhopisy a ktoré - vzhľadom na vysokú rizikovosť dlhodobejších úverov poskytovaných malým podnikom - veľmi ťažko získavajú potrebné úvery inou formou. Revolvingové úverovanie dlhodobejších potrieb je z hľadiska pod nikovej likvidity veľmi riskantné a aj drahé. Exportný úver je vlastne osobitnou formou poskytnutia pred  davku na zahraničnú pohľadávku exportéra. Môže sa poskytovať ako krátkodobý úver - exportér postúpi svoju pohľadávku banke a tá mu na jej základe poskytne krátkodobý úver na dohodnutú časť sumy pohľadávky (spravidla maximálne do 70 %).

Poskytuje sa však aj ako stredno-  resp. dlhodobý (s lehotou splatnosti až do 10 rokov). Dlhodobé zahraničné pohľadávky bývajú poistené1 a preto pri poskytovaní úveru požaduje banka nielen po stúpenie pohľadávky, ale aj postúpenie nárokov súvisiacich s jej poistením.

Medzinárodné úvery poskytujú subjekty jednej krajiny subjek tom inej krajiny. Môžeme ich členiť z rôznych hľadísk: podľa verite ľov (štát, medzinárodné inštitúcie, podniky, banky, fyzické osoby), podľa formy úveru, podľa jeho účelu (na tovary, služby a i.), podľa doby splatnosti, podľa meny na ktorú znejú, podľa druhu obchodu, ktorý pomáhajú realizovať a i.

Ak ide o bankové úvery poskytované na veľké projekty, vystupujú ako veritelia často bankové konzorciá, aby sa rozložilo riziko. Ako mimoriadne dôležitá vystupuje otázka záruk.

6.1.3 Dodávateľské úvery

Ide o úvery strednodobého charakteru, ktoré poskytujú dodávatelia strojov a zariadení odberateľom v tovarovej forme. Ich poskytovanie je zo strany dodávateľov formou podpory odbytu. Pre dlžníkov sú vo všeobecnosti „drahšie" ako finančné úvery, pretože dodávatelia - aby ich mohli odberateľom poskytovať - spravidla sami musia čerpať finančný úver (musia hľadať refinancovanie dodávateľských úverov, ktoré poskytujú). Dodávateľské úvery sa poskytujú v dvoch formách:

a) Pri uzavretí kontraktu zariadenie prechádza do vlastníctva odberateľa, ktorý sa zaviaže uhradiť ho dodávateľovi postupnými splátkami zahrňujúcimi aj úroky. Zariadenie je však pre veriteľa po celý čas trvania úverového vzťahu zábezpekou.

–––––

1 Napríklad vo Švajčiarsku sú zahraničné pohľadávky exportérov zo zákona štá tom poistené proti nezaplateniu pohľadávky, proti kurzovým aj politickým rizikám. Podrobnejšie pozri Schaer, D.: Der Bankkredit. Schweizerische Bankiervereinigung. Basel 1993, s. 40. V SRN sa týmito obchodmi zaoberá poisťovňa Hermes a vo Francúzsku poisťovňa Phoenix.

––––––

Veriteľ musí mať istotu, že v každom okamihu trhová hodnota záruky prevyšuje zosta tok dlhu tak, aby pokrývala dlh a náklady spojené s prípadným predajom záruky. Preto lehota splácania úveru berie do úvahy pro ces amortizácie zariadenia.

b) Podmienený predajný kontrakt sa líši od predchádzajúcej for my tým, že dodávateľ zostáva vlastníkom zariadenia až do zaplate nia poslednej splátky odberateľom. Ak dlžník neplatí načas, môže si dodávateľ zobrať zariadenie späť.

6.1.4 Osobitné formy úverov

Vo finančnej praxi sa stretávame s niektorými osobitnými úverovými formami. Pri krytí dlhodobých a strednodobých potrieb podnikov prichádza do úvahy najmä leasing a forfaiting.

Leasing možno definovať z dvoch pohľadov. Z hľadiska vecného ide o prenájom tovaru dlhodobej spotreby zákazníkom (podnikom, organizáciám, jednotlivým osobám), ktorí ho používajú za úplatu (leasingovú platbu) podľa zmluvne dohodnu tých podmienok. Vlastníkom prenajímaného majetku je prenajímateľ (lessor), ktorý ho má aj účtovne zachytený v svojej bilancii a vykoná va jeho odpisy na ťarchu svojich nákladov. Z finančného hľadiska predstavuje leasing špeciálnu formu úve rového krytia dlhodobých potrieb podniku.

Najmä podľa dĺžky obdobia, na ktoré sa leasingová zmluva uza tvára, členíme leasing na: operačný (prevádzkový); ide o taký typ transakcie, pri ktorej je určitá časť majetku prenajatá na krátke obdobie, časovo nie vždy presne špecifikované; prenajímateľ znáša všetky riziká vyplývajúce z vlastníctva, zabezpečuje servis a opravy; obidve zmluvné strany
môžu zmluvu kedykoľvek zrušiť; aj keď je tento typ leasingu v niekto rých oblastiach činnosti (napr. prenájom osobných áut, počítačov a i.) rozvinutý, nemá z hľadiska podnikových financií väčší význam; finančný, ktorý v podnikoch nadobúda pri získavaní majetko vých súčastí dlhodobého použitia stále väčší význam; charakterizuje ho dlhodobosť, pričom v priebehu zmluvne dohodnutého základného obdobia prenájmu nemôže žiadny z partnerov uzavretú zmluvu zru šiť (ak to nie je v zmluve výslovne dohodnuté).

K predmetu leasingu nemá prenajímateľ - okrem vlastníctva - bližší profesný vzťah. Preto spravidla na nájomcu prechádza povinnosť starať sa o opravy a údržbu, poistenie a i. Prenajímateľ prenáša na nájomcu riziká plynúce z vlastníctva tým, že od neho požaduje starostlivosť o predmet leasingu zabezpečujúcu, aby jeho hodnota pri ukončení zmluvy bola na dohodnutej úrovni. Rozoznávame tri základné formy finančného leasingu:

jednoduchý leasing, leveraged leasing, dohodu o predaji a spätnom prenájme (sell and lease back).
Klasickou formou finančného leasingu je jednoduchý leasing, pri ktorom vystupujú - okrem výrobcu zariadenia - dvaja partneri zmluvného vzťahu. Na jednej strane je to prenajímateľ (lessor), ktorým môže byť buď priamo výrobca (okrem výroby a predaja svoje produkty aj prenajíma - vykonáva aj činnosť lessora) alebo častej šie špecializovaná leasingová organizácia. Na druhej strane je to nájomca (lessee), ktorý predmet zmluvy dohodnutý čas používa.1 Transakcia je znázornená na obr. 9.

Obr. 9 Jednoduchý leasing

Legenda: 1 je dodávka zariadenia lessorovi, 2 - zaplatenie zariadenia dodávateľovi, 3 - odovzdanie predmetu leasingu lesseemu, 4 - úhrada leasingových platieb.

–––––

1 V prípade, že výrobca je súčasne aj prenajímateľom, označuje sa v SRN taká zmluva ako priamy leasing. Ak medzi výrobcu a nájomcu vstupuje ako prenajímateľ špecializovaná leasingová spoločnosť, hovorí sa o nepriamom leasingu. V anglosaskej literatúre sa obidva prípady označujú ako priamy leasing.

–––––

Podľa trvania leasingového vzťahu rozoznávame dve skupiny zmlúv:

1. Zmluva s plnou amortizáciou obstarávacej ceny. V týchto prípadoch sa zmluvne dohodnuté základné obdobie prenáj mu časovo kryje s dobou životnosti prenajímanej majetkovej súčasti. Leasingové platby sú stanovené tak, aby v priebehu základného obdobia uhradili obstarávaciu cenu príslušnej majetkovej súčasti, náklady a zisk lessora. Zmluva musí obsahovať aj ustanovenie, ako sa naloží s prenajatým majetkom po uplynutí zmluvnej doby prenáj mu (majetková súčasť zostane nájomcovi bezplatne, získa ju proti úhrade zostatkovej ceny, vráti ju prenajímateľovi a pod.). Pri zmluvách tohto typu je bežné, že nájomca rokuje o potrebnom zariadení priamo s dodávateľom, dohodne s ním jeho technické parametre, termín dodávky, montáž atcf. Lessor len transakciu finan cuje - t. j. po uzavretí zmluvy zariadenie dodávateľovi zaplatí.

2. Zmluvy s čiastočnou amortizáciou obstarávacej ceny. Pri nich sa v priebehu základného obdobia prenájmu neuhradí celá obstarávacia cena. Preto lessor musí po vypršaní zmluvy prenajať danú majetkovú súčasť inému zákazníkovi (resp. dosiahne prolongá-ciu zmluvy s pôvodným zákazníkom). Takáto zmluva býva pre zákaz níka drahšia, pretože lessor si nechá uhradiť aj riziko, že sa nepo darí už čiastočne opotrebovanú majetkovú súčasť znovu prenajať (to znamená nájsť menej náročného zákazníka, ktorý si ju pre najme).

Druhou formou finančného leasingu je leverage leasing. Líši sa od priameho leasingu tým, že tu vystupujú traja partneri vzťahu. Tretím sa stáva subjekt, ktorý poskytne lessorovi na konkrétnu le asingovú operáciu úver. To znamená, že prenajímateľ, aby mohol od dodávateľa kúpiť majetkovú súčasť, ktorú bude prenajímať, potrebu je úver. Získa ho od banky, od úverového konzorcia, resp. iného subjektu. Transakcia je znázornená na obr. 10.

Dohodu o predaji a spätnom prenájme uzatvára podnik predov šetkým vtedy, keď sa dostane do platobných ťažkostí a potrebuje momentálne získať likvidné prostriedky.

Transakcia prebieha tak, že vlastník majetku (firma A) predá nejakú majetkovú súčasť leasingovej spoločnosti (firme B). Firma B hneď túto majetkovú súčasť prenajme firme A - teda fyzicky sa zariadenie od firmy A vôbec nepremiestni. Firma A tak získa trhovú cenu príslušného majetku v hotovosti a súčasne aj možnosť jeho ekonomického využívania na dohodnuté obdobie. Stráca však vlast nícke práva k príslušnému majetku a musí platiť firme B nájomné (leasingovú platbu).

Obr. 10 Leverage leasing

Legenda: 1 je dodávka zariadenia lessorovi, 2 - pôžička poskytnutá lessorovi, 3   - zaplatenie zariadenia

dodávateľovi, 4 - odovzdanie zariadenia nájomcovi, 5 - nájomca platí prenajímateľovi postupne leasingové

platby, 6 - prenajímateľ platí veriteľovi úroky a spláca poskytnutý úver.

V rámci uvedených základných typov je možný celý rad variácií čiastkových podmienok - v plnej miere to závisí od dohody partne rov vyjadrenej v leasingovej zmluve. Vo všetkých prípadoch však nájomca musí platiť prenajímateľovi dohodnutú leasingovú platbu. Táto sa skladá z viacerých komponen tov. V zásade musí pokryť: odpisy z predmetu leasingu, náklady služieb, ktoré podľa zmluvy poskytuje prenajímateľ nájomcovi (napr. opravy, údržbu, školenie obsluhujúceho personálu a ostatné režijné náklady prenajímateľa), rizikovú prirážku, ktorá je dôležitá najmä pri zmluvách s čias  točnou amortizáciou obstarávacej ceny, úrok z úveru, pretože leasing je formou úverového vzťahu, ziskovú prirážku leasingovej organizácie. V súvislosti s leasingom sa stretávame aj s pojmom medzinárod ný leasing. Ako taký sa označuje leasing, pri ktorom sú partneri leasingového vzťahu v rôznych krajinách. Získanie majetkovej súčasti formou leasingu môže mať v porov naní s jej nákupom a vlastnením mnoho výhod: pri leasingu netreba - na rozdiel od kúpy - vynaložiť naraz kapitál, predmet leasingu nezvyšuje aktíva nájomcu (niekedy sa to označuje ako ,,mimobilančné" získanie majetku), a preto tento ne potrebuje kapitál na jeho finančné krytie, nájomca uhrádza leasingové platby až z dosiahnutých tržieb, to všetko pomáha udržiavať úverovú schopnosť nájomcu, leasingové platby sa zahŕňajú do nákladov nájomcu, teda znižujú v plnej miere jeho zisk ako základ dane z príjmov; odpi sy - ak podnik príslušnú majetkovú súčasť kúpi - možno zahŕ ňať do nákladov pre daňové účely len v rozsahu povolenom pred pismi, uzavretie leasingovej zmluvy je pružné, administratívne nená ročné. Podnik - keď sa rozhodol získať isté zariadenie - stojí pred voľbou, či ho získať formou leasingu, alebo obstarať úver inou for mou a zariadenie kúpiť. Ide teda o problém: leasing alebo kúpa na úver. Pri jeho riešení treba zvažovať pôsobenie celého radu fakto rov: Má podnik skutočne túto možnosť voľby - t. j. má možnosť získať úver, aby mohol zariadenie kúpiť? Ktorý variant získania majetkovej súčasti je pre podnik z hľa diska zdaňovania výhodnejší?Pri uskutočnení novej investície môžu daňové predpisy priznať podniku zvýhodnenie formou odpočtu časti investovanej sumy zo základu dôchodkovej dane. Čím je väčšie toto zvýhodnenie, tým výhodnejšie je požičať si a kúpiť za riadenie;

Pevné leasingové platby sa môžu ukázať ako veľmi výhodné v situácii., keď úroková miera na kapitálovom trhu rastie. To, pravda, závisí od podmienok. Aj dlhodobý úver môže byť dohodnutý na pevnú úrokovú sadzbu. A na druhej strane sú čoraz častejšie leasin gové zmluvy určujúce leasingové platby vo väzbe na pohyb úrokovej miery kapitálového trhu.

Pri rozhodovaní sa v podniku ako základné kritérium uplatňuje finančná výhodnosť riešenia. Vypočítava sa spravidla stanovením čistej súčasnej hodnoty leasingových platieb a čistej súčasnej hod noty splátok úveru. Výhodnejší je ten variant, ktorý má nižšiu čistú súčasnú hodnotu.

Príklad

Podnik sa rozhodol získať novú výrobnú linku s obstarávacou cenou 1200000 a s dobou životnosti 4 roky. Má možnosť získať ju formou leasingu, pričom leasingové platby sú za každý zo 4 rokov 350 000 a platia sa vždy na konci roka. Druhá možnosť je čerpať na celú sumu bankový úver a zariadenie kúpiť. Úver sa spláca na konci každého roka vo výške 25 % celkového úveru, úroková miera je 10 % p. a. Príklad je zjednodušený tým, že nerátame s platením dôchodkovej dane. Riešenie spočíva vo výpočte čistej súčasnej hodnoty platieb spojených s obstara ním formou leasingu a formou nákupu za prostriedky získané úverom. Riešenie s nižšou čistou súčasnou hodnotou platieb je výhodnejšie. Ak chceme porovnať obidva varianty získania zariadenia, musíme pri diskontovaní platieb použiť v obidvoch prípadoch rovnakú úrokovú sadzbu a síce úrokovú sadzbu, za ktorú môžeme získať úver - t. j. v našom prípade 10%. Súčasná čistá hodnota platieb dlhovej služby (t. j. súčtu splátok úveru a platených úrokov) sa pri hociktorej úrokovej sadzbe a hoci jakej lehote splatnosti vždy rovná sume čerpaného úveru. Môžeme to dokázať aj na našom príklade:

Súčasná hodnota leasingových platieb je vypočítaná v tabuľke:

Vzhľadom na to, že čistá súčasná hodnota diskontovaných leasingových platieb je o 90 549 (t. j. 1 200 000- 1109451) nižšia, ako súčasná hodnota platieb dlhovej služby, je získanie zariadenia formou leasingu pre podnik výhodnejšie.

Pri konečnom rozhodnovaní si však treba uvedomiť, že uvedený výpočtový postup môže byť zavádzajúci. Vychádza totiž z už vykona ného rozhodnutia o potrebe získať konkrétne zariadenie - teda z už vykonaného investičného rozhodnutia. Hľadá len finančné rozhod nutie. Je však nebezpečné odtrhávať investičné a finančné rozhodo vanie. Len súčasné rozhodovanie o obidvoch stránkach problému môže priniesť optimálne riešenie.

Forfaiting je technika uplatňovaná v zahraničnom obchode. Predstavuje vo všeobecnosti formu strednodobého a dlhodobého úverovania vývozu. Transakcia prebieha takto:

Exportér dodá tovar importérovi na úver (poskytne mu dodávateľ ský úver), pričom importér vystaví v prospech exportéra zmenku, alebo uzná svoj dlh písomne formou dlžného úpisu. Ak exportér chce získať peniaze pred uplynutím splatnosti svojej pohľadávky, môže ju predať forfaitérovi (spravidla je to banka exportéra)2. Forfaitér po zrážke úroku a provízie uhradí sumu pohľadávky exportérovi. Pritom preberá všetky riziká plynúce z pohľadávky - to znamená, že v prí pade platobnej neschopnosti importéra nemá žiadne právo postihu voči exportérovi - ten ručí len voči importérovi za kvalitu a fun kčnosť dodaného tovaru. V ideálnom prípade sa forfaitový kontrakt pripravuje súbežne s dodávateľským kontraktom.

Vzhľadom na riziko, forfaitér spravidla odkúpi len také pohľadáv ky, ktoré sú zaručené avalom3 subjektu z krajiny importéra (spravid la je to banka importéra). Pri splatnosti pohľadávky predloží forfaitér zmenku, resp. dlžný úpis na úhradu importérovi. Ak by tento nebol schopný dlh splatiť, musí ho uhradiť subjekt, ktorý prevzal záruku.

–––––

1 Príklad je značne zjednodušený, ilustruje len základný princíp riešenia. Neberie do úvahy vplyv zdaňovania, ktorý je pre riešenie v praxi veľmi významný.

2 Napríklad na Londýnskom trhu 90 až 95% forfaitingových operácií zabezpečujú banky. International Handbook of Financial Instruments and Transactions. Butter-worth, London 1989, s. 337.

3 Aval znamená prijatie ručenia za zmenkový záväzok treťou osobou. Označuje sa na zmenke slovami „per aval" a podpisom ručiteľa.

––––––

Forfaitér účtuje exportérovi za svoje služby poplatok, ktorý zahŕňa úrok za dobu od odkúpenia pohľadávky do doby jej splatnosti, riziko vú prirážku (jej výška závisí od bonity importéra a od všeobecnej rizikovosti pohľadávok v krajine importéra zahrňujúcej aj riziko mož nej zmeny kurzu meny), náklady forfaitingu a ziskovú prirážku. Vo všeobecnosti je forfaiting pre vývozcu relatívne drahou formou refinancovania pohľadávok.

Osobitnou formou je finančný fortaiting. Ide o financovanie expor téra ešte pred uskutočnením dodávky forfaitingovou firmou. Fortaitér tak poskytuje exportérovi pôžičku prevádzkového kapitálu pri rela tívne výhodných úrokových podmienkach.

Od roku 1970 sa vytvoril aj sekundárny trh pre forfaitingové pohľa dávky - v tejto súvislosti sa niekedy hovorí o sekundárnom forfai tingu. Prednosťou forfaitingu pre exportéra je, že sa u neho predaj na úver mení na predaj za hotové, pričom nie je nijako dotknutá jeho úverová schopnosť. Okamžité inkaso pohľadávky zbavuje exportéra rizika plynúceho z možnej zmeny menového kurzu a úrokových sadzieb, ako aj rizika, že importér načas nezaplatí svoj dlh. Všetky tieto riziká prechádzajú na forfaitéra. Prednosťou je aj pomerná jednoduchosť, rýchlosť a diskrétnosť operácie.

2. 6.2 Krátkodobé úvery

Súhrnným pojmom „krátkodobé úvery" označujeme finančné zdro je, ktoré získava podnik úverovou formou s lehotou splatnosti do 1 roka. V zásade nemajú krátkodobé úvery rozvojový charakter - t. j. neslúžia na trvalé rozvinutie podnikateľskej činnosti firmy. Sú určené na prekonávanie krátkodobého nedostatku platobných pro striedkov vyplývajúceho zo sezónnych a iných výkyvov v reproduk čnom procese. Základné formy týchto úverov rozoberieme podrob nejšie.

6.2.1 Obchodný úver

Charakteristickou črtou obchodného úveru je, že prostriedky sa neposkytujú v peňažnej, ale v naturálnej forme. Dodávateľ dodá odberateľovi tovar alebo službu s tým, že odberateľ zaplatí po uply nutí dohodnutej lehoty. Ide teda o úverový vzťah medzi nebankovými subjektmi.

Obchodný úver je historicky najstaršou formou úveru. Umožňuje prekonať prekážky pri predaji tovaru vznikajúce tým, že kupujúci nemá príslušný peňažný ekvivalent k dispozícii v okamihu, keď tovar prichádza na trh. Na druhej strane predávajúci nemôže nájsť kupujú ceho, ktorý by bol schopný hneď zaplatiť. Uľahčuje teda realizáciu, je administratívne nenáročný a pružný. Uplatňovanie obchodného úveru má však aj obmedzenia, a síce v dvoch smeroch: môže ho poskytovať len dodávateľ odberateľovi a nie naopak; druhým obme dzením je kapitálová sila dodávateľa - môže ho poskytovať len do výšky, ktorá neohrozuje jeho vlastnú likviditu.

Obchodný úver je typickým krátkodobým úverom. Termín, na ktorý sa poskytuje, je daný dohodou medzi dodávateľom a odberate ľom. Nepretržitosť procesu realizácie predurčuje jeho plynulosť - istý stav obchodného úveru má podnik stále a nad to je istá suma pohyblivá, zodpovedajúca sezónnym a iným dočasným výkyvom v procese nákupu tovaru a služieb. Úverový vzťah trvá od momentu uzavretia kúpno-predajnej zmlu vy (teda od momentu realizácie) do zaplatenia odberateľom.1

1 Vo všeobecnosti poznáme: platenie pred dodávkou (CBD - cash before delivery); ide o preddavok poskytnutý dodávateľovi; používa sa najmä pri veľkých unikátnych dodávkach; mini  malizuje riziko dodávateľa; platenie pri dodávke (COD - cash on delivery); predávajúci znáša len riziko, že odberateľ dodávku nepreberie; riziko z neplatenia sa eliminuje;

platenie v dohodnutom termíne po dodávke; len v tomto prípade vzniká obchodný úver; pravidlom je, že predávajúci ponúka kupujúcemu voľbu: zaplatiť v dohodnutom termíne po dodávke (teda čerpať obchodný úver na dohodnutý čas), alebo zaplatiť ihneď a získať zľavu z ceny (skonto). Napríklad ak je vo faktúre skratka: 2/10 mat. 60, znamená to, že predávajúci núka: skonto 2 % z ceny, ak odberateľ zaplatí do 10 dní, obchodný úver sa poskytuje na 60 dní.

Pri obchodnom úvere nie je explicitne vyjadrená výška úroku, preto sa niekedy hovorí, že je to bezúročný úver, a teda výhodný. V skutočnosti však predávajúci zakalkuluje úrok priamo do ceny tovaru a pri promptnom platení poskytuje kupujúcemu z tejto ceny zľavu (znižuje ju vlastne o úrok z obchodného úveru). Pri ručení sa uplatňujú tri formy:

Odberateľ má u dodávateľa „otvorený účet" do dohodnutej výšky; to znamená, že jeho záväzok sa môže podľa momentálnych potrieb v dohodnutom rámci voľne meniť, pričom dodávateľ nepoža duje nejaké písomné potvrdenie dlhu; zábezpekou návratnosti je celkové ekonomické postavenie dlžníckej firmy a vzájorríná dôvera medzi partnermi úverového vzťahu; dodávateľ žiada od odberateľa pri poskytnutí obchodného úve ru písomné uznanie dlhu formou podpísaného dlžného úpisu splat ného k určitému termínu; na dohodnutú sumu vystavuje odberateľ zmenku v prospech dodávateľa; zmenka je obchodovateľný cenný papier; jej úhrada sa - v súlade so zmenkovým právom - veľmi prísne vymáha.

Ak odberateľ nie je schopný k termínu splatnosti obchodného úveru svoj záväzok uhradiť, môže sa s dodávateľom dohodnúť o prolongácii (t. j. odklade platenia). Prolongáciu si však môže vynútiť - jednodu cho tým, že nezaplatí načas. To však má pre neho veľmi nepriaznivé dôsledky, najmä pokiaľ ide o dôveru k jeho firme, o jej povesť. Ak je obchodný úver krytý zmenkou, dodávateľ ju „protestuje" a podá žalobu.

Za zvláštny druh obchodného úveru môžeme považovať pravidel né (denné) dodávky tovaru (napr. mlieka, pečiva, mäsa), ktoré odbe rateľ platí súhrnne v dohodnutých termínoch (napr. dekádne splátky s mesačným vyúčtovaním).

6.2.2 Stále a nestále pasíva

Stále a nestále pasíva sú „automaticky" vznikajúcim úverovým zdro jom, ktorý má podnik bezplatne (bezúročné) k dispozícii na krytie svojich potrieb.

––––––

1 Používanie zmeniek v našich podmienkach upravuje Zákon zmenečný a šekový č. 191/1950 Zb. Kopáč, L.: Sménky a sménečné právo. Prospektum, Praha 1992.

––––––

Niekedy sa charakterizujú aj ako „spontánne vznika júce" finančné zdroje. Hlavnými položkami sú: záväzky voči zamestnancom, záväzky voči štátnemu rozpočtu, resp. miestnemu rozpočtu.

Záväzky voči zamestnancom vznikajú ako finančný zdroj preto, že živá práca sa v podniku vynakladá bežne denne, ale výplata prísluš ných miezd a platov sa uskutočňuje až dodatočne v presne určených termínoch. Súvaha zostavená k hociktorému dňu vykazuje na strane aktív nedokončené a hotové výrobky (spravidla ocenené skutočnými nákladmi), resp. už pohľadávky (vyjadrujúce cenu vyfaktúrovaných prác, služieb a tovaru), pričom súčasťou týchto položiek sú aj mzdo vé náklady. Zdrojom ich finančného krytia sú v pasívach súvahy záväzky voči zamestnancom za nevyplatené mzdy a platy.

Minimálna, trvalá výška záväzkov voči pracovníkom (majúca cha rakter stáleho pasíva) sa rovná násobku priemerného denného obje mu miezd (zníženého o daň z príjmu, ktorú uhrádza za zamestnan cov priamo zamestnávateľ) a počtu dní, o ktoré sa oneskoruje deň výplaty za skončením výplatného obdobia. Túto minimálnu výšku (ktorá je podniku trvalé k dispozícii) dosahuje záväzok voči zames tnancom v deň výplaty. V ďalších dňoch má trvalé narastajúci závä zok už charakter nestáleho pasíva (dočasného zdroja), pričom pri ďalšom termíne výplaty poklesne zasa na minimálnu trvalú úroveň.

Príklad

Podnik vypláca mesačne priemerne 300 000 netto miezd. Termíny výplaty sú dvakrát mesačne, vždy 5. deň za obdobie od 16. do 30. predchádzajúceho mesiaca a 20. deň za obdobie od 1. do 15. daného mesiaca. Minimálna trvalá výška záväzku voči zamestnancom je násobkom denných miezd 300 000 - t. j.        = 10 000 a 5-dňového obdobia, o ktoré sa výplata oneskoruje za ukoncením výplatného obdobia - t. j. 10 000. 5 = 50 000. Táto suma je stálym pasívom.

Maximálna výška záväzku je deň pred výplatou - teda 4. a 19. dňa v mesiaci. Dosahuje 50 000 + 15.10 000 = 200 000. Z toho suma 50000 je stálym pasívom a 150 000 nestálym pasívom. Priemerný stav záväzkov podniku voči  zamestnancom je 50000 H = 125 000. Touto sumou zamestnanci v priemere úverujú podnik, ktorý ich zamest náva.

Záväzky voči štátnemu rozpočtu, resp. miestnemu rozpočtu vyplý vajú zo skutočnosti, že podnikové dane sa platia s istým oneskorením po ukončení daňového obdobia. Podnik teda po istú dobu disponuje prostriedkami, ktoré z titulu daní patria štátu. To znamená, že v priebe hu tohto obdobia vlastne štátny rozpočet, resp. miestny rozpočet (pod ľa toho, komu je podnik povinný príslušnú daň odviesť) úveruje podnik.

6.2.3 Komerčné papiere

Komerčný papier je krátkodobý platobný prísľub obchodovateľný na peňažnom trhu. Podnik získava úver tak, že emituje príslušné ko merčné papiere a umiestni ich na peňažnom trhu. Používajú sa tri spôsoby umiestnenia: dohoda s finančným dealerom (bankou), ktorý sa zaviaže, že umiestni papiere podľa princípu ,,najlepšieho úsilia", konkurenčná ponuka (tender), pri ktorom emitent zadá predaj tomu sprostredkovateľovi, ktorý mu dá najvýhodnejšiu ponuku, priamy predaj (bez sprostredkovateľa) - je najmenej častý, v niektorých krajinách (napr. v Japonsku) ho predpisy nedovoľujú.

Komerčné papiere sú to isté ako podnikové obligácie s tým roz dielom, že ide o krátkodobý cenný papier s lehotou splatnosti 1 až 9 mesiacov. Komerčné papiere nie sú spravidla zaručené konkrétnym majet kom - zárukou je celkové postavenie a goodwill emitujúcej firmy. Z toho je zrejmé, že ich môžu emitovať len veľké spoločnosti, ktorých úroková schopnosť nevyvoláva nijaké pochybnosti. Najmä finančné spoločnosti používajú emisiu komerčných papierov ako stály zdroj úverových prostriedkov.

Výhodou úveru získaného predajom komerčných papierov je predovšetkým to, že je v priemere lacnejší, ako krátkodobý bankový úver (o 0,25% až 2% - podľa podmienok na peňažnom trhu). Súčasne sa meno emitujúcej firmy dostáva do povedomia verejnosti.

Sekundárny trh s komerčnými papiermi je aj v rozvinutých ekono mikách zatiaľ dosť obmedzený a investori ich spravidla držia až do doby splatnosti. Sprostredkovatelia (dealeri) sú však spravidla ochotní odkúpiť papiere späť pred ich splatnosťou. Okrem vnútroštátnych komerčných papierov sa od roku 1985 emitujú aj medzinárodné komerčné papiere (Eurocómmercial papers, Global commercial papers).

6.2.4 Preddavky

Preddavky od odberateľov sú v niektorých odboroch podnikania bež ne používaným cudzím finančným zdrojom. Tak je to napr. pri stavbe lodí, veľkých jednoúčelových strojových zariadení, pri bytovej vý stavbe a pod. Ide o krátkodobý úverový zdroj, čiastočne môže byť aj strednodobým zdrojom.

Podľa dohody medzi zúčastnenými partnermi poskytuje odberateľ istý preddavok ešte predtým, ako dodávateľ začal výrobný proces, alebo v priebehu práce na dodávke. Tým dodávateľ získava bezúroč né prostriedky zlepšujúce jeho likviditu. Podmienky poskytnutia a čerpania preddavkov závisia od postavenia obidvoch partnerov, ich kapitálovej sily a od celkovej situácie na trhu.

Odberateľ, ktorý poskytuje preddavok, preberá riziko, že dodáva teľ nevybaví objednávku načas, resp. nevybaví ju vôbec. Preto spra vidla žiada, aby dodávateľ zaručil prijatý preddavok zárukou svojej banky. Na druhej strane dodávateľ, ktorý prijíma preddavok, znižuje svoje riziko, že odberateľ predmet objednávky po dohotovení nepre berie. Preddavkom si zabezpečuje odberateľa. Pravda, pri napätej situácii na trhu, keď je silná konkurencia iných dodávateľov, musí objem požadovaného preddavku znižovať, resp. súhlasiť potom so znížením ceny.

6.2.5 Krátkodobé bankové úvery

Obchodné banky môžu poskytovať svojim klientom krátkodobé úve ry, resp. úverové služby vo viacerých formách. Medzi najdôležitejšie patria: kontokorentný úver,

krátkodobé účelové pôžičky, lombardný úver, eskontný úver, špecifické úverové služby vyplývajúce z prevzatia bankovej záruky.

- Kontokorentný úver je úver poskytovaný na bežnom účte klien ta. Využíva sa predovšetkým na úverovanie výkyvov v obnove jed notlivých zložiek obežného majetku, na zabezpečenie plynulého platobného styku, a tým aj na prekonanie prípadných krátkodobých problémov v likvidite podniku. Úver sa čerpá takým spôsobom, že vlastník bežného účtu v banke má právo do vopred dohodnutej výšky - úverového rámca - prečerpať kreditný zostatok.1 Pritom banka spravidla požaduje, aby aspoň isté obdobie v roku (minimálne mesiac) bol podnik bez tohto úveru, teda aby mal kreditné saldo na svojom bežnom účte (je to požiadavka clean-up). Pre banku je to dôkaz, že úver má skutočne krátkodobý charakter a nefinancuje stále potreby. Úrok sa platí len zo skutočne čerpaného úveru a za skutočný termín trvania debetného salda. Celkové náklady kontokorentného úveru sú však pomerne vysoké, pretože zahŕňajú okrem úroku aj úverovú províziu banky (je odmenou za to, že úver je podniku okam žite k dispozícii, a preto banka musí na tento cieľ držať istú rezervu voľných zdrojov), úhradu za vedenie účtu, ako aj osobitnú províziu požadovanú bankou v prípade, že podnik prečerpá dohodnutý úvero vý rámec. Pohyb na kontokorentnom účte dáva banke dobrý prehľad o prie behu hospodárskej činnosti podniku.

- Krátkodobé účelové pôžičky poskytujú banky podnikom na kon krétne dohodnuté ciele. Každá žiadosť o úver tohto druhu sa posu dzuje ako samostatný úverový prípad. Preto sú podmienky týchto úverov, vrátane ručenia a úrokových sadzieb, značne diferencova né. Závisia od „prime rate", úverovej schopnosti dlžníka, očakáva  nej efektívnosti úverovanej akcie a i. Na rozdiel od kontokorentného úveru sa suma účelovej pôžičky hneď pri poskytnutí pripíše podniku na bežný účet (zvyšuje jeho kreditné saldo). Pritom môže banka - ako súčasť úverových pod mienok- žiadať, aby časť sumy poskytnutej úverom ponechal dlžník na svojom bežnom účte (zvýšil svoje pohotové prostriedky) a zabez pečil tak zvýšenú úroveň likvidity. To, samozrejme, prakticky zvyšuje skutočnú úrokovú mieru, pretože dlžník môže na dohodnutý cieľ použiť len sumu úveru zníženú o sumu fakticky blokovanú na bež nom účte.

–––––

1 V anglicky písanej literatúre sa tento spôsob poskytovania úveru označuje poj mom „overdrafts".

–––––

- Keď je úver zaručený konkrétnym obchodovateľným majetkom dlžníka (lombardom), nadobúda charakter lombardného úveru. V prípade, že dlžník neplatí svoje záväzky vyplývajúce z úverovej zmluvy, môže banka lombard speňažiť a z výnosu uhradiť svoju pohľadávku vrátane úrokov. Úverová hranica (t. j. výška úveru vo vzťahu k hodnote lombardu) závisí od stupňa predajnosti a od rizikovosti možnej zmeny ceny lombardu v priebehu trvania pô žičky. Podľa toho, aký obchodovateľný majetok tvorí zábezpeku úveru, možno hovoriť o lombardnom úvere zabezpečenom: cennými papiermi (teda časťou portfólia dlžníka), akceptovanými obchodnými zmenkami znejúcimi na rad dlž níka, zásobami.

V prvých dvoch prípadoch preberá banka príslušné papiere do úschovy a stará sa (za úplatu) o ich správu (napr. pri zmenkách ich predkladá na inkaso). Pri zásobách je situácia zložitejšia. Banka nemá sklady, do ktorých by zásoby previedla a zásoby musia slúžiť svojmu účelu v podnikateľskej činnosti dlžníka. Stretávame sa tu preto s radom variantov. Je to najmä: pohyblivé záložné právo; tu sú zárukou všetky zásoby dlžníka bez osobitnej špecifikácie, pričom zásoby zostávajú v dispozícii dlžníka; záložné právo na konkrétny hnuteľný majetok (určité zásoby); tento majetok nesmie dlžník predať skôr, ako zaplatí dlh - preto sa tento spôsob nehodí pri rýchloobrátkových zásobách; pôžička na základe zvereneckej zmluvy; používa sa napr. v obchode s autami; výrobca dodá autá obchodníkovi, ktorý ich zaplatí z úveru poskytnutého bankou; súčasne banka uzavrie s ob chodníkom zvereneckú zmluvu, ktorou mu zveruje autá do predaja; obchodník spláca úver z tržieb za predané autá; prevzatie varantu na tovar alebo konosamentu bankou; dlžník uloží príslušný tovar vo verejnom skladisku a skladový list oprávňu júci držiteľa disponovať týmto tovarom (värant na tovar) odovzdá banke ako záruku; ak je tovar v lodnej doprave, odovzdá dlžník banke dokument, na základe ktorého možno disponovať tovarom po ukončení dopravy (konosament) a podobne.

- Eskontný úver poskytuje banka klientovi tým, že od neho odkúpi zmenku znejúcu na jeho rad (t. j., ktorá sa mu má uhradiť) pred lehotou jej splatnosti. Poskytuje mu teda úver na dobu od eskontu zmenky po dobu jej splatnosti. Za toto obdoie si zráža banka úrok (diskont) a svoju porovíziu - vyplatí teda zmenkovú sumu zníženú o odmenu zahŕňajúcu uvedené dve položky. Eskontný úver sa líši od lombardného úveru krytého zmenkou tým, že tu banka neberie zmenku do úschovy ako lombard, ale odkupuje ju. O úvere v tejto súvislosti hovoríme preto, že ak by zmenkový dlžník v čase splatnosti zmenku banke neuhradil, je ďal ším ručiteľom ten, kto zmenku banke predal.

- Bankové záruky. V tomto prípade banka neposkytuje klientovi priamo peňažné prostriedky, ale zaručí sa za isté jeho záväzky, čím zvyšuje jeho úverovú schopnosť. Preberá tým však aj riziko, že – ak dlžník nezaplatí - bude musieť jeho záväzok sama uhradiť. Za prevzatie tohto rizika si banka účtuje províziu. Najčastejšími formami, s ktorými sa v tejto súvislosti stretávame, sú:

Aval. Banka preberá za záväzky svojho klienta ručenie do istej výšky. Môže ísť o zmenkový aval (banka ručí za zaplatenie zmenky), alebo aval poskytnutý vystavením záručnej listiny.

Akceptačný úver.  Banka akceptuje zákazníkom na ňu vy stavenú  zmenku  a tým   na seba  preberá  záväzok vlastníkovi zmenky v dobe splatnosti zaplatiť zmenkovú sumu. Urobí to vte dy, keď zákazník má u nej uložené prostriedky na účte v potrebnej výške, alebo je presvedčená, že do lehoty splatnosti zmenky dosiahne zákazníkov vklad potrebnú výšku. Zmenka akceptovaná bankou má väčšiu možnosť obehu a je ľahšie prijímaná na eskontovanie.

Akceptačný úver sa najčastejšie poskytuje veľkým podnikom, v ktorých je záruka likvidity. Banky sledujú rozsah akceptačného úveru, aby sa nedostali do finančných ťažkostí v prípade vzniku platobných ťažkostí podniku, ktorému tento úver poskytli.

Okrem rôznych ďalších foriem záruk za úvery môžu banky posky tovať aj rad záruk iného druhu (za podmienky ponuky, za preddavky, za dodržanie podmienok dodávky a i.).

Záruky môžu byť priame (keď ako ručiteľ vystupuje jedna banka) alebo nepriame (keď záruka jednej banky je krytá ešte zárukou druhej banky - kontrazáruka).

Poskytovanie záruk je v rozvinutých ekonomikách pomerne roz siahlym druhom bankových obchodov.

6.2.6 Faktoring

Faktoring predstavuje osobitnú formu krátkodobého financovania spojenú s obchodným úverom. Znamená odpredaj pohľadávky do dávateľa voči odberateľovi osobitnej organizácii (faktorovi), ktorá sa stará o jej inkaso. Dodávateľ používa služby faktora z dvoch dôvodov: nechce sa sám starať o správu svojich pohľadávok a dáva prednosť riešeniu, pri ktorom prenechá túto správu špecializovanej organizácii; chce poskytovať odberateľom obchodný úver za podmienok bežných v danom odbore, ale nemá dostatok vlastného kapitálu; potrebuje refinancovanie obchodného úveru, ktoré mu môže poskytnúť faktor. Faktoringová transakcia prebieha takto: Dodávateľ tovaru uzavrie s faktorom zmluvu o odkúpení svojich pohľadávok voči odberateľom. Potom dodáva tovar odberateľom a poskytuje im obchodný úver. Vystavené faktúry za dodaný tovar odovzdáva faktorovi, ktorý sa stará o správu pohľadávok a ich inkaso. Faktori poskytujú v zásade tri hlavné služby: preberajú všetky administratívne práce spojené so správou pohľadávok svojich klientov (t.j. vedenie saldokonta, sledovanie lehôt splatnosti, inkaso pohľadávok, ich vymáhanie, ak dlžník neplatí načas); oceňujú rizikovosť existujúcich, resp. potencionálnych odbe rateľov svojich klientov; financujú svojho klienta tým, že odkupujú jeho pohľadávky, pričom mu ich nominálnu sumu (zníženú o svoju odmenu) vyplatia. Tým plne preberajú delkredere riziko - t. j. riziko spojené s inkasom pohľadávky (nemajú právo postihu voči klientovi, ktorý im pohľadáv  ku predal). Faktor pri odkúpení pohľadávky zráža z jej nominálnej sumy odmenu, ktorá zahŕňa: diskont - t. j. úrok za dobu od prevzatia pohľadávky a vyplate nia jej sumy klientovi do doby splatnosti pohľadávky; platbu za služby, ktoré poskytuje klientovi;

rizikovú províziu - t. j. odmenu za prevzatie rizika, ktoré vyplýva z možnosti neuhradenia pohľadávky dlžníkom. Rozsah služieb, na ktoré je uzavretá faktoringová zmluva, môže byť rôzny. Môže zahŕňať: odkúpenie jednotlivých pohľadávok klienta, odkúpenie všetkých jeho pohľadávok, odkúpenie pohľadávok v rámci vopred stanoveného limitu určeného absolútnou sumou alebo relatívne (isté percento z celko vej sumy pohľadávok). Pritom sa tento limit postupne uvoľňuje (úhra dou splatných pohľadávok), a tým sa obnovuje (má revolvingový charakter).

Keď odpredaj pohľadávky oznámi veriteľ dlžníkovi, hovoríme o otvorenom faktoringu. Vtedy dlžník plní svoj záväzok priamo fakto rovi. Keď veriteľ neinformuje dlžníka o predaji pohľadávky, ide o skrytý (tichý) faktoring. Dlžník uhrádza dlžnú sumu veriteľovi (dodávateľo vi), ktorý vedie tieto platby na osobitnom účte faktora. O exportnom faktoringu hovoríme vtedy, keď faktor zapojí do faktoringovej operácie ďalšieho, korešpondenčného faktora v kraji ne dlžníka, ktorý preberá na seba krytie delkredere rizika.

Z hľadiska dodávateľa má využitie faktoringu mnohé výhody. Odpadá mu podstatná časť administratívy spojenej so správou po hľadávok. Nepotrebuje viazať vlastný kapitál v pohľadávkach a pri tom si zachováva konkurenčné výhody plynúce z poskytovania ob chodného úveru odberateľom. Zbavuje sa aj rizika z možného neza platenia pohľadávky, z pohybu úrokových sadzieb, resp. menového kurzu.

Z hľadiska faktoringovej firmy ide o normálne podnikanie, o vkla danie kapitálu do faktoringového obchodu s cieľom dosiahnuť zisk. Vzhľadom na to, že ide o veľmi rizikové podnikanie, je bežné, že faktoringové spoločnosti upevňujú svoje postavenie poistením v po isťovacích spoločnostiach.

8. 7 Finančná podpora podnikov zo strany štátu

1. 7.1 Význam a zameranie finančnej podpory

Dobré fungovanie subjektov podnikovej sféry v podmienkach tr hového hospodárstva a žiadúce formovanie vnútornej štruktúry národného hospodárstva nevylučuje, ale naopak vyžaduje cieľa vedomé zasahovanie zo strany štátu všade tam, kde trh nedosta točne stimuluje podniky k realizácii niektorých spoločenský pro spešných cieľov. Významnou formou tohto zasahovania je finan čná podpora podnikov zabezpečovaná na ťarchu štátneho roz počtu, rozpočtov samosprávnych celkov, účelových fondov, prí padne z iných zdrojov.

Z hľadiska podporovaných podnikov ide o získavanie výhod nená vratným prísunom finančných zdrojov, znižovaním podnikových vý davkov, prípadne obmedzovaním finančných rizík.

Zásahy štátu však musia byť trhovo konformné, nesmú teda viesť k narušovaniu hospodárskej súťaže, znižovaniu výkonnosti jednotli vých podnikov a k prehlbovaniu makroekonomickej nestability. Rozsah finančnej podpory podnikov zo strany štátu vyplýva zo zásad jeho hospodárskej politiky. Odráža konkrétne hospodársko-politické opatrenia, ktoré vo všeobecnosti formujú podnikateľské pro stredie. Charakteristickou črtou poskytovania finančnej podpory je, že stimuluje realizáciu istých dohodnutých spoločensky prospešných programov. Cieľom nie je riešiť finančnú situáciu jednotlivých podni kov (kryť ich stratu, prípadne nedostatočnú efektívnosť), ale presa dzovať isté všeobecne prospešné ciele. To znamená, že každý podnik, ktorý sa na realizácii príslušného programu zúčastňuje, má nárok na vyhlásenú finančnú podporu - bez ohľadu na svoju finančnú situáciu. Z tohto pravidla sú výnim ky, ak sa štát rozhodne sanovať niektorý konkrétny podnik, ktorý sa dostal do zlej finančnej situácie. Spravidla sa také rozhodnutie prí jme, keď ide o veľký podnik, krach ktorého by znamenal vážne sociálne dopady v istom regióne. Riešenie následkov v sociálnej oblasti (vzrast nezamestnanosti s nárokom na podpory v nezames tnanosti a i.) by mohlo byť pre štát aj finančne náročnejšie, ako priama pomoc ohrozenému podniku.

Štátna finančná podpora v trhovej ekonomike smeruje najmä na: vedeckovýskumné, konštrukčné a vývojové práce vykonávané v podnikoch, prípadne pre ich potreby; ide o podporu technickej úrovne produkcie, ktorá zabezpečuje rast jej konkurenčnej schop nosti na svetovom trhu; realizáciu zámerov štátnej štruktúrnej politiky; realizáciu ekologických projektov;

projekty so sociálnym zameraním ako je napríklad sociálna bytová výstavba, vytváranie pracovných miest pre telesne postihnu tých a pod.; stimulovanie vzniku a rozvoja malých a stredných podnikov; stabilizáciu,  prípadne  rozvoj  vlastného  poľnohospodárstva a potravinárstva s cieľom dosiahnuť žiadúci stupeň sebestačnosti krajiny a zabezpečovať dôchodkovú paritu poľnohospodárov s pra covníkmi iných odvetví; podporu exportu v súlade s hospodársko-politickými zámermi štátu; rozvoj ekonomických aktivít v hospodársky slabo rozvinutých oblastiach. V jednotlivých regiónoch a v jednotlivých obdobiach sa nestretá vame s podporou všetkých uvedených aktivít.

Smerovanie a využívanie štátnej podpory sa preto kombinu je a mení vždy v súlade so zámermi hospodárskej a sociálnej politiky príslušného štátu. Je spravidla v kompetencii zastupiteľ ských orgánov (parlamentu, regionálnych volených orgánov), aby pre dané obdobie rozhodli o programoch, ktoré bude štát pod porovať.

2. 7.2 Formy finančnej podpory

Formy, ktorými sa poskytuje finančná podpora podnikom, bývajú veľmi rôznorodé, dotvárajú podnikateľské prostredie. Vo všeobec nosti ich členíme na priame a nepriame (obr. 11).

Formy finančnej podpory podnikov zo strany štátu daňová stupnica - úverové a úrokové výhody investičné dotácie daňové úľavy neinvestičné dotácie štátne záruky na úver

daňové preferencie cenové intervencie (príplatky) štátne úvery a pôžičky exportné prémie bezplatné ekon. Poradenstvo štátne zákazky

Obr. 11 Formy finančnej podpory podnikov zo strany štátu

Príjmy finančnej podpory podnikov zo strany štátu:

- priama: investičné dotácie, cenové intervencie (príplatky), exportná prémia
- nepriame: daňová stupnica, daňové úľavy, daňové preferencie / úverové a úrokové výhody, štátne záruky na úver, štátne úvery a pôžičky, bezplatné ekonomické poradenstvo, štátne zakázky

7.2.1 Priame formy finančnej podpory

Priamymi formami finančnej podpory rozumieme také, ktoré zvyšujú podnikové príjmy. Patria sem: Investičné dotácie, ktoré sa stanovujú buď istým percentom z hodnoty intervenovanej akcie alebo absolútnou sumou. Dotácia sa použije ako zdroj financovania, pričom sa investícia zaraďuje do prevádzky v plnej obstarávacej cene, ktorá je potom základom pre odpisy. Druhou možnosťou je znížiť obstarávaciu cenu o poskytnutú dotáciu, takže odpisy sa v ďalšom uskutočňujú z takto zníženého základu. Rôzne neinvestičné dotácie spravidla s presným účelovým ur čením. Poskytujú sa na podporu konkrétnych programov - ako sú napríklad vedeckovýskumné programy realizované v podnikoch, opatrenia ekologického charakteru a i. Cenové príplatky dopĺňajú pre producentov trhovú cenu ich výrobkov alebo služieb. Patrí sem napríklad intervenovanie poľno hospodárskych produktov v rámci poľnohospodárskej politiky štátu. Exportné prémie na krytie rozdielov medzi cenou na domácom a svetovom trhu. Majú za cieľ podporiť export niektorých vybraných komodít alebo plošnú podporu exportu do istých teritórií podľa zá merov hospodárskej politiky štátu.

Priame formy podpory predstavujú používaný, ale súčasne aj jeden z najkontraverznejších nástrojov hospodárskej politiky štátu. V porovnaní s centrálno-plánovitým modelom riadenia sa v pod mienkach trhového mechanizmu rozsah využitia investičných a neinvestičných dotácií v našich podnikoch znižuje. Napriek tomu zostávajú ako prostriedok na dosiahnutie celospoločenských záme rov v oblasti štrukturálnych zmien, zamestnanosti, rozvoja konku renčného prostredia na trhu a i. zachované.1 Realizujú sa vo forme prerozdeľovacích peňažných transferov v súlade s pravidlami roz počtovej politiky medzi štátnym rozpočtom a rozpočtom príslušného podniku: buď poskytnutím presne špecifikovaných účelových dotácií, alebo poskytnutím všeobecných - globálnych dotácií bez bliž šieho účelového určenia. Vo všetkých prípadoch však podnik zodpovedá za efektívne využi tie peňažných súm.

7.2.2 Nepriame formy finančnej podpory

Nepriame formy finančnej podpory znamenajú znižovanie výdavkov podnikov, zmierňovanie ich finančných rizík a dokonca môžu viesť k zvýšeniu ich zadržaného zisku. Vychádzajú z využitia daňových a nedaňových regulačných nástrojov, ako aj využitia osobitných foriem podpory.

Vo vzťahu k daňovej sústave sem vo všeobecnosti zahŕňame: Sadzby dane z príjmov (daňová stupnica). Tieto sa môžu diferencovať vo všeobecnosti v závislosti od dosiahnutého obje mu príjmov (pásmo príjmov), objemu kapitálu podniku, podľa zdroja príjmov, smerov ich využitia alebo dokonca odboru podni kania. Voľba rôznych kritérií diferenciácie daňových sadzieb väč šinou závisí od administratívnej náročnosti ich uplatnenia. Fi nančná podpora spočíva v tomto prípade v použití nižšej sadzby zdanenia dôchodkov plynúcich z realizácie stimulovaných programov. Diferenciácia zdanenia však musí byť ohraničená, aby ne viedla k destimulácii podnikov pokiaľ ide o rast ich normálnych príjmov.

––––

1 Medzi rozhodujúce kritéria na poskytovanie dotácií v našich súčasných podmien kach zahŕňame: prínos dotácie pre rozvoj podnikateľskej činnosti v danej ekonomickej oblasti,

prínos pre rozvoj privatizácie, prínos pre zamestnanosť, prínos pre zamestnanosť, prínos pre riešenie oddĺženia podnikov, prínos pre podporu exportnej činnosti. Charakterizuje ich aj snaha minimalizovať možné negatívne účinky na finančný manažment podnikov.

––––

Daňové úľavy a preferencie. Tieto môžu byť rôznorodé, ale súčasne by sa mali viazať na konkrétny účel.1 Ich početnosť by nemala brániť prehľadnosti a kontrolovateľnosti zo strany štátu a ná sledne viesť k možným daňovým únikom. Daňové úľavy, ktoré znižujú daňovú povinnosť platiteľov dane z príjmov sa môžu uplatniť formou: určenia čiastočne alebo plne odpočítateľných položiek z daňo vého základu; sem môžeme zahrnúť sumu nezdaniteľného základu (napríklad u živnostníkov), odpočítateľné položky z titulu invalidity
živnostníka, prípadne zamestnávanie invalidných osôb, výživného na deti, prípadne ďalšie; poskytovania daňových prázdnin platiteľom dane s cieľom stimulovať investičnú aktivitu podnikov v súlade s dlhodobou stratégiou rozvoja podniku (čiastočné alebo úplné daňové prázdniny); prípadne stimulovať prílev zahraničného kapitálu; umorenia straty z hospodárskej činnosti zo zisku nasledujú  cich rokov; odpočítania darov (limitovanej finančnej sumy), ktoré podnik môže venovať rôznym vedeckým, vzdelávacím, charitatívnym a iným verejno-prospešným inštitúciám; využitia časti zdrojov účelových fondov, ktoré sa zriadili z prí jmov štátneho rozpočtu na financovanie niektorých účelových po trieb podnikov.

––––––

1 Napríklad v USA sa uplatňuje daňový úver na modernizačné investície, ktorý sa po dokončení investície čiastočne alebo úplne odpíše. Od dane sú oslobodené tiež príjmy podnikov použité na nákup štátnych obligácií a poskytujú sa daňové úľavy na rozvoj výroby preferovaných odvetví. Vo Veľkej Británii sa daňové úľavy využívajú s cieľom podpory rozvoja menších podnikov v závislosti od objemu investovaného kapitálu. V Japonsku sa o 10% znižujú dane z príjmov venovaných na nákup nových zariadení a až o 35% za predaj know-how. Ďalej znížené dane o 20% zo sumy vynaloženej na výskum, vývoj. Využívajú sa tiež daňové výskumné úvery. Úľavy sa dotýkajú tiež 20% príjmov z novej výroby v prvých troch rokoch od jej zahájenia.

Šulc, Z.: Daňová sústava v mechanizme fungovania ekonomík. Inštitút riadenia, Praha 1992.

The Taxation of Income from Capital, a Study of the UK, Sweden and W. Germany. Ed. by M. A. King and D. Fullerton, Chicago, Unversity of Chicago, Press 1984.

–––––

Uplatnenie daňových úľav a preferencií v zdanení podnikov, ako formy ich finančnej podpory zo strany štátu, odstraňuje protismerné peňažné toky medzi rozpočtovými príjmami a výdavkami, ktoré vy užíval centrálny administratívny model riadenia. Bezprostredne zni žuje potrebu priamych dotácií štátu do podnikovej sféry.

S daňovými úľavami úzko súvisí možnosť uplatňovania degresívnych metód odpisovania investičného majetku, ako aj rôznych fo riem zrýchleného odpisovania. Zvýšené odpisy totiž v podniku znižu jú základ na výpočet dane z príjmov. Skúsenosti z dlhodobého uplat ňovania daňových úľav a preferencií dokazujú, že ich. pozitívny prínos môže v ďalšom vývoji viesť k negatívnym dopadom - kon krétne k nežiadúcim špekulatívnym daňovým únikom. Rozsah využí vaných daňových výnimiek, úľav a preferencií musí sa preto trvalo analyzovať vzhľadom na správanie sa daňových poplatníkov a vzhľadom na vývoj rozpočtových príjmov štátu. Základné pravidlá daňového systému by mali preto pripúšťať zmeny a doplnky v uvede nej oblasti, tak v záujme zabrzdenia ich nežiadúceho ^vplyvu, ako aj pružnej reakcie na zmeny ekonomického prostredia podnikov.

Vo vzťahu k nedaňovým regulačným nástrojom a prostriedkom sa využívajú ako forma finančnej podpory štátu podnikom:

Úverové a úrokové výhody, ktoré sú určené na podporu realizá cie vytypovaných programov rozvoja podnikateľských aktivít. Posky tujú sá vo forme: bezúročných pôžičiek zo štátneho rozpočtu alebo zo štátnych finančných aktív,         pôžičiek so zníženou úrokovou sadzbou zo strany špecializo vaných inštitúcií (neziskové úverové inštitúcie), ktoré sú dotované
z verejných prostriedkov; úhrada úrokovej straty z verejných pro striedkov sa môže uplatniť tiež pri niektorých druhoch pôžičiek po skytovaných obchodnými bankami.

Štátne záruky za  bankové  úvery  povolené  podnikom.   Ide o zvláštnu formu finančnej pomoci štátu, ktorá vychádza zo zmluvne prevzatých záruk štátu za: úvery poskytované podnikom domácimi obchodnými bankami, úvery, poskytované domácim podnikom zahraničnými veri teľmi, úvery (spravidla dodávateľské), ktoré poskytli podniky subjek tom v zahraničí; tým ale štát preberá súčasne nielen riziká vyplývajúce z ekonomického postavenia zahraničného dlžníka (jeho platob nej schopnosti dlh uhradiť), ale aj prípadné finančné riziko spojené s možnými politickými zmenami v krajine dlžníka.

Medzi osobitné formy nepriamej finančnej pomoci štátu podni kom zahŕňame: bezplatné poradenstvo a poskytovanie informácií; z verejných prostriedkov sa vytvárajú a udržiavajú inštitúcie poskytujúce podni kateľskej sfére vedeckotechnické informácie, kow-how, budujú sa medzipodnikové informačné siete, dávajú sa k dispozícii konjunkurálne prognózy, marketingové odporúčania, zahraničné kontakty, upozorňujú na exportné možnosti, budujú sa centrá pre rozvoj ma lých podnikov a podobne; ide vlastne o vytváranie a bezplatné
poskytovanie služieb široko koncipovanej informačnej infraštruktury pre podnikateľskú činnosť; poskytovanie výhodných štátnych zákazok na aktivity, ktoré sa štát rozhodol stimulovať. Skúsenosti dokazujú, že finančná podpora podnikov zo strany štátu má okrem pozitívnych aj negatívne stránky. Ak nie je správ ne nasmerovaná, môže znamenať plytvanie verejnými prostried kami. Aby sa tomu zabránilo, vynucuje si administratívnu kontrolu príslušným aparátom a aj napriek tomu jestvuje vždy nebezpe čenstvo voluntarizmu a zneužitia. Veľký rozsah prostriedkov na tieto ciele môže oslabovať pôsobenie trhových nástrojov (cien, da ní, menového kurzu a iné), a tým tlak trhu na racionalitu procesov. Preto v ostatnom desaťročí možno pozorovať všeobecnú tenden ciu k liberalizácii hospodárskej politiky v ekonomikách rozvinutých štátov, a znižovanie váhy štátneho sektora (deetatizácia ekonomiky) a k obmedzovaniu zásahov štátu do hospodárstva. To samozrejme znamená aj znižovanie najmä priamej finančnej pomoci podnikom z verejných prostriedkov.

Napriek tomu isté objemy finančnej podpory podnikov zostávajú aj v rozvinutých trhových ekonomikách dôležitým nástrojom moti vačného pôsobenia štátu na podnikateľskú sféru.

––––

1 S negatívnym pôsobením dotácií a iných foriem nenávratného poskytovanie verejných prostriedkov máme v našom štáte veľké skúsenosti. Veď ešte v roku 1988 dosiahli dotácie poskytované štátnym hospodárskym organizáciám a zápor ná daň z obratu (teda intervencie maloobchodných cien) sumu 98,1 mld. Kčs, čo bolo takmer 25 % výdavkou súhrnu štátnych rozpočtov a rozpočtov národných výborov. Dlouhodobý vývoj finančních ukazovatelú ČSSR, FMF 1989. Išová, V.-Šuraniová, E.: Miesto a úloha investičných dotácií v našej ekonomike. In.: Finance a úver, 7, 1992.

–––––

Uvedené myšlienky sa veľmi nástojčivo vyslovujú aj na rokovaniach Uruguajské-ho kola GATT. Rokovania začali v roku 1986 a pokračujú pri stretnutiach na rôznych úrovniach doteraz. GATT (General Agreement of Tariffs and Trade - t. j. Všeobecná dohoda o clách a obchode) vstúpila do platnosti 1.1. 1948. Zakotvuje pravidlá správania sa v medzi národnom obchode a okrem toho si kladie za cieľ napomáhať rozvoju svetovej ekonomiky.

9. 8 Finančná štruktúra podniku

V predchádzajúcich kapitolách sme podrobne rozoberali získavanie finančných zdrojov podniku formou externého a interného financo vania. Išlo o toky finančných zdrojov v čase. Kombinácia ich objemov a foriem sa v každom okamihu premieta do stavovej veličiny - t. j. do finančnej štruktúry podniku k istému momentu.

Finančnou štruktúrou podniku rozumieme podiel jednotlivých zložiek vlastného a cudzieho kapitálu v celkovom kapitáli, ktorý finančne kryje majetok podniku. Stav finančnej štruktúry podniku k istému momentu (statický pohľad), môžeme zistiť zo strany pasív jeho súvahy. Dynami ku procesu vyjadruje podiel vlastného a cudzieho kapitálu na finanč nom krytí prírastku podnikového majetku za isté obdobie (za rok).

1. 8.1 Faktory pôsobiace na finančnú štruktúru podniku

Finančnú štruktúru podniku ovplyvňuje kombinované pôsobenie množstva faktorov. Medzi najdôležitejšie patria: náklady kapitálu pre podnik, riziko vzniku platobnej neschopnosti,

iné faktory.

8.1.1 Náklady kapitálu pre podnik

Nákladmi kapitálu pre podnik rozumieme náklady podniku na získa vanie a viazanie jednotlivých zložiek jeho kapitálu. Náklady týchto zložiek sú rôzne a podliehajú výkyvom aj v čase. Nákladmi vlastného kapitálu pre podnik je podiel na zisku, ktorý vlastník (prípadne vlastníci) očakáva a získava za vklad svojho kapitálu do podniku. V akciových spoločnostiach je to výška divi dendy.

V priemere sú tieto náklady dané výškou dividend, ktoré prináša v danom období a v danej krajine vlastníctvo akcií. V čase sa tieto priemerné náklady menia v súvislosti s vývojom konjunktúry a s mierou inflácie. (Čím vyššia je očakávaná miera inflácie, tým sú nominálne náklady vlastného kapitálu vyššie).

Vlastníkmi očakávaná a požadovaná ,,cena" ich kapitálu je v jed notlivých podnikoch rozdielna, a to vzhľadom na rôznu rizikovosť vkladu do príslušného podniku. Najmenej rizikové je vlastníctvo akcií veľkého a stabilizovaného podniku. Rizikovejší je vklad do podnikov nestabilizovaných a menších atď. S rastúcim rizikom rastú aj náklady vlastného kapitálu, pretože musia investorom kompenzo vať zvýšené ohrozenie ich kapitálu.

Nákladmi („cenou") cudzieho kapitálu je úrok, ktorý treba platiť veriteľom. Základná úroková miera je daná situáciou na finančnom trhu. Konkrétna výška úrokovej miery jednotlivých úverových zdro jov sa líši: podľa doby, na ktorú je úver poskytnutý; vo všeobecnosti platí, že dlhodobé úvery sú „drahšie" ako strednodobé a krátkodobé úvery. Sú totiž pre veriteľa rizikovejšie, a to z hľadiska jeho vlastnej likvidity (viažu mu dlhšie jeho prostriedky), ako aj z hľadiska likvidity dlžníka (na dlhšiu dobu veriteľ ťažšie odhaduje jej vývoj); podľa bonity dlžníckeho podniku; čím nižšie hodnotí veriteľ túto bonitu, tým je úver drahší (rastie riziková prémia zahrnutá v úroko vej miere).

Vo všeobecnosti platí, že náklady vlastného kapitálu sú pre pod nik vyššie, ako náklady cudzieho kapitálu. Dôvody sú dva: Riziko vlastníka je vyššie, ako je riziko veriteľa. Veriteľ vkladá prostriedky do podniku na istý vopred dohodnutý čas a po jeho uplynutí sa mu vrátia. Táto návratnosť býva spravidla zabezpečená nejakou zárukou (lombardom konkrétneho majetku, zárukou tretieho subjektu a pod.). Má zaručený pravidelný úrokový výnos, ktorý získa va bez ohľadu na ziskovosť dlžníckeho podniku. Na druhej strane vlastník (spoločník) vkladá do podniku prostried ky na vopred neobmedzený čas a môže ich získať späť len predajom svojho podielu alebo pri likvidácii podniku. Jeho dôchodok plynúci z titulu vlastníctva nie je vopred určený a závisí od výsledkov hospo dárenia podniku. Na ťarchu svojho kapitálu znáša plne podnikateľ ské riziká. Táto všeobecne vyššia rizikovosť vlastníka sa kompenzu je vyššou priemernou cenou vlastného kapitálu v porovnaní s cenou cudzieho kapitálu.

Náklady vlastného kapitálu vytváraného zo zadržaného podniko vého zisku sú porovnateľné s nákladmi vlastného kapitálu vytvára ného priamymi vkladmi vlastníkov. Vlastníci totiž ponechajú časť zisku na samofinancovanie rozvoja podniku len vtedy, keď im toto reinvestovanie prinesie aspoň taký výnos, ako investovanie (pri porovnateľnej rizikovosti) hocikde inde.

Platené úroky z úveru sú súčasťou podnikových nákladov, znižujú zisk ako základ na výpočet dane z príjmov. Skutočnými nákladmi úveru pre podnik nie je teda celý úrok, ale úrok znížený o úsporu dane. Ak prihliadame len na rozdielnosť nákladov vlastného a cudzieho kapitálu, potom zvyšovanie podielu cudzieho kapitálu na celkovom kapitáli vedie k znižovaniu priemerných nákladov kapitálu pre pod nik. Tento jav sa označuje pojmom finančný leverage. Priemerné náklady kapitálu pre podnik môžeme stanoviť podľa vzorca:

kde Nk sú priemerné náklady kapitálu, Nvk - náklady vlastného kapitálu, Nck - náklay cudzieho kapitálu, Kv - vlastný kapitál, Kc - cudzí kapitál.

Príklad

Náklady vlastného kapitálu pre podnik sú 20%. Úroková miera z úveru je 14%. Sadzba dane z príjmov je 45 % z daňového základu. To znamená, že skutočné náklady cudzieho kapitálu pre podnik sú 14.(1 - 0,46) =0,7%.

Uveďme, ako by sa menili priemerné náklady kapitálu pre podnik pri rastúcom podieli cudzieho kapitálu:

Z toho vyplýva logický záver, že podnik by dosiahol najnižšie priemerné náklady viazaného kapitálu, ak by pracoval len s cudzím kapitálom. Tak to zrejme nie je, pretože pôsobia aj ďalšie faktory ovplyvňujúce finančnú štruktúru.

8.1.2 Riziko vzniku platobnej neschopnosti

Zvyšovanie podieli/ cudzieho kapitálu na celkovom kapitáli podniku zvyšuje riziko vzniku platobnej neschopnosti. Je to preto, že dlhovú službu (t. j. platenie úrokov a uhrádzanie splatných úverov) musí podnik zabezpečovať bez ohľadu na dosahovaný hospodársky výsle dok. Pri vysokom podiele úveru každý výkyv vo výnosoch a nákla doch podniku môže viesť k neschopnosti platiť úroky a splátky, teda k platobnej neschopnosti. Vzniká leverage riziko.

Vznik platobnej neschopnosti vyvoláva dodatočné náklady (plate nie penále dodávateľom, zvýšené úroky z úverov nesplatených v le hote a i.), znižuje podnikové výnosy (podnik nemá zdroje na plné využitie odbytových možností na trhu), vznikajú zvýšené náklady spojené s následným prekonávaním platobnej neschopnosti (získa vanie dodatočných finančných zdrojov), prípadne s nútenou likvidá ciou podniku (náklady konkurzu alebo vyrovnania). Hodnotové ocenenie rizika vzniku platobnej neschopnosti pre rôzny podiel cudzích zdrojov v konkrétnom podniku je zložitá úloha. Veritelia (prípadne potencionálni veritelia) rôznymi metódami hod notia úverovú schopnosť a bonitu dlžníckych podnikov (robia „rating") a podľa toho sa rozhodujú o poskytovaní úverov a o ich úrokových sadzbách (teda o nákladoch úverov pre podnik). Je zrej mé, že s rastom podielu cudzieho kapitálu požadovaná úroková miera rastie.

Pri raste úverového zaťaženia podniku aj vlastníci (akcionári) pociťujú zvyšujúce sa riziko vzniku platobnej neschopnosti a tým rast rizikovosti vkladu svojho kapitálu. Preto ako kompenzáciu očakávajú a požadujú vyšší výnos (rast dividend). Rastú teda náklady vlastného kapitálu pre podnik. Tento rast sa označuje ako „skrytá cena dlhu".

Ak zohľadníme pôsobenie leverage rizika, javí sa ako najvýhod nejší taký podiel cudzieho kapitálu, pri ktorom sú priemerné náklady kapitálu pre podnik minimálne.

Príklad

Do údajov z predchádzajúceho príkladu premietneme meniace sa náklady vlas tného a cudzieho kapitálu v závislosti od podielu cudzieho kapitálu.

V danom prípade sa z hľadiska minimalizácie priemerných nákladov kapitálu pre podnik javí ako najvýhodnejšia finančná štruktúra 60% vlastného a 40% cudzieho kapitálu.

8.1.3 Iné faktory vplývajúce na finančnú štruktúru podniku

Na finančnú štruktúru podniku pôsobia aj ďalšie faktory. Medzi naj dôležitejšie patrí: zloženie podnikového majetku, úroveň a výkyvy cash flow podniku, intenzita zdaňovania podnikového zisku, potreba istej „finančnej voľnosti" firmy.

Zloženie podnikového majetku má úzku väzbu na štruktúru finan čných zdrojov, ktorými je tento majetok krytý.

Osobitnú dôležitosť má „kvalita" aktív z hľadiska ich likvidity. Nepredajné zásoby, ťažko inkasovateľné pohľadávky a podobné položky aktív veľmi zaťažujú podnikovú bilanciu.

Likvidnosť podnikových aktív významne determinuje zloženie fi nančných zdrojov.1

Platí tu všeobecne akceptované zlaté pravidlo financovania, ktoré požaduje, aby zdroje, ktorými sú jednotlivé zložky majetku finančne kryté, boli podniku k dispozícii minimálne na dobu, po ktorú je príslušná zložka majetku v podniku viazaná.

Na to nadväzuje zlaté bilančné pravidlo, ktoré požaduje, aby dlhodo bo viazaný majetok bol financovaný kapitálom, ktorý má podnik trvalo alebo dlhodobo k dispozícii. Krátkodobo viazaný majetok môže byť financovaný aj kapitálom, ktorý má podnik k dispozícii len krátkodobo.2

Štruktúra podnikového majetku závisí od odboru podnikania, veľ kosti podniku, vnútornej štruktúry jeho činnosti, hospodárskej politi ky podniku a od mnohých ďalších skutočností. Práve tak, ako je rôznorodá táto majetková štruktúra, sa v závislosti od toho diferen cuje aj finančná štruktúra jednotlivých podnikov.

Úroveň a výkyvy cash flow podniku majú priamu väzbu na mož nosť podniku plniť v budúcnosti záväzky dlhovej služby (t. j. v dohod nutých termínoch uhrádzať veriteľom úroky a splátky úverov). Podnik, ktorý očakáva uspokojivú mieru rentability podnikového kapitálu a celkový rast svojich tržieb bez väčších výkyvov, môže mať vyšší podiel cudzieho kapitálu.

––––

1 Firmy, ktoré majú v štruktúre svojho majetku vysoký podiel nehmotných aktív (licencie, know-how, software, nehmotné výsledky výskumnej činnosti, goodwill, hod nota značky) sú všeobecne zraniteľnejšie. Pri vzniku fažkostí totiž hodnota nehmot ných aktív rýchlo klesá. Preto tieto firmy musia byť opatrnejšie pri získavaní cudzieho kapitálu.

2 Schroll, R.: Prokazování likvidity v podmínkách tržního hospodáŕství. In.: Učetníctví, 6, 1991, s. 175.

––––

Očakávaný vývoj jeho cash flow je zárukou plnenia aj vyšších záväzkov voči veriteľom. Podnik, ktorý očakáva zhoršenie konjunktúry vo svojom odbore podnikania a v dôsledku toho aj zníženie svojich tržieb a ziskov by nemal rátať so zvyšovaním podielu cudzieho kapitálu - naopak by sa mal v záujme svojej bezpečnosti usilovať o jeho znižovanie.

Intenzita zdaňovania podnikového zisku je pre formovanie finanč nej štruktúry, podniku dôležitá preto, že úroky z cudzieho kapitálu sú súčasťou nákladov, znižujú podnikový zisk, a tým aj základ na výpo čet dane z príjmov. S rastom podielu cudzieho kapitálu sa znižuje daňové zaťaženie podniku. Čím vyššia je daňová sadzba, tým je pôsobenie uvedeného faktora intenzívnejšie.

Finančná voľnosť firmy znamená taký stupeň jej likvidity, aby mala zabezpečenú rýchlu dostupnosť peňazí na využitie dobrej in vestičnej príležitosti alebo inej šance núkajúcej sa na trhu. Taká voľnosť je výhodná najmä pre spoločnosti s dobrými rastovými príle žitosťami. Preto rastúce spoločnosti sa spravidla usilujú o konzerva tívnejšiu finančnú štruktúru, t.j. o vyšší podiel vlastného kapitálu ktorý umožňuje vyššiu pružnosť pri rozhodovaní.1

2. 8.2 Optimálna finančná štruktúra podniku

Rad rôznym smerom a rôznou intenzitou pôsobiacich faktorov robí z optimalizácie finančnej štruktúry podniku veľmi náročný problém. Jeho riešenie je súčasne pre podniky tak dôležité, že z neho robí jednu z ústredných otázok podnikových financií. Používa sa viac postupov. Prvým - najjednoduchším - je formulovanie vertikálnych pravidiel financovania. Myslia sa tým pravidlá na regulovanie vzťahov medzi cudzím a vlastným kapitálom na strane pasív bilancie. Za základné sa považuje pravidlo 1:1, t. j., že cudzí kapitál by nemal byť vyšší ako vlastný kapitál. Pre rizikovejšie odbory podnikania sa považuje za potrebné dodržať vzťah 1:2 - teda aby cudzí kapitál nepresiahol polovicu kapitálu vlastného.

–––––

1 Brealy, R. A.-Myers, S. C: Teórie a praxe firemních financí. Victoria Publisting. Praha 1992, s. 479.

––––––

Uvedené pravidlá síce odrážajú isté em pirické poznatky z podnikovej praxe, no v žiadnom prípade nezohľad ňujú bohatosť faktorov pôsobiacou na finančnú štruktúru podnikov.

Druhý - v praxi najpoužívanejší prístup - vychádza z takto formulovaného kritéria: optimálna finančná štruktúra podniku sa dosahuje vtedy, keď výhody plynúce zo zvyšovania podielu cudzieho kapitálu sa vyrovnajú s marginálnymi nákladmi finančných ťažkostí spojených s týmto rastom cudzieho kapitálu. Kriteriálnou funkciou je zrejme minimalizácia nákladov spojených so získavaním a viazaním podnikového kapitálu.

Ako ťažký problém sa môže javiť nákladové vyjadrenie finančných ťažkostí spojených s rastom podielu cudzieho kapitálu. Tieto ťažkosti sú veľmi rôznorodé - od platenia penále za oneskorenú úhradu faktúr dodávateľom, cez požiadavky veriteľov na predčasné spláca nie úverov až do nákladov vyrovnania alebo konkurzu. Pritom pre rozdielny podiel cudzieho kapitálu v konkrétnom podniku platí aj rozdielna miera pravdepodobnosti vzniku uvedených nákladov.

V praxi - v rozvinutom kapitálovom trhu - však tento problém netreba samostatne riešiť. Účastníci kapitálového trhu totiž premie tajú odhad možného vzniku a výšky týchto nákladov do požadovanej výšky výnosu svojho vlastníckeho vkladu do podniku (teda do nákla dov vlastného kapitálu pre podnik) a do požadovanej úrokovej miery z poskytovaných úverov (do nákladov cudzieho kapitálu pre podnik vzhľadom na stupeň jeho úverového zaťaženia).

Stačí preto minimalizovať priemerné náklady kapitálu pre podnik podľa vzťahu (8.1), ktorý sme uviedli na pri zohľadnení menia cich sa nákladov vlastného aj cudzizeho kapitálu v závislosti od zmien podielu cudzieho kapitálu v podniku.

Finančná teória rozvinula ďalšie modely optimalizácie finančnej štruktúry vychádzajúce z maximalizácie trhovej hodnoty podniku ako rozhodujúceho cieľa podnikateľskej činnosti.

„Optimálna finančná stratégia podniku (kapitálová štruktúra) je taká, ktorá vedie k maximalizácii trhovej hodnoty emitovaných kmeňových akcií. Akákoľvek odchýlka od optimálnej finančnej stratégie vedie k zníženiu hodnoty kmeňových akcií a teda aj trhovej hodnoty firmy. Známy je najmä model F. Modiglianiho a M. Millera (M-M model), ktorý - vychádzajúc z istých predpokladov - dokazuje, že celková trhová hodnota podniku a náklady jeho kapitálu sú nezávislé od finančnej štruktúry podniku. 1 Jeho zverejnenie vyvolalo mnoho sú hlasných, ale aj nesúhlasných kritických ohlasov a v prospech veci sústredilo pozornosť finančných ekonómov na problematiku finan čnej štruktúry podniku.2 Sú aj ďalšie prístupy.3 Z uvedeného vyplýva, že nejestvuje nejaký jednoduchý spô sob, nejaký jednoduchý vzorec, ktorý by jednoznačne určil pre ten - ktorý podnik optimálnu finančnú štruktúru. Jej stanovenie je vždy výsledkom uvedomelého rozhodnutia podnikového vede nia prijímaného na základe posúdenia faktorov pôsobiacich na finančnú štruktúru pri použití kritéria maximalizácie trhovej hod noty podniku.

Keď sledujeme priemerné údaje o podiele cudzieho kapitálu na krytí podnikových aktív v jednotlivých vyspelých krajinách, zisťujeme značné rozdiely svedčiace o rôznych prístupoch podnikovej finan čnej politiky.

Napríklad v roku 1987 bol tento podiel v nefinančných firmách vo Francúzsku 70,2 %, v Japonsku 70,1 %, ale v USA len 44,3 %.4 Vyvíjal sa aj v čase. V USA bol v roku 1980 29,7 %, v roku 1989 42,8 % a v roku 1991 už 45,7 %.5 V rámci krajín sú aj výrazné rozdiely medzi jednotlivými odvetviami.

––––––

Leavy, H.-Sarnat, M.: Capital Investment and Financial Decisions. Prentice-Hall International, 1986, s. 396.

1 S uvedeným názorom vystúpili v slávnej stati Modigliani, F.-Miller, M. H.: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, Júne 1958, s. 261 až 277.

2 Isté zhrnutie kritických poznámok pozri napr. Vormbaum, H.: Finanzierung der Betriebe. Gabler, Wiesbaden 1981, s. 447.

3 Van Horne, J.-Kevin, D.-Nicol, R.-Wright, K.: Financial Management and Policy in Austrália. Prentice-Hall of Austrália, Ltd. 1990, s. 324 až 325.

4 Podrobnejšie pozri Valach, J.: Teórie a praxe finanční štruktúry podniku v tržní ekonomice. MAA - 92, časopis pro management a administratívu, 10, 1992, s. 258 až 261.

5 The Economist - Survey of the World Economy - September, 19, 1992 s. 41.

–––––––

V slovenských podnikoch je priemerný podiel cudzieho kapitálu na krytí aktív v nefi nančných organizáciách 32,8 %.1 Nie je to vôbec mimoriadne vysoký podiel. Problémom teda nie je vysoká zadĺženosť, ale nízka likvidnosť položiek aktív, najmä pohľadávok. Podľa neúplných údajov k 30. 6.1993. Štatistické čísla a grafy, ŠÚSR 1102/93-03.

Literatúra:

Bankgarantien. Schweizerischer Bankverein, Basel 1988.

Billinger, G.: Geschichte der Betriebswirtschaftslehre. Stuttgard, 1967.

Black, F.-Scholes, M.: The Pricing Options and Corporate Liabilities. In: Journal of Political Economy, 81, May-Júne, 1973.

Bronfeubrenner, M.-Holzman, F. D.: A Survey of Inflation Theory. In: Surveys of Economic Theory, Vol. I. St. Martin's Press, New York 1966.

Campbell, T. S.: Money and Capital Markets. Harper Collins Publishers, New York 1988.

Cyert, R. M.-March, J. G.: A Behavioural Theory of the Firm. Prentice Halí Euglewood Cliffs, New Jersey, 1963.

Číslovaní cenných papírú. Hospodárske noviny 4. 9. 1991.

Daňové zatížení na Západe. Hospodárske noviny 20. 3. 1991.

Dean, J.: Capital Budgeting-Columbia University Press, New York, 1951.

Der Schweizerische Kapitalmarkt-Schweizerischer Bankverein, Basel 1986.

Dewing, A. S.: The Financial Policy of Corporations. The Ronald Press Corp., New York 1920.

Dobbins, R.-Witt, S. F.: Practical Financial Management. Basil Blackwell Ltd., Oxford 1988.

Enget, L.-Boyds, B.: How to buy Stocks-Bantam Books, New York 1983.

Fisher, I.: The Theory of Interest, The Macmillan Comp. New York, 1930.

Foma, E. F.: Efficient Capital Markets. Journal of Finance, 25, May 1970.

Fotr, J.: Jak hodnotit a snižovat podnikatelské riziko. Management Press Praha, 1992.

Handbuch uber das Devisen - und Geldmarktgeschäft. Schweizerische Kreditanstalt, 1991.

Harington, D.-Wilson, B.: Corporate Financial Analysis. Canada, 1990.

Išlová, V.-Suraniová, E.: Miesto a úloha investičných dotácií v našej ekonomike, Financie a úver, 7, 1992.

Knight, F. H.: Risk. Uncertainty and Profit. New York 1921.

Kopáč, L.: Sménky a sménečné právo. Prospektum, Praha 1992.

Lutz, V.-Lutz, F.: The Theory of Investment of the Firm, Princeton University Press 1951.

Majcher, M. a kol.: Podnikateľské financie a burzovníctvo I. ES VŠE Bratislava 1991.

Markowicz, H.: Portfolio Selection: Efficient Diverzification of Investment. John Wiley and Sons Inc., New York 1959.

Martin, J. D.-Petty, W. J.-Koewn, D. F.-Scott, D. F.: Basic Financial Manage ment, 5 th Ed. Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs, 1991.

Mishkin, F. S.: Ekonómie penéz, bankovnictví a finančních trhu, In: Finance a úver, 1991,

Modigliani, F.-Miller, F.: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 1958

Musílek, P.-Beneš, V.: Burzy a burzovní obchody. Informatorium, Praha 1991.

Myers, S. C.-Majluf, W. S.: Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information and Investors do not have. Journal of Financial Economy, 13, Júne 1984.

Neumann, J. von, Morgentern, G.: Theory of Games ond Economic Behaviour Princeton University Press 1944.

Samuelson, P. A.-Nordhaus, W. D.: Ekonómie - Náklad. Svoboda, Praha 1991.

Sarwal, A. K.: International Handbook of Financial Instruments and Transactions London, Butterworth 1989.

Shackle, G. L. S.: Recent Theories Concerning the Náture and Role of Interest In: Surveys of Economic Theory, Vol. I. New York, Macmillan, St. Martin's Press 1966.

Schaer, D.: Der Bankkredit. Schweizerische Bankiervereinigung, Basel 1983.

Šimon, A. H.: Administratíve Behaviour.'Macmillan New York, 1957.

Sharpe, W. F.: Portfolio Theory and Risk and Maximal Gains from Diverification. Journal of Finance, 20, 1965.

Solomon, E.: The Theory of Financial Management. New York, London 1963.

Suchting, J.: Finanzmanagement. Gabler, Wiesbaden 1984,

Šulc, Z.: Daňová sústava v mechanizme fungovania ekonomík. Inštitút riadenia, Praha 1992.

Unčovský, L.: Nobelova cena za ekonómiu 1990, - Uznanie finančnej vede, Ekonomický časopis, 39, s. 314-317, 1991.

Valach, J. a kol.: Základy finančního řízení podniku, Nad zlato, Praha 1991.

Valach, J.: Teórie a praxe finanční štruktúry podniku v tržní ekonomice. MAA časopis pro manažment a administratívu, 10, 1992.

Van Horne, J. C.-Dipchard, C. R.-Hanrahan, R. J.: Fundamentals of Fiancial Management. Prentice - Halí, Canada Inc., Ontario, 1981.

Van Horne J. C.: Financial Management and Policy, 3 th Ed. Prentice - Halí, New Jersey, Inc. 1974,

Vlachynský, K.-Magdolenová, M.: Matematické metódy vo financiách podnikov. ES VŠE, Bratislava 1983.

Vlachynský, K.: O cieľoch podnikateľskej činnosti v trhovej ekonomike, Ekonomic ký časopis, 39, s. 483 až 495, 1991.

Vlachynský, K. a kol.: Podnikové financie. ES VSE, Bratislava 1992. 48.

Wohe, G.: Einfuhrung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. Verlag F. Wah-len, Munchen 1986.