Návrat na detail prednášky / Stiahnuť prednášku / Ekonomická univerzita / Podnikovohospodárska Fakulta / Podnikové financie

Podmikové financie II (22005_12_14_20_01_31-pof_book2.doc)

1. PODNIKOVÉ FINANCIE II

Vysokoškolská učebnica Podnikové financie sa zaoberá finančným rozhodova ním o alokacii podnikového kapitálu do investičného majetku, do obežných aktív a do finančného majetku. Uvádza aj základy oceňovania podniku, finančnej analý zy, finančného plánovania a finančného hospodárenia podniku v osobitných pod mienkach.

Táto druhá časť vysokoškolskej učebnice nadväzuje na prvú časť, ktorá vyšla vo vydavateľstve Alfa, v roku 1993. Tým je určené aj číslovanie kapitol.

Je určená ako povinná literatúra pre študentov Ekonomickej univerzity v Bra tislave, ale dobre poslúži aj študentom iných fakúlt s ekonomickým zameraním a pracovníkom praxe.

„Schválilo vedenie Ekonomickej univerzity v Bratislave ako vysokoškolskú učebnicu pre študentov Ekonomickej univerzity v Bratislave."

Autorský kolektív: prof. Ing. Karol Vlachynský, CSc. (vedúci autorského kolektívu), kapitola 12 a 15 Ing. Elena Fetisovová, CSc, kapitola 10 doc. Ing. Jozef Kráľovič, CSc, kapitola 14 doc. Ing. Oľga Miková, CSc, kapitola 9 a 11 doc. Ing. Karol Zalai, CSc, kapitola 13

Lektorovali: prof. Ing. Milan Majcher, CSc. prof. Ing. Jozef Valach, CSc.

Vydala SÚVAHA, spol. s r.o., Prievozská 14 A, 821 08 Bratislava Zodpovedná redaktorka Ing. Anna Sršňová © Súvaha, Bratislava, 1994 ISBN 80-88727-08-1

2. 9. Alokácia kapitálu a dlhodobé vecné investície

Finančné rozhodovanie podniku o alokacii kapitálu je determinované podmienkami akumulácie kapitálu v danej ekonomike. Tie určujú spôsob sústreďovania a pohybu peňazí medzi jednotlivými ekonomickými subjektmi. Finančné rozhodnutie o alokacii podnikového kapitálu predstavuje základné rozhodnutie o vecnom alebo finančnom investovaní (použití) peňažných prostriedkov, teda o získaní vecných zložiek majetku alebo finančného majetku.

Pri finančnom rozhodovaní je dôležitý časový horizont, kde je potrebné rozlišovať dlhodobé strategické finančné rozhodovanie, ktoré musí zohľadňovať faktor času a s tým spojené vyššie neistoty, vyšší stupeň rizi ka prijatých rozhodnutí. Strategické dlhodobé finančné rozhodovanie sa týka vecných investícií do investičného majetku a dlhodobých finančných inves tícií. Rozhodnutie o dlhodobej investícii vyvolá strategické rozhodnutie o spô sobe jej financovania a spôsobe získania a štruktúre dlhodobo viazaného ka pitálu. Takéto rozhodnutie ovplyvní bezprostredne finančnú situáciu podniku, napríklad cez dlhovú službu. Predovšetkým však zvoleným rozhodnutím o dl hodobej investícii podnik ovplyvňuje svoje postavenie v budúcnosti a zmeny prijatého rozhodnutia sa realizujú ťažko. Výsledky a prínosy dlhodobých vecných investícií sú napokon dôležité aj pre celú ekonomiku štátu, určujú jej rast alebo stagnáciu.

Krátkodobé finančné rozhodovanie o alokacii kapitálu súvisí najmä s prevádzkou, s obežným majetkom podniku a možno ho charakterizovať, ako hľadanie spôsobov permanentného prispôsobovania finančných zdrojov a potrieb v rámci kratšieho obdobia, spravidla jedného roka. Cieľom sú čo najnižšie náklady získania a používania podnikových aktív. Krátkodobé fi nančné potreby sú tiež výsledkom dlhodobých finančných rozhodnutí (splátky dlhodobých úverov). Krátkodobé finančné rozhodovanie je menej rizikové a zmeny týchto rozhodnutí sú ľahšie realizovateľné.

Výsledkom alokácie podnikového kapitálu je majetok podniku, účtovne zachytený v aktívach súvahy. Aktíva súvahy sa niekedy označujú ako inves tičná strana súvahy (tne investement side of the balance sheet), čo presne vystihuje uvedenú skutočnosť, že jednotlivé zložky majetku sú výsledkom investovania vlastného a cudzieho kapitálu.

Pojmom investície rozumieme sumu kapitálových výdavkov, vynaložených na získanie konkrétneho druhu aktív. Investovanie je proces, ktorý môže mať rôzne časové trvanie: investícia je finančná operácia, ktorou sa získava majetok v rôznom časovom období  môže to byť zakúpenie strojového zariadenia a jeho inštalácia v priebehu dvoch mesiacov, výstavba haly a inštalácia výrobnej linky v priebehu dvoch rokov, ale aj nákup cenného papiera v jednom týždni či dni, alebo nákup materiálu v priebehu niekoľkých dní.

Podľa cieľa investovania, podľa druhu majetku, ktorý sa investíciou získa, možno investície deliť na:

- vecné investície, ktorých výsledkom je hmotný investičný majetok
- (základné prostriedky) alebo zásoby;

- nehmotné investície, ktorých výsledkom je nehmotný investičný ma jetok, ide o výdavky spojené so zriadením podniku, nehmotné výsledky vý skumu a vývoja, oceniteľné práva (patenty, licencie, obchodná známka), software; vzhľadom na ich účtovné odpisovanie sa môžu chápať ako obdo ba vecných investícií, často sú ich súčasťou;

- finančné investície, ktorých cieľom je účasť na majetku iných pod nikov alebo investovanie prechodne voľných peňažných prostnedkov. Finan čný majetok, ktorý je ich výsledkom, má (ak existuje finančný trh) formu dlho dobých alebo krátkodobých cenných papierov.

Kapitál investovaný do podnikového majetku je z hľadiska obratu majetku a návratnosti kapitálu viazaný na dlhšie alebo kratšie obdobie. Preto sa ma jetok, čo sa týka likvidity, rozdeľuje na stále aktíva a obežné aktíva.

Stále aktíva predstavujú tú časť majetku, o ktorej sa predpokladá, že sa bude v podniku využívať dlhšie ako jeden rok. Niekde sa nazývajú dlhodo bé alebo nízkolikvidné aktíva (least liquid assets) a patria k nim pozemky, budovy, stroje a ďalšie druhy majetku. U nás sú účtovne vedené ako hmotný a nehmotný investičný majetok. K stálym aktívam patria aj finančné in vestície (long term investment), ktoré majú formu rôznych dlhodobých cenných papierov.

Obežné aktíva sú tou časťou podnikového majetku, ktorá sa zmení na peniaze v krátkom časovom období, obvykle v priebehu jedného roka. Obež ný majetok sa mení hodnotovo aj fyzicky, v závislosti od výrobnej alebo ob chodnej činnosti podniku. Tvoria ho zásoby (surovín, materiálu, rozpraco vanej výroby, tovaru atď) a pohľadávky. K obežným aktívam patrí finančný majetok, ktorý má formu krátkodobých cenných papierov a likvidných pe ňažných prostriedkov (peňazí v pokladnici a na účtoch v bankách).

1. 9.1       Dlhodobé vecné investície

Podľa cieľa vecného investovania existujú dva základné typy dlhodobých vecných investícií, investície zamerané na obnovu existujúceho investičného majetku a investície rozširujúce investičný majetok podniku. Motívom na vecné investovanie je buď reakcia na dopyt po výrobkoch, službách, ale bo je podnik motivovaný potrebou vytvoriť konkurenčnú ponuku tovarov alebo služieb.

Ak je dopyt konštantný alebo rastie, potreba investovať je vyvolaná potrebou obnovy opotrebovaného alebo zastaraného investičného majetku, respektíve jeho rozšírenia. V oboch prípadoch by mali vecné investí cie prispieť k udržaniu konkurenčnej schopnosti výrobkov či služieb podniku: znížiť alebo udržať náklady a v prípade rastúceho dopytu udržať kompetitívnosť výrobkov, pretože na rastúci trh budú vstupovať aj ďalší podnikatelia.

Pri klesajúcom dopyte sú potrebné investície do nových aktivít, ktoré umožnia zmeniť štruktúru podnikového investičného majetku, spolu s pot rebou vytvoriť konkurencieschopnú ponuku (výrobkov, služieb), aby sa podnik umiestnil na trhu.

Pri výbere vhodnej investície vychádza podnikový manažment z inves tičného projektu, v ktorom sú sústredené všetky technické a ekonomické parametre zamýšľanej investície, na základe analýzy trhu, rozboru využitia existujúceho majetku, využitia kapacity výrobnej, materiálovej, energetickej, pracovných zdrojov atď.

Smery investovania určuje investičná stratégia podniku, ktorá je zá kladom pre výber vhodných investícií a pre tvorbu investičného progra mu podniku. Pri tvorbe investičných programov treba vzhľadom na dlhodobý časový horizont investícií zvažovať vzájomné súvislosti jednotlivých inves tičných projektov.

Jednotlivé investičné projekty môžu byť: - vzájomne od seba nezávislé, - vzájomne závislé, - vzájomne sa vylučujúce.

Ak investičné projekty navzájom nezávisia, znamená to, že realizáciou jedného projektu sa nevylučuje realizácia druhého investičného projektu. Podnik môže súčasne realizovať viac potrebných investícií, pričom obmedze ním môže byť napríklad nedostatok kapitálu alebo vysoký stupeň neistoty v očakávaných prínosoch.

Vzájomne závislé investičné projekty sú tie, kde sa jednotlivé investície dopĺňajú v čase alebo v priestore a ich závislosť spočíva v tom, že fungovanie jednej investície vyžaduje realizáciu ďalšieho investičného projektu.

Kvalitný výber vhodnej investície vyžaduje spracovanie viacerých varian tov investičných projektov, ktoré sa vzájomne vylučujú, a výberom jed ného z variantov sa nerealizujú ostatné investičné projekty.

Takéto rozlíšenie projektov je dôležité pri vypracovaní investičného prog ramu podniku a pri zostavovaní kapitálového rozpočtu. Základné stra tegické rozhodnutia sú v kompetencii vrcholového riadenia podniku (napr. valné zhromaždenie v účastinnej spoločnosti). Úroveň podnikového riadenia, na ktorej sa prijímajú rozhodnutia o investícii, je teda daná strategickým významom investície. Druhým kritériom je obvykle objem jej finančných nárokov, preto sú často rozhodnutia na nižšej úrovni manažmentu podni ku limitované, kapitálovo obmedzené.

2. 9.2        Charakteristika investície ako finančnej operácie

Dlhodobá vecná investícia predstavuje takú finančnú operáciu, pri kto rej sa použije podnikový kapitál na obstaranie investičného majetku, ktorým sa nahradí opotrebovaný investičný majetok, alebo o ktorý vzrastie investičný majetok podniku. Používaním tohto investičného majetku získava podnik pe ňažné prostriedky, ktorými sa vráti alokovaný kapitál v časovom horizonte dlhšom ako jeden rok.

Ako peňažné výdavky (cash outflow) vystupujú pri investovaní kapitálové výdavky, za ktoré sa obstará1 investičný majetok a kto ré spravidla predstavujú vstupnú cenu nového stáleho aktíva; tie sa budú vra cať podniku postupne počas používania stáleho aktíva vo forme odpisov; bežné prevádzkové výdavky, súvisiace s používaním stáleho aktíva ako potrebný materiál, energia, práca, dane a pod. (bez odpisov, pretože tie nie sú peňažným výdavkom).

Vrátane výdavkov spojených s uvedením do prevádzky

Peňažné príjmy (cash inflow) sú všetky tržby a ďalšie peňažné príjmy, ktoré podnik získa predajom výrobkov, služieb ako výsledku používania stáleho aktíva.

Cieľom investovania je, aby sa počas životnosti alebo používania stále ho aktíva dosiahol zisk, teda, aby suma peňažných príjmov bola vyššia ako suma peňažných výdavkov.

Príklad

Podnik mieni investovať 150-tisic (peňažných jednotiek) do zariadenia. Očakáva sa, že počas piatich rokov používania budú peňažné príjmy a bežné peňažné výdavky spoje né s prevádzkou v jednotlivých rokoch takéto: Peňažné príjmy a bežné peňažné výdavky (v tisicoch)

V peňažných výdavkoch sú všetky skutočne očakávané peňažné platby súvisiace s pre vádzkou, vrátane dani (bez odpisov a úrokov).

Súčet kladných peňažných prúdov (cash inflow) a záporných peňažných prúdov (cash outflow) dáva spolu cash flow netto, čisté peňažné príjmy z investície.

Príklad

Výsledkom algebrického súčtu cash flow netto z investície je v príklade 70, čo predsta vuje čistý príjem z investície.

Pri prepočtoch efektívnosti a výbere vhodného investičného variantu sa za ročný peňažný príjem z investície považuje skutočne realizovaný pe ňažný príjem, a nie účtovne vykazovaný zisk. To znamená, že do ročných cash flow, ročných peňažných príjmov patri ročný čistý zisk (teda zisk pred úhradou úroku  daň), ročné odpisy.

Zisk po zdanení je skutočným peňažným príjmom, ktorý treba zvýšiť o odpisy, ktoré síce ako náklad účtovný zisk znižujú, ale nepredstavujú sku točný peňažný výdavok.

Úroky z úveru síce predstavujú reálny peňažný výdavok, ich zahrnutie do peňažných príjmov sa zdôvodňuje: rozhodovanie o štruktúre financovania by malo byť nezávislé od roz hodnutia o prijatí či neprijatí projektu; každý nový investičný projekt by sa mal z finančného hľadiska chápať tak, že sa bude financovať pri rovnakej
štruktúre kapitálu, aká sa používa na financovanie podniku ako celku; diskontná sadzba, ktorá predstavuje náklad kapitálu a ktorá sa pou žije na vyjadrenie časovej hodnoty peňazí, v sebe obsahuje náklad kapitá lu použitý na financovanie projektu, úroky z úveru by sa potom počítali dvakrát: raz ako úrok v prevádzkových nákladoch a druhý raz pri diskontovaní príj mov.

Pre výber najlepšieho variantu vecnej investície a na posúdenie prínosu jednotlivých investičných projektov je dôležité čo najreálnejšie určenie pe ňažných príjmov a peňažných výdavkov, ktoré sú základom hodnotenia eko nomického efektu investície. Obsahovú náplň ekonomických parametrov investičného projektu vysvetlíme podrobnejšie.

1. 9.2.1     Kapitálové výdavky

Kapitálové výdavky sú také peňažné výdavky podniku, ktoré súvisia s obstaraním príslušného investičného majetku. Obsahujú: výdavky spojené s obstaraním pozemkov, budov, strojov a zariade ní, ktoré sa získajú od dodávateľov, alebo vlastnou výrobou, výdavky na zvýšenie (trvalé) obežného majetku, napríklad suroviny, mzdy stálych pracovníkov..., ďalšie výdavky spojené s príslušným investičným majetkom (výskum a vývoj, zábeh, marketing, reklama).

––––––-

1        Valach, J.: Investiční rozhodovaní a dlouhodobé financovaní (1). Praha, VŠE 1994, s. 25.

2        Nemusia byť totožné (a obvykle ani nie sú) s obstarávacou cenou, ktorá sa zaúčtuje a odpisuje.

––––––-

Kapitálové výdavky sa môžu upraviť o príjmy z predaja investičného majetku, ktorý sa novou investíciou nahrádza, prípadne o daňové efekty, ktoré z tohto predaja vyplývajú.

2. Príklad

Predpokladajme, že výrobné zariadenie za 150 000 nahrádza zariadenie, ktoré je úplne odpísané a podnik ho môže predať za trhovú cenu 20 000. Pri dani z príjmov 40 % sa môžu kapitálové výdavky upraviť takto: Kapitálové výdavky = 150 000, trhová cena starého zariadenia = -20 000, + daň z predaja = 8 000. Kapitálové výdavky = 138 000.

Východiskom investičného rozhodnutia musí byť, ako sme už uviedli, odôvodnená potreba investície, potreba zvýšenia podnikového majetku, na príklad vo vzťahu k očakávanému rastu dopytu, alebo na zlepšenie kompetitívnosti jeho ponuky na trhu. Chybný odhad o potrebe zvýšenia podniko vého majetku môže mať veľmi vážny dopad na budúce efekty podnikania. V prípade, že podnik zvyšuje svoj majetok neprimerane, vynakladá zbytočne kapitál a zaťažuje budúce náklady bežnej prevádzky (napríklad odpismi ne dostatočne využitých kapacít).

Na druhej strane, ak podnik nerozširuje svoj majetok, respektíve neve nuje dosť pozornosti technickému zastaraniu svojho investičného majetku, môže zmenšiť svoj podiel na trhu vďaka nekompetitívnosti svojej produkcie, alebo stratiť trh celkom.

3. 9.2.2     Očakávané cash flow

Očakávané cash flow netto úzko súvisia s ďalším ekonomickým parametrom investičného projektu, a tým je životnosť (investičného majetku) alebo doba jeho používania. Je to doba, počas ktorej budú vznikať cash flow netto, peňažné príjmy ako návratnosť investovaného kapitálu (formou odpisov) a eko nomický prínos (čistý zisk). Dobu používania si v trhovej ekonomike určuje podnik sám.

Doba životnosti súvisí s odpisovaním investičného majetku, kde sa roz lišujú účtovné a daňové odpisy. Na určenie účtovných odpisov sa zostavu je odpisový plán, v ktorom si podnik sám určí spôsob odpisovania jednotli vých zložiek investičného majetku, respektíve odpisovanie vhodnej agregacie jeho jednotlivých zložiek. Účtovné odpisy majú vyjadriť priebeh opotrebovania v zodpovedajúcom zaťažení nákladov a zohľadniť reprodukciu prostriedkov vložených do investičného majetku. V odpisovom pláne môže podnik uplatniť rovnomerné odpisy alebo urýchlené odpisy časové, alebo podľa výkonov.

Na daňové účely u nás platí rozdelenie investičného majetku do piatich skupín, s určenou dobou životnosti (odpisovania a s možnosťou voľby rov nomerného alebo urýchleného odpisovania). V praxi trhovej ekonomiky je obvyklé, že podnik pri nižšom daňovom zaťažení odpisuje účtovne lineárnou metódou a na daňové účely využije urýchlené odpisy.

Príklad

Obstarávacia (vstupná) cena investičného majetku je 1 200 000, životnosť 8 rokov. Úč tovné odpisy sú lineárne a daňové odpisy urýchlené. Pri dani z príjmov 40 % by priebeh odpisovania a daňové úspory boli takéto (v tisícoch).

Kombinovanie účtovných a daňových odpisov využíva možnosť daňovej úspory v prvých rokoch používania majetku, ktoré sa koncom životnosti zasa vykompenzuje.

Dôvod rozdielnych odpisov v účtovníctve a v daniach je daný vzťa hom medzi odpismi, daňou zo zisku (príjmov a cash flow), a to z týchto aspektov:

peňažný výdavok (cash) nastáva v momente získania investičného majetku (v rámci dohodnutej lehoty splatnosti s dodávateľom); odpisy vstupnej ceny majetku do nákladov predstavujú nepeňažný ná klad, teda náklad, ktorý si v skutočnosti nevyžaduje reálnu platbu; odpisy ako náklad síce znižujú hodnotu odpisovaného majetku aj zisk, ale neznižujú cash, nepredstavujú skutočný nárok na peniaze; výhoda urýchlených odpisov sa prejaví v prvých rokoch, voľaka daňovej úspore predstavuje nižší nárok na platby cash, ktorý sa môže využiť v inves tičnej alebo prevádzkovej činnosti; celková odpisovaná hodnota je pri všetkých spôsoboch odpisovania rovnaká, ide len o presun dane zo začiatku na koniec životnosti (preto sa niekedy hovorí o daňovom úvere); v účtovných odpisoch môže podnik použiť metódu, ktorá čo najver nejšie vyjadrí priebeh skutočného opotrebovania investičného majetku.

Očakávané cash flow z investície sa musia určiť vo vzťahu k času po užívania investičného majetku, teda ako ročné cash flow, ročné čisté pe ňažné príjmy. Ich kvantifikácia nie je jednoduchá. Obvykle sú cash flow v jednotlivých rokoch nepravidelné a ovplyvňuje ich množstvo meniacich sa faktorov, ktoré sú preto ťažko predvídateľné. Okrem ilustrovaného dopadu daňového štítu pri odpisoch, je to odhad vývoja cien vstupov aj výstupov, vplyv inflácie atď.

Ďalej je dosť ťažké oddeliť v praxi cash flow z danej investície od cel kových cash flow podniku v určitom roku, ako výsledku používania celé ho investičného majetku.

Pri praktických prepočtoch sa preto odporúča vyčísliť prírastok cash flow ako rozdiel pred realizáciou investičného projektu a po jeho realizácii. Sche matický postup výpočtu ročných cash flow z investície uvádza príklad.

Príklad xxxxxx

Podnik predpokladá, že sa mu vďaka novej investícii zvýšia tržby o 10 000. ale sú časne vzrastú prevádzkové náklady o 2000 a odpisy o 4000 Daň je 40 %.

Ročné cash flow z investície: Prírastok zisku z dôvodu rastu tržieb - Pokles zisku z dôvodu rastu prevádzkových nákladov (priamych) - Pokles zisku z dôvodu rastu odpisov = Celkový prírastok zisku. Odpočet dane (4000  0,40)                 Prírastok ročného čistého zisku + ročné odpisy z nového investičného majetku

Prírastok ročných cash flow

V praxi je dôležité nevynechať potrebu kapitálu, ktorý bude viazaný v obežnom majetku v spojení s používaním nového stáleho aktíva. Reálne vymedzenie všetkých ekonomických parametrov investičného majetku je veľmi dôležité a určuje kvalitu výberu investičného variantu. Je východiskom pri prepočtoch efektívnosti a ak nevystihuje očakávanú sku točnosť čo najpresnejšie, môže skresliť efektívnosť a výber vhodnej investície, aj keď sa pri rozhodovaní použijú najmodernejšie technické prostriedky a metódy. Na ilustráciu vyčíslenia cash flow netto investičného projektu v hypote tickom podniku uvedieme príklad, v ktorom ide o projekt rozšírenia existu júcej výroby.

Príklad

Podnik sa rozhoduje o nákupe strojov v hodnote 20 000, ktoré sa budú používať 5 rokov a zostatková cena pri vyradení bude 2000. Očakávané tržby a náklady a odvodené očakávané príjmy a výdavky sú v tabuľkách. Ide o projekt v existujúcej výrobe, teda jeho strata zníži výsledky danej výroby, ale súčasne zníži aj dane z celkového zisku podniku v prvých rokoch (rok 0 a 1) používania nového investičného majetku.

a)   Tržby a náklady

Na základe týchto údajov možno určiť očakávané peňažné príjmy a výdavky z investície

b) Príjmy a výdavky

obsahuje zisk po zdanení odpisy (t. j. cash flow z pre vádzky), príjmy a výdavky súvisiace so zmenou obežného majetku, pričom prírastok obežného majetku je výdavok a pokles obežného majetku je prí jem, ako aj kapitálové výdavky alebo príjmy, spojené s vyradením íixneho aktúfli

3. 9.3 Metódy hodnotenia ekonomického prínosu vecnej investície

Pri hodnotení ekonomického prínosu investičného projektu môže pod nik použiť rôzne metódy, ich voľba je vecou príslušného manažmentu. Ak však podnik vstupuje na finančný trh a potrebuje získať investorov pre svoj projekt, obvykle sa použijú metódy zohľadňujúce faktor času. Základne metó dy pracujú s ukazovateľmi finančne) analýzy (rentabilita investovaného kapitá lu, miera výnosu), modernejšie metódy vždy pracujú s časovo aktualizovanými údajmi  (čistá súčasná hodnota, vnútorná miera výnosnosti).

1. 9.3.1     Priemerná výnosnosť investície

Priemerná výnosnosť investičného projektu je v praxi veľmi rozšírená metóda hodnotenia efektívnosti investovania.

Priemerná výnosnosť (niekedy tiež priemerná alebo účtovná rentabilita) - ekonomicky prínos investície pre podnik. Keďže ide o ročný zisk, môže sa metóda použiť aj pri výbere investičných variantov s rôznou dobou životnosti.

1 variantu investičného projektu sa dá vyjadriť:        xxxxxxxxxxxxxxx

v = I Z 'n. I

kde V( je   priemerná výnosnosť investičného projektu, Z - ročný zisk z investície po zdanení (za jednotlivé roky životnosti). I -  priemerná ročná hodnota investičného majetku (obvykle v zostatkovej cene). doba životnosti. jednotlivé roky životnosti.

^wejekt s vyššou priemernou výnosnosťou: Výnosnosť investičného projektu by mala byť aspoň taká. ako je terajšia výnosnosť podniku.

Priemerná ročná hodnota investičného majetku v zostatkovej cene yoKy  Qp oldiKOVrTj

Tak pri lineárnom odpisovaní a nulovej zostatkovej cene na konci životnosti predstavuje polovicu obstarávacej ceny investičného majetku.

Príklad

Obstarávacia cena investičného majetku je 18 000, životnosť pat rokov, očakávané cash flow netto sú v každom roku rovnaké: odpisy sú lineárne 3600 a čistý zisk po zdanení ročne je 2000. Investičný majetok nebude mať zostatkovú cenu pri vyradení. Potom priemerná výnosnosť je

Metóda priemernej výnosnosti je obľúbená pre svoju jednoduchosť. Vyčíta sa jej, že fWwWBÄWJWÍSSifWHBiTO        čo by nemal byť problém,

pretože sa môže zohľadniť súčasná hodnota ročných ziskov aj investičného majetku. V = I n  

2. 9.3.2    Doba úhrady

Doba úhrady (pay back periód), známa aj ako doba návratnosti je taktiež tradičnou metódou, ktorá je rozšírená najmä pri bankovom hodnotení.
V7f!WrajW»sppfla4iÉtií*f»l*!É^        te(ta keď sa splatí zo svojich peňažných príjmov, zjednodušene zo ziskov a odpisov.

Doba úhrady sa vypočíta tak, že sa určí každoročný zisk po zdanení a od pisy a tieto peňažné príjmy z investície sa nasčítavajú kumulatívne, a é* ta ťirintjr in   um mlm lrrtn nn immnlnTrnnň pnňnŕínn jprijmti inn«ijií-výdavkom.

Príklad

Podnik sa rozhoduje medzi dvoma hypotetickými projektmi: Prvý je z predchádzajúce ho príkladu, druhy ma rovnaké investičné výdavky, ale jeho peňažné príjmy sú inak roz ložené v čase

Pri rovnakom rovnomernom ročnom zisku a rovnosti očakávaných peňažných príjmov sa vložené investičné výdavky uhradia v prvom projekte v štvrtom roku a v druhom projekte už v treťom roku

Wlty. In-

Metóda doby úhrady vy

investovanie je obvykle spojené so znížením likvidity aktív, zmení štruktúru podnikového majetku v prospech stálych aktív s nižšou likviditou a dlhšou návratnosťou. A] tejto metóde sa vyčíta, že vyžadjue

du úuuhy íuklUľíuwi, čo je možné zohľadniť. Druhy problém je, že wdtm&é* ú^ulm lujlifluw, kto ré vznikajú za dobou úhrady a ktoré by mohli zvýšiť priemernú výnosnosť in vestície.

Uvedenou metódou by sa míli piTTiTn1tTTrtpiadaMíj3l]jj[L]]iJTrijrilíiy n m--

vždy i HieDehom uvofňovania cash flow, ale

3. 9.3.3     Metóda čistej súčasnej hodnoty

Uvedená metóda sa všeobecne považuje za presnejšiu metódu investičného rozhodovania, ktorá zohľadňuje časovú hodnotu peňazí. Investovanie je dlhodobý proces, preto sa hodnota peňažných prúdov (outflow aj inflow) pre počítava k roku začatia investovania (ktorý sa spravidla zhoduje s rokom ob starania stáleho aktíva) na súčasnú hodnotu Prepočet cash flow netto sa robí pomocou diskontu (odúročiteľa), kde ako mieru možno použiť cenu kapitá lu na finančnom trhu, mieru bezrizikového investovania, mieru výnosu pod nikového kapitálu alebo inú úrokovú mieru, ktorá predstavuje požadovanú alebo zvolenú mieru výnosu kapitálu.

Súčasná hodnota investičného projektu sa rovná jeho budúcim dôchodkom, budúcim cash flow, diskontovaným mierou výnosu, ktorého sme sa (na príklad) vzdali.

Vklad v banke, ako bezrizikové investovanie, by nám priniesol úrok 7 per cent ročne. Predpokladajme, že kapitálové výdavky z príkladu 1 vložíme do banky a ročne budeme vyberať 3600 (obdoba lineárnych odpisov) a úrok. Priebeh uvoľňovania cash flow:

Je zrejmé, že súčasná hodnota vkladu je 18 000. Ak mierou bezrizikového investovania (7 %) diskontujeme očakávané cash flow z investičného projektu (z príkladu):

Číslo 4,1002 je súčet odúročiteľov pre 7 percent a 5 rokov (je tabelovaný). Súčasná hodnota očakávaných cash flow investičného projektu (D) sa vypočíta podlá vzorca        xxxxx

D= IC        

kde D je súčasná hodnota cash flow,

Cj... 0       cash flow v jednotlivých rokoch životnosti,
n         doba životnosti,

i         úroková miera (úrok v % / 100) Čistá súčasná hodnota (Č) je súčtom kapitálových výdavkov a súčasnej hodnoty cash flow:

Č = K + D.

kde K sú kapitálové výdavky (záporná hodnota). Čistá súčasná hodnota vkladu:

D = 18 000; Č = - 18 000 + 18 000 = 0 Čistá súčasná hodnota projektu:

D = 22 961; Č = - 18 000 + 22 961 = 4 961

Predpokladajme, že na kapitálovom trhu možno kúpiť účastiny, ktoré sú v podobnom odvetví podnikania a ponúkajú výnos 14 %. Táto miera sa nazýva aj „prekážková sadzba" alebo alternatívny základ kapitálu; teda výnos, ktorého sa realizáciou investičného projektu vzdáme. (V príklade sme sa už vzdali bezrizikového investovania.) Ak diskontujeme očakávane cash flow týmto alternatívnym nákladom kapitálu (14 %), potom

D = 5 600.3,433      =19 225,36 Č =     - 18 000 + 19 225    -   1 225

Vklad v banke sa považuje za bezrizikové (najmenej rizikové) investovanie, pri investičnom rozhodovaní bude úroková miera (7 %) predstavovať mini málnu mieru výnosu, ktorú by mal priniesť investičný projekt.

Miera výnosu účastín predstavuje cenu kapitálu (pri porovnateľnom ri ziku) na kapitálovom trhu a predstavuje požadovanú mieru výnosu.

Zvolenou mierou výnosu môže byť doterajšia miera výnosu z kapitá lu viazaného v podniku.

Čistá súčasná hodnota (net present value) vyjadruje teda rozdiel medzi súčasnou (diskontovanou) hodnotou ročných peňažných príjmov (cash flow z investície) a kapitálovými výdavkami, v prípade dlhšej doby výstavby tiež dis-kontovanými. Všetky investičné projekty, ktoré majú kladnú čistú súčasnú hodnotu, sú prijateľné a pri výbere z viacerých investičných variantov sa uprednostňuje investičný projekt s vyššou čistou súčasnou hodnotou

Príklad Variant A

Kapitalové výdavky na obstaranie stroja sú 360. Predpokladaná životnosť je 4 roky. Podnik bude odpisovať rovnomerne; v 1. roku použije sadzbu 14.2 %, v ostatných rokoch sadzbu 28.6 %. Platí daň zo zisku 45 % (v príklade sa platby dane zaokrúhľujú). Cena kapitálu na finanč nom trhu je 12 %.

Vývoj očakávaných cash flow

Súčasná (diskontovana) hodnota cash flow je vypočítaná podla vzorca

xxxxxxxxxxxx

(1 ♦ i)2

(1 ♦ i)n

kde D je        súčasná (diskontovana) hodnota cash flow,

C - cash flow príslušného roka,

l + i - odúročiteľ (diskont),

1, 2...n - roky životnosti.

V príklade

100 173 178 Ď- 1.12        1.122        1,123

Kvôli prehľadnosti je prepočet v tabuľke.

184

1,12"

Súčasná hodnota očakávaných ročných cash flow je 470,86 Je zrejme, že investícia by mala kryť kapitalové výdavky, čo spĺňa, pretože 470,86 > 360. Čistá súčasná hodnota sa vyčísli ako rozdiel súčasnej hodnoty cash flow a kapitálo vých výdavkov, t. j 470,86-360 = 110,86 Čistá súčasná hodnota je kladná a investičný projekt je akceptovateľný.

Variant B

Ak by obstaranie nového stroja trvalo dva roky (v 1. roku by sa urobili stavebné práce za 200 a v 2. roku by sa inštaloval stroj a kapitálové výdavky by boli 160), potom by sa sú časná hodnota získala diskontovaním k 1. roku:

Variant B je taktiež akceptovateľný, pretože má kladnú čistú súčasnú hodnotu.Pri*sa používa, noty (index profitability), ktorý sa vypočíta ako pomer medzi diskontovanymi cash flow a kapitálovými výdavkami, podľa vzorca kde I,   je   index súčasnej hodnoty, D    súčasná hodnota cash flow K    kapitálové výdavky.

V príklade Variant A má I 470,86 360 = 1,307

Variant B má I = 420,4 342,86 = 1,226 Všetky investičné projekty

variant

podľa indexu súčasnej hodnoty peátoMiajmä vtedy,aV ^^ rinfir nej hodnoty vyšším

indexom. Porovnávanie projektov zostavovaní kapitále ipfcitaft výdavky.

4. 9.3.4     Metóda vnútornej miery výnosnosti xxxx

Táto metóda je známa aj pod názvom vnútorne výnosové percento. Vnú torná miera výnosnosti (intemal rate of return) je taká úroková miera, pri stície icvna hodnote kapitálových  h ílow z inv , pri súčasnej hodnote kapitálových výdavkov). Je to diskontná  kiuiei ba asta súčasne bfidBAíi .íív^učuíjíiu piojektu iovna nule

zodpovedá teda vzťahu, podľa vzorca D – K = O

Pri tejto metóde sa hľadá úroková miera, ktorá zodpovedá uvedenej požiadavke. Pri výpočte možno postupovať interaktívne (metódou pokusov a omylov), možno použiť jednoduchú lineárnu interpoláciu, najľahšie je po užiť finančnú kalkulačku.

V príklade

Pri 12 % úrokovej miere je vysoká čistá súčasná hodnota. Pre hľadanie vnútornej miery výnosu sa použije úroková miera 24 %.

V ďalšom priblížení by sa pri variante A potvrdila vnútorná miera výnos nosti približne 25 percent. To je miera, pri ktorej sa súčasná hodnota cash flow z investície rovná kapitálovým výdavkom a čistá súčasná hodnota je nulová.

Vnútorná miera výnosnosti variantu B je nižšia ako 24 percent (19,54 %), pretože pri tejto sadzbe je čistá súčasná hodnota projektu záporná.

Pomocou jednoduchej lineárnej interpolácie zistíme vnútornú mieru vý^ nosnosti (VMV) projektu B:

VMV = in + Čn /  (Čs – Čv) * (iv – in)

kde VMV je vnútorná miera výnosnosti, i - nižšia úroková miera, n - vyššia úroková miera, Č - čistá súčasná hodnota pri nižšom úroku, Čv - čistá súčasná hodnota pri vyššom úroku.

V príklade: VMV = 12 + 77,54                xxxxxxx

77,54-35,17        

(24  12)    - 20,25 %

Graficky znázorňuje obr. 1

Čistá súčasná hodnota projektu A sa rovná nule pri úrokovej miere 25 percent a čistá súčasná hodnota projektu B sa rovná nule pri úrokovej miere 20 percent.

Pri výbere z viacerých investičných variantov sa tumj ujíjjuu nAfepqmMavaná mieia výnosu nižšia ako vnútorná miera výnosnosti, bude projekt akceptovateľný pri obidvoch metódach a naopak.

Vnútorná miera výnosnosti ma však svoje obmedzenia Je to vypočítané číslo, a preto v niektorých prípadoch môže viesť buď k nesprávnym záverom, alebo sa nedá použiť. Je to najmä v dvoch prípadoch:

ak existujú neštandardné (nekonvenčné) peňažné prúdy, ak dochádza k zmene zo záporného na kladný prúd viac ako raz, v tom prípade vyhovu jú podmienke viaceré vnútorné miery výnosnosti, ak sa vyberá medzi vzájomne sa vylučujúcimi investičnými pro jektmi, v tom prípade výber projektu závisí od zvolenej metódy hodnotenia.

Protichodnosť je v tom, že každá z metód predpokladá inú mieru pre reinvestovanie peňažných príjmov: vnútorná miera výnosnosti predpokladá, že sa uvoľnené peniaze reinvestujú pri sadzbe rovnajúcej sa vnútornej miere výnosnosti a čistá súčasná hodnota predpokladá, že sa budú reinvestovať pri požadovanej miere (napríklad náklade kapitálu na trhu). 1

Základným problémom použitia uvedených metód nie je samotná tech nika aplikovania, ale reálnosť použitých údajov, jednak očakávaných cash flow, jednak zvolenej diskontnej sadzby pre vyčíslenie súčasnej hodnoty.

Vnútorná miera výnosnosti vyjadruje najvyššie prípustné úrokové za ťaženie investičného projektu. Pri vyššej úrokovej sadzbe prestáva byť in vestičný projekt (pri očakávanom rozložení cash flow) výhodný, jeho čistá sú časná hodnota sa stane zápornou a index súčasnej hodnoty je nižší ako jeden.

Obidve metódy sa dopĺňajú a vedú pn výbere investičného projektu k rovnakým výsledkom: investičný projekt je akceptovateľný, ak je jeho či stá súčasná hodnota kladná. Ak sa čistá súčasná hodnota projektu rovná nule, rovná sa zvolená diskontná sadzba vnútornej miere výnosnosti projektu.

Obidve metódy umožňujú vyjadriť faktor času, ktorý sa v našich podni koch rešpektoval pri investičnom rozhodovaní veľmi málo. Používal sa pri pre počtoch

efektívnosti investícií len formálne, pretože samotné prepočty efektívnosti nemali dostatočný vplyv na rozhodovanie o investíciách. V trhovej ekonomike je kalkulácia s faktorom času úplne bežná a používa sa pri všetkých finančných rozhodnutiach dlhodobého charakteru. Potreba zreálnenia údajov vedie aj k snahe o zachytenie vplyvu inflácie, ktorá predstavuje veľký problém pri hodnotení investičných projektov.

––––-

1 Podrobnú analýzu obmedzení vnútornej miery výnosnosti pozri Brealey. R. A.  Ma-yers, S. C: Teórie a praxe firemmch íinanci Praha, Victona Pubhshing 1992, s. 88 a ďalšie.

–––––

4. 9.4       Vplyv inflácie a očakávané cash flow

Inflácia je bežným javom v trhovej ekonomike a musí sa s ňou počítať, najmä ak sa prepočty očakávaných výnosov týkajú dlhšieho obdobia, ako je to pri vecnom investovaní. Pri prepočte očakávaných ročných príjmov z investície možno predpo kladanú mieru inflácie zohľadniť buď v diskontnej sadzbe pri prepočte súčasnej hodnoty cash flow, alebo sa miera inflácie zohľadní už pri odhade budúcich cash flow a prepočet súčasnej hodnoty sa potom robí pomocou no minálnej úrokovej miery

Uvedieme príklad zjednodušeného prepočtu, ktorým sa môže zohľad niť miera inflácie v očakávaných cash flow z investície.

Príklad

Kapitálové výdavky investičného projektu sú 20 mil., ročné cash flow 5 mil., životnosť 6 rokov Cena kapitálu (nominálna úroková miera) je 16 percent a miera inflácie je 6 percent ročne.

Prepočet je v troch alternatívach: čistá súčasná hodnota projektu bez zohľadnenia inflácie, čistá súčasná hodnota projektu pri zohľadnení inflácie cez prepočet cash flow mierou inflácie a diskontovaním nominálnou úrokovou mierou, pri zohľadnení inflácie cez diskontovanie reálnou úrokovou mierou.

Investičný projekt nie je akceptovateľný, má zápornú čistú súčasnú hodnotu.

1 3,874 je zasobiteľ (súčet odúročiteľov) pre 6 rokov a 16 percent a je tabelovaný. Používa sa pri rovnakej ročnej sume cash flow (anuite).

b) Prepočet je usporiadaný v tabuľke

Č = 22,16 - 20 = 2,16

Investičný projekt je akceptovateľný,

c) Reálna úroková miera sa vypočíta podľa vzorca xxxxxxxxx

0,16-0.06 = 1,06

0,0943 =9,43%

V tabuľkách zasobiteľov sú len hodnoty        pre celé čisla, preto zvolíme najbližšie
hodnoty:

Zasobiteľ pre 9% a 6rokov. 4,4859 x 5 mil. = 22,4295

Zásobíteľ pre 10% a 6 rokov: 4.3553 x 5 mil = 21,7765

Prepočet (zaokrúhlene) pre reálnu úrokovú mieru 9,5 %: 22.4295 + 21.7765 = 22,10 čo zodpovedá hodnote cash ílow, prepočítanej podľa spôsobu b).

Inflačný vývoj sa však môže prejaviť aj v raste nákladov na výrobné činitele, čo zníži hodnotu očakávaných cash flow.

V krajinách s trhovou ekonomikou sú rozpracované veľmi detailné spô soby zohľadnenia vplyvu inflácie na jednotlivé zložky nákladov, ktoré umožňujú reálnejšie vyjadrenie očakávaného dopadu inflácie. Inflácia sa môže prejaviť pri prepočtoch výnosnosti investičných variantov napríklad v tom, že

rastie úroková miera (hraničná cena kapitálu), čo potom zníži predpo kladaný výnos vložených kapitálových výdavkov, rastú peňažné príjmy, ale aj bežné a kapitálové výdavky, obvykle však rôznym tempom. Na zreálnenie prepočtov treba rôzne tempo zobrať do úvahy, napríklad tempo rastu miezd voči miere inflácie pri mzdovo náročných projektoch a podobne.

5. 9.5 Investičné riziko a výnosnosť investičného projektu

Ďalším aspektom, ktorý treba zohľadniť pri investičnom a finančnom rozhodovaní, je stupeň neistoty a rizika v odhade a v možnej variabilite očakávaných cash flow z investície. Doteraz sme problém rizika nezdôraznili, ale každé rozhodovanie v čase je podriadené neistote a každá ekono mická aktivita, každé podnikanie je vystavené riziku. Riziko spojené s dlho dobou vecnou investíciou by sa malo zohľadniť pri kvantifikácii očakávaných cash flow.

V teórii je vypracovaných mnoho modelov, ktoré vyžadujú spracovanie súboru rozsiahlych informácií. Preto sa často v praktickom živote nahrádzajú aproximatívnymi postupmi. Nakoniec, ani najdokonalejší spôsob výpočtu rizika neodstráni riziko samotné, ale umožní podnikateľom (investorom) voľbu, akú výšku rizika sú ochotní akceptovať.

Pri dlhodobom vecnom investovaní sú viaceré riziká. Napríklad pri nákupe určitého technologického zariadenia sa prejavia ako vnútorné technické riziko, ktoré je spojené s fungovaním zariadenia, keď náklady na prevádzku môžu byť vyššie, ako sa očakávalo, zábeh zaria denia dlhší, poruchy väčšie a častejšie a pod. je mnoho nepredvídateľných faktorov, ktoré môžu zvýšiť predpokladané náklady alebo znížiť predpokladaný objem výroby; vonkajšie technické riziko, ktoré je spojené s morálnym zastara ním technologického zariadenia, čo môže spôsobiť technologické straty a vyššie prevádzkové náklady; vnútorné komerčné riziko, spojené s kvalitou manažmentu a s kva litou kalkulácie a evidencie v podniku, ktoré sa prejaví v zlom odhade od  bytu, v dodržiavaní termínov, v reálnej kalkulácii nákladov a pod., vonkajšie komerčné riziko, ktoré sa prejaví v tom, že konkurenčné podniky môžu robiť agresívnejšiu cenovú politiku, čo zníži kompetitívnosť ponuky podniku, zníži predpokladaný objem predaja a pod., finančné riziko spočíva nielen v zmenách ceny kapitálu, ale aj v po žadovaných zárukách, v podmienkach realizácie (obchodný úver, splátkový predaj).

Pri kvantifikácii rizika a následne pri investičnom rozhodnutí je dôleži tý postoj k riziku. Postoj podnikateľa k riziku možno vysvetliť na jednoduchom príklade z teórie hier. Teória hier sa v podnikovom rozhodovaní používa často, najmä pri finančnom rozhodovaní. Finančné (investičné) rozhodovanie sa dá vyjadriť pomocou matice, ktorá sa nazýva matica zisku alebo matica úžitku.                xxxxxxxxxxxx

Riadky zodpovedajú možným rozhodnutiam R1 R2. ... R, a stĺpce rôznym situáciám S1 S2 ... S, s ktorými môže byť rozhodnutie konfrontované. Situácie závisia od vývoja ekonomického okolia voči podniku. V priesečníku riadku a stĺpca je výsledok V, určitý údaj, ktorý kvantifikuje „výsledok" roz hodnutia R určitého riadku a situácie S určitého stĺpca. Výsledok má zna mienko + (plus), ak ide o zisk, a znamienko - (mínus), ak ide o stratu.

Príklad

Finančník si má vybrať medzi troma vzájomne sa vylučujúcimi investičnými projektmi Súčasná hodnota cash ílow každého investičného projektu sa mení podľa vývoja ekonomic kého okolia. Predpokladajú sa tri situácie: priaznivý stav, priemerný stav a nepriaznivý stav. Matica hodnôt s kvantifikovanými výsledkami (hypotetické čisté súčasné hodnoty).

Pre výber z týchto troch investičných projektov neexistuje jednotné a dokonalé kritérium Teória hier poskytuje rôzne kritériá a výber projektu bude závisieť od zvoleného kritéria. Finančník si môže zvoliť svoje kritérium. Ak je pesimista a očakáva, že stav okolia sa bude vyvíjať nepriaznivo, zvolí si ten investičný projekt, ktorý má najvyššiu čistú súčasnú hodnotu cash flow pri nepriaznivom stave okolia.

Ak sa analyzuje každý investičný projekt z tohto hľadiska: pri investičnom projekte 1 je strata -12, pri investičnom projekte 2 nezíska nič. ak si vyberie investičný projekt 3, tak možno realizovať + 8.

Finančník, ktorý predpokladá nepriaznivý vývoj, si vyberie ten investičný projekt, ktorý zaručuje najvyšší možný prínos (v príklade je to IP.). Toto kritérium sa nazýva „maximin", najvyšší minimálny zisk. Teória hier poskytuje aj iné kritériá rozhodnutia.

Na tomto základe sa určuje postoj podnikateľa k riziku. Môže to byť: rizikovo averzný postoj, rizikovo neutrálny postoj, postoj preferujúci, respektíve vyhľadávajúci riziko.

Všeobecne sa pri investovaní do stálych aktív predpokladá averzia k riziku. Postoj k riziku nie je možné spájať jednoznačne s veľkosťou a kapitálovou silou podniku. Na jednej strane síce platí, že riziko určitého investičného projektu môže predstavovať pre malý podnik neprijateľné riziko, pričom to isté rizi ko môže akceptovať kapitálovo silný podnik, ktorý súčasne realizuje viac investičných projektov, pretože v prípade neúspechu sa strata kompenzuje so ziskami z ostatných investičných projektov. Na druhej strane sú práve malé a začínajúce podniky často nútené prijímať vysoko rizikové projekty, pretože mak by sa neuplatnili na trhu.

Pri dlhodobom vecnom investovaní býva snaha, aby sa investíciou ne zmenilo celkové riziko podniku. Treba brať do úvahy väzby nového aktíva a existujúcich aktív, pričom základným cieľom podnikateľa môže byť: - maximalizácia miery výnosu vloženého kapitálu pri nezmenenej úrovni rizika alebo - minimalizácia rizika pri nezmenenej úrovni miery výnosu vlo ženého kapitálu v podniku. Ak sa realizáciou investičného projektu nezmení celkové podnikateľské riziko podniku, nezmení sa ani ocenenie podniku na trhu. Ak podnik prijme inves tičné projekty, ktoré zvýšia jeho podnikateľské riziko, vyvolá to zmenu v postoji veriteľov aj vlastníkov podniku: ako protihodnotu za prevzatie vyššieho rizi ka budú požadovať vyššie úroky alebo dividendy. To môže znížiť trhovú ce nu účastín na finančnom trhu, a tým celkové ocenenie podniku na trhu.

Jednou z metód analýzy rizika investičného projektu je analýza cit livosti, ktorá spočíva v určení citlivosti výnosu investičného projektu (zisk, čistá súčasná hodnota) na zmenu faktorov, ktoré tento výnos ovplyvňujú. Ana lyzuje sa, ako sa zmení čistá súčasná hodnota projektu, ak bude každý z fakto rov vyjadrovať optimistickú alebo pesimistickú alternatívu vývoja.

Optimistické a pesimistické hodnoty spracujú pracovníci oddelenia mar ketingu a výroby. Príklad ich odhadu vývoja v hypotetickom investičnom projekte ukážeme na príklade.

Príklad

Predpokladané alternatívy vývoja jednotlivých faktorov pre analýzu citlivosti investič ného projektu sú v tabuľke

Pri analýze citlivosti investičného projektu sa berú postupne pesimistické a optimistic ké hodnoty jednotlivých faktorov a prepočíta sa čistá súčasná hodnota.

Významné budú tie faktory, ktoré vyvolajú značnú zmenu výnosu (čistej súčasnej hodnoty) projektu. Napríklad, ak rast jednotkových variabilných nákladov o 20 percent vyvolá zmenu čistej súčasnej hodnoty iba o 5 percent, ale pokles ceny o 10 percent vyvolá zmenu čistej súčasnej hodnoty o 40 per cent, je zrejmé, že projekt je veľmi citlivý na zmenu ceny, kým vplyv zme ny jednotkových variabilných nákladov je zanedbateľný.

xxxxxxxxx

Analýza citlivosti umožní dobre poznať projekt a určiť rozhodujúce faktory rizika.

Ďalší prístup k analýze rizika investičného projektu spočíva v aUiľiwoiii bodu zvratu daného investičného projektu. Ide o určenie kritického ob jemu produkcie a hľadiska predajne) ceny a nákladov. Kritický objem pro dukcie závisí od celkových nákladov (čím vyšší podiel, tým vyšší kritický bod) a od rozdielu predajnej ceny a variabilných nákladov na jednotku (čím vyšší je rozdiel, tým nižší je kritický bod). ■K'VďHUfŕX'OVdť lizik© ewamená kvaiv tiíikovať pravdepodobnosť s akou dôjde k zmenám týchto faktorov, teda kvantifikovať pravdepodobnosť iného, ako očakávaného vývoja. To si už vy zaduje spoluprácu s analytikmi, pričom sa pri kvantifikácii používajú pravdepodobnostné alebo rozhodovacie stromy, počítačová simulácia analýzy citlivosti a pod.

Dôležité je teda určenie pravdepodobnosti rizikových situácií, určenie očakávaných cash flow z investície a ich možnej variability, možného roz ptylu. Pravdepodobnosť peňažných príjmov z investície sa môže vyjadriť na základe minulého vývoja alebo na základe odhadu ich budúceho vývoja, čo je nevyhnutné najmä pri nových projektoch, kde nemožno vychádzať z mi nulých údajov. Postupu pri kvantifikácii rizika na základe rozptylu očakávaných príjmov a štandardnej odchýlky sa venuje kapitola 11.

Riziko sa do investičných variantov premieta rôznym spôsobom. Často sa upravuje diskontná sadzba vzhľadom na riziko, teda pri rizikovejšom variante sa zvýši diskontná sadzba, ktorá zníži očakávané peňažné príjmy z investície.

Iným spôsobom je rozdelenie investícií, na základe empirických skú seností do viacerých tried rizika s rôznymi diskontnými sadzbami (napríklad inú sadzbu pre investície do nových strojov ako pre investície do nových výrobkov, určených pre nový trh, alebo investície do výskumu).

Ak chceme spresniť prúd peňažných príjmov z investície, možno použiť metódu koeficientov istoty, to znamená, že upravujeme každý peňažný prúd v čase o istotu, že nastane. Očakávaný (rizikový) peňažný prúd sa tak pre počíta na istý, a ten sa potom diskontuje zvolenou sadzbou. Niektorí teoretici považujú metódu koeficientov istoty za vhodnejšiu ako úpravu diskontnej sadzby o riziko, pretože sa môže upraviť každý peňažný prúd podľa vlastného rizika.

–––––

1Podrobnejšie k analýze nzika pozri: FOTR, J.: Jak hodnotit a smžovat podnikatelské riziko Management Press Praha, 1992.

–––

V praxi je dosť rozšíreným spôsobom obrany proti riziku diverzifikácia podnikania. Podnik sa môže vhodnou štruktúrou podnikateľských aktivít chrániť pred dôsledkami poklesu dopytu v jednom odbore podnikania. To potom predurčuje aj výber smeru vecného investovania.

Teoreticky je podnik pri výbere investičného projektu postavený pred veľký počet projektov s rôznou úrovňou výnosov a s rôznou úrovňou rizika. V praxi je obvyklé úsilie o minimalizáciu celkového rizika. Podnik si určuje limity, v rámci ktorých je ochotný prijímať riziko. Limitom môže byť minimálna návratnosť kapitálových výdavkov, prípustný objem odbytu, limity cien vstupov a výstupov a pod Tým sa mnoho investičných projektov vylúči už pred pre počtami ekonomického prínosu.

Každý podnik ma svoje vlastné vnútorné limity či obmedzenia, ktoré rešpektuje pri rozhodovaní, ekonomicky a ľudsky potenciál podniku, kapitálové možnosti a cena kapitálu. Preto najlepší investičný projekt nemusí byť projekt, ktorý má najnižšie riziko alebo najvyššiu čistú súčasnú hodnotu, ale bude to investičný projekt, ktorý najlepšie vyhovuje strategickým cieľom podniku

Investičný projekt preto nemožno posudzovať izolovane, ale vždy vo vzťahu k podnikovým potrebám.

6. 9.6       Kapitálový rozpočet podniku

Nezanedbateľným faktorom pri investičnom rozhodovaní je objem ka pitálu potrebného na financovanie vecnej investície a skutočnosť, či je pot rebný kapitál k dispozícii, alebo sa podnik rozhoduje v podmienkach kapi tálového obmedzenia. Teoreticky by každý dobrý investičný projekt mal na fungujúcom kapitálovom trhu nájsť potrebné finančné zdroje (záujem investorov).

V praxi je však dosť bežné kapitálové obmedzenie. Kapitálové obme dzenie sa týka podnikov, ktoré prevažne samofinancujú svoje investičné projekty, ale aj podnikov, ktoré sú súčasťou veľkej spoločnosti, kde vrcho lové riadenie používa limitovanie kapitálu ako metódu vymedzenia rozhodovacej právomoci o investíciách na nižšom stupni riadenia. Vtedy sa pri výbere investičných projektov používa metóda „capital rationing", teda ra cionálne rozdelenie danej sumy kapitálu voči prijateľným investičným projektom. Základom by mala byť maximalizácia čistej súčasnej hodnoty na jednotku kapitálu.

Príklad

Možnosti investovania, ktoré chce podnik realizovať, sú usporiadané v tabuľke podľa klesajúceho indexu súčasnej hodnoty

Podnik má k dispozícii jeden milión na investovanie. Pri rešpektovaní požiadavky maximalizácie čistej súčasnej hodnoty na jednotku vloženého kapitálu postupuje manažér tak, že podľa indexu súčasnej hodnoty realizuje prvých šesť projektov, čim vyčerpá uvedenú sumu. Nerealizuje projekty D a E, ktoré by mohli zvýšiť je ho výnosy.

Dôsledky kapitálového limitovania alebo obmedzenia sa dajú vyčísliť. V príklade predstavuje nerealizovanie projektov D a E určitý ušlý zisk, ako dôsledok zrieknutia sa investičnej príležitosti.

Kapitálové obmedzenie môže mať za následok, že nie vždy sa investu je optimálne. Ak je kapitálové obmedzenie veľmi tvrdé, môže dôjsť k situá cii, keď sa v jednom období realizujú investičné projekty s nižším výnosom, ktoré umožnia vyčerpať kapitálový limit, kým v dalšom období sa nerealizujú dobré investičné projekty, ktoré majú vyššie kapitálové nároky.

Teoreticky by sa mali realizovať všetky investičné projekty s kladnou čistou súčasnou hodnotou. Na druhej strane je otázne, či v podmienkach prideľovania kapitálu (kapitálových limitov) „sú projekty navrhované preto, že ma]ú kladnú čistú súčasnú hodnotu, alebo majú kladnú čistú súčasnú hodnotu preto, že ich manažéri navrhujú na realizáciu"?

V praxi trhovej ekonomiky sa tento problém týka najmä spôsobu rozho dovania o investovaní vo veľkých kapitálových spoločnostiach V menších podnikoch je dostupnosť kapitálu tvrdým obmedzením pre investičné roz hodovanie.

7. 9.7 Postup pri výbere investičného projektu

Pri výbere investičného projektu sa vychádza z celkovej investičnej stra tégie podniku. Rozhodovanie podniku prebieha na štyroch úrovniach (obr. 2).

Obr. 2. Postup výberu investičného projektu

Pri analýze a rozhodovaní na prvej úrovni sa ešte neberú do úvahy pod mienky financovania ani trhové podmienky. Cieľom tejto etapy je minima lizovať kapitálové výdavky. Preverujú sa rôzne možné technické riešenia a ich kombinácie podlá dostupnej ponuky. Predpokladá sa finančná racionalita výberu, pretože rentabilita investície si vyžaduje buď úspory kapitá lu, alebo následne nákladov spojených s prevádzkou.

Trhové podmienky sa zohľadňujú na druhej úrovni rozhodovania o in vestícii. Analyzujú sa podmienky odbytu, zostavujú sa hypotézy pravde podobného vývoja a kvantnifikuje sa riziko. Určuje sa sadzba pre diskon tovanie očakávaných cash flow. Cieľom je maximalizácia cash flow alebo minimalizácia rizika.

Konkrétne možnosti financovania sa berú do úvahy na tretej úrovni, cez analýzu nákladov získania potrebného kapitálu, zohľadňujú sa fiškálne vply vy a kalkuluje sa dopad prípadnej inflácie. Kvantifikuju sa všetky aspekty fi nancovania investície, ako sú rôzne záruky, požadované alebo povinné, zmluv né povinnosti a náklady s tým spojene, cena kapitálu na finančnom trhu, výdavky spojené so získaním rôznych informácii a s finančnými transakciami a pod. Nakoniec sa porovnávajú vybrané investičné projekty a podľa objemu dostupného kapitálu sa triedia. Výber sa robí buď na základe vnútornej miery výnosnosti, alebo čistej súčasnej hodnoty (indexu) jednotlivých pro jektov

xxxxxxxxxxxxxxx

3. 10. FINANČNE ROZHODOVANIE O KRÁTKODOBEJ ALOKÁCII KAPITÁLU

1. 10.1 Podstata a štruktúra obežných aktív podniku

Obežné aktíva (obežný majetok) predstavujú tú časť majetku podniku, ktorá sa používa krátkodobo (spravidla v rámci jedného roka): hodnota vchá dza do vyrobeného výrobku (suroviny, základný a pomocný materiál, polo tovary a pod).

Vecná spotreba tohto majetku sa hneď započítava do nákladov a predaj ných cien vyrábaných výrobkov a poskytovaných služieb.

Výdavky s ním spojené sa vracajú v tržbách podnikov, a tým sa zabez pečuje jeho plynulá obnova.

Okrem zásob patria do obežných aktív aj ďalšie prostriedky, ktoré sa rýchlejšie obracajú (pohľadávky, krátkodobé cenné papiere, pohotové pe ňažné prostriedky).

Z hľadiska likvidity predstavujú obežné aktíva najlikvidnejšiu časť ma jetku podniku.

Obežné aktíva rýchle menia svoju formu, t. j., postupne sa premieňajú z jednej formy na druhú (peniaze - výrobné zásoby, zásoby nedokončenej výroby zásoby hotových výrobkov pohľadávky peniaze); t. j. kolo beh obežných aktív, označovaný taktiež ako prevádzkový cyklus, kto rý sa uskutočňuje v čiastkových fázach:

zásobovanie, výroba, predaj výrobkov, inkaso pohľadávok.

Obežné aktíva sa súbežne nachádzajú vo všetkých formách. Z uvedeného vyplýva, že obežné aktíva sú viazané v jednotlivých štádiách ich kolobehu. Každá z týchto zložiek majetku má iný čas obratu, finanč né zdroje v nej viazané sa premenia na peniaze za iný čas. K obežným aktívam patria teda tie aktíva, ktoré sa premenia na penia ze do jedného roku, prípadne v priebehu jedného prevádzkového cyklu podniku, podlá toho, ktoré z týchto dvoch období je dlhšie. Aj keď platí zásada, že vo väčšine podnikov je dĺžka prevádzkového cyklu kratšia ako jeden rok, nemusí to vždy platiť.

V niektorých podnikoch je dĺžka prevádzkového cyklu dlhšia ako jeden rok (napríklad 2 až 3 roky; zrenie výrobkov, než sa môžu predať, ďalej podniky, ktoré predávajú na splátky  inkaso splátok je rozložené na 24 až 36 me siacov (všetky dlhé výrobné cykly v strojárstve a v stavebníctve) a napriek tomu sa suma pohľadávok voči odberateľom považuje za obežné aktívum)

Xxxxxxxxxxxxxxxxx – chyba obrazok

Peňažné prostriedky Zásobovanie Pohľadávky Materiál Predaj Výroba Hotové výrobky        Obr. 3. Kolobeh obežných aktív podniku

2. Štruktúra obežných aktív: Zásoby (výrobne, nedokončenej výroby, zásoby hotových výrobkov). Pohľadávky (z obchodného styku za dodaný tovar voči odberateľom, voči spoločníkom, daňové pohľadávky, ostatné).

3. Finančný majetok, t.j. pohotové peňažné prostriedky: peniaze (hotovosti, šeky, poukážky na zúčtovanie, ceniny, peniaze na ceste, bankové účty), krátkodobé cenné papiere, cenné papiere so splatnosťou do 1 roka (zmenky, pokladničné poukážky, vkladové listy, podielové listy).

4. Ostatné náklady budúcich období, príjmy budúcich období.

Obežné aktíva sa môžu deliť aj z iných hľadísk, napríklad:

1. Podľa časového charakteru ich potreby: trvalá potreba obežných aktív, obežné aktíva treba neustále obno vovať a rozširovať, jedna časť má teda trvalý charakter; napriek tomu, že ide o krátkodobé aktíva, jedna ich časť je z rôznych dôvodov prítomná trvalé v podniku, trvalé je viazaný finančný kapitál, ale revolvingovo obnovovaný vecný kapitál, prechodná potreba obežných aktív, vystupuje v podniku prechodne, napr. sezónne.

Podľa stupňa ich likvidity: obežné aktíva 1., 2., 3., stupňa likvidity.

Podľa formy ich viazanosti: viazané v hmotných zložkách (zásoby), t. j. vecné aktíva, voľné v peňažných prostriedkoch (pohľadávky, krátkodobé cenné pa piere, peniaze), t. j. finančné aktíva.

Štruktúra obežných aktív podniku závisí od celého radu činiteľov, ovplyv ňuje ju predovšetkým charakter trhu, t. j. postavenie dodávateľov a odbe rateľov. Pri ich vzájomnej rovnováhe, resp. silnejšom postavení odberateľov spravidla: podiel obežných aktív na celkových aktívach je podstatne vyšší, samotná skladba obežných aktív je pestrejšia, podniky udržiavajú výraznejší podiel pohotových peňažných prostried kov (vrátane krátkodobých cenných papierov) z dôvodu zabezpečenia likvidity.

Obežné aktíva a ich štruktúra sa teda neustále menia a sú rozdielne v jednotlivých podnikoch, odboroch podnikania, prípadne v jednotlivých kra jinách.

2. 10.2 Alokácia kapitálu do obežných aktív

Ako sme uviedli, charakter potreby obežných aktív vyvoláva analogicky trvalú (dlhodobú) alebo prechodnú (krátkodobú) potrebu kapitálu, resp. zdrojov ich financovania.Kapitálová potreba vzniká tým, že podniky musia platiť rôzne druhy výdavkov (materiál, služby, mzdy) skôr, ako dostanú tržby za realizáciu svojich výrobkov, resp. služieb.

Kapitálová potreba závisí v podstate od: výšky jednotlivých druhov výdavkov, doby, ktorá uplynie od zaplatenia príslušných výdavkov do ich úhra dy, návratnosti v tržbách, t. j. doby ich viazanosti v zásobách, vo výrobe, v pohľadávkach.

Môžeme ju stanoviť ako súčin priemerných denných výdavkov (ma teriál, mzdy, ostatné výrobné činitele) a priemernej doby viazanosti obež ných aktív vo sfére skladovania, výroby, odbytu až po zaplatenie pohľadá vok.

Riadenie obežných aktív v podnikoch s rozvinutou trhovou ekonomikou vychádza zo zámerov podnikateľskej činnosti. Zahŕňa analýzu, stanovenie a udržiavanie optimálnej výšky, štruktúry a miery využívania obežných aktív, ktoré zodpovedajú podnikovým potrebám, možnostiam a cieľom podniku.

Rozoberieme riadenie zásob, pohľadávok a peňažných prostriedkov.

3. 10.3 Alokácia kapitálu do zásob

Riadenie zásob zahŕňa stanovenie objemu, štruktúry a miery ich vyu žívania. Na základe toho podnik rozhodne, aké bude finančné (kapitálo vé) krytie zásob, resp., aký veľký kapitál bude viazať v zásobách. Toto rozhodovanie ovplyvňujú faktory: vonkajšie, napríklad stav trhu, rovnováha či nerovnováha ponuky a dopytu a pod.,

vnútorné, napríklad organizácia výrobného procesu, proces zásobo vania, dĺžky výrobného cyklu v podniku, objem a štruktúra podnikovej čin nosti.

Metódy stanovenia (určovania) potreby zásob: Priemerná výška zásob, Modely optimalizácie zásob, Komplexné systémy riadenia zásob, Ukazovatele využitia.

Priemerná výška zásob: Výrobné zásoby su viazané od ich vstupu do podniku až po ich postupné vkladanie do výroby. Priemerná výška výrobných zásob závisí od

dennej spotreby zásob, priemernej doby ich viazanosti (tá je ovplyvnená dĺžkou dodávko vého cyklu a výškou poistnej zásoby). Z = S.D, kde Z je priemerná výška výrobných zásob (v korunách), S priemerná denná spotreba zásob (v korunách), D je priemerná doba viazanosti výrobných zásob v dňoch.        xxxxx

.   v.     .  ,   dodávkový cyklus        ,  ,

(počítaná ako -- + poistná zásoba)

Poistné zásoby zabezpečujú plynulosť činnosti podniku viažu vlastne kapitál podniku trvalé, musíme ich neustále obnovovať, ak sa poistné zásoby použili.

Taktiež neprinášajú výnosy, skôr ich udržiavame si vyžaduje náklady. V podmienkach trhovej ekonomiky je riadenie poistných zásob špecifickou oblasťou.

Priemernú výšku zásob môžeme určiť aj na základe maximálnej záso by (Zmax, ktorá je bezprostredne po dodávke a predstavuje dodávkový cyk lus a poistnú zásobu) a zásoby minimálnej (Zmin, ktorá je pred novou dodávkou a rovná sa poistnej zásobe), a to tak, že ich súčet delíme dvoma: max zásoba priemerná zásoba min zásoba Obr. 4 chýba

dodávkový cyklus v dňoch 40

Príklad

Určite priemernú výšku výrobných zásob v podniku X, keď denná spotreba materiálu je 220 korún. Interval medzi dvoma dodávkami materiálu, tzv. dodávkový cyklus je 12 dní, podnik počíta s 2-dňovou poistnou zásobou. 1. spôsob výpočtu: D = 6 + 2 = 8 dní, Z = 220 * 8 = 1 760 korún. 2. spôsob výpočtu: Zmax = 12 + 2 = 14 dni. Zmin = 2 dni, Zmax + Zmin = (14 + 2)/2 = 8 dní = (3 080 + 440)/2 = 1 760 korún

Zásoby nedokončenej výroby sú viazané od prevzatia zásob materiálu do výroby až do dokončenia hotových výrobkov a prevzatia na sklad. Priemerná výška zásob nedokončenej výroby závisí: od priemerných denných nákladov na výrobu, od priemernej doby viazanosti zásob nedokončenej výroby (tú ovplyvňuje dĺžka výrobného cyklu a priebeh narastania nákladov v nedokončenej výrobe, tzv. koeficient narastania nákladov).

1 Koeficient narastania nákladov v nedokončenej výrobe odráža priebeh narastania ná kladov: rovnomerný nárast nedokončenej výroby od začiatku, rovnomerný nárast nedokončenej výroby po vložení jednorazových nákladov na začiatku, nerovnomerný nárast nedokončenej výroby pomalší na začiatku a rýchlejší na konci výrobného cyklu, nerovnomerný nárast nedokončenej výroby rýchlejší na začiatku, pomalší na konci výrobného cyklu.

Koeficient narastania nákladov vyjadruje pomer medzi priemerne narastajúcou výškou nákladov v priebehu výrobného cyklu a celkovými nákladmi na výrobu. Pohybuje sa v intervale (0,1). Blíži sa k 1, ak sa náklady viac vynakladajú na začiatku výrobného cyklu.

N« ■ D-

kde Znv je priemerná výška zásob nedokončenej výroby (v korunách), Nd - priemerne denné náklady na výrobu (v korunách), Dv - priemerná doba viazanosti zásob nedokončenej výroby v dňoch (počítaná ako výrobný cyklus x koeficient narastania nákladov plus poistná zásoba).

Príklad

Určite priemernú výšku zásob nedokončenej výroby v podniku X, keď priemerné denné náklady na výrobu predstavujú 5000 korún. Výrobný cyklus trvá 90 dni a koeficient naras tania nákladov má hodnotu 0.61. Dv = 90 . 0,61 = 55 dní, Znv - 5000 . 55 = 275 000 korún.

Zásoby hotových výrobkov sú viazané od prevzatia hotových výrob kov na sklad až po predaj tohto tovaru. Priemerná výška zásob hotových výrobkov závisí:

od priemerných denných nákladov realizovaných výrobkov, od priemernej doby viazanosti zásob hotových výrobkov (tá sa vypočíta ako odbytový cyklus delený 2 a pripočíta sa čas potrebný na expedíciu, technologickú úpravu výrobkov a pod., taktiež sa zohľadní poistná zásoba). Dv, kde D je priemerná výška zásob hotových výrobkov (v korunách), priemerné denné náklady spojené s realizovanými výrobkami (v korunách), doba viazanosti zásob hotových výrobkov v dňoch.

Príklad

Určite priemernú výšku zásob hotových výrobkov v podniku Y, keď priemerné denne náklady realizovaných výrobkov sú 75 000 korún, odbytový cyklus trvá 12 dní a poistná zásoba je stanovená na 2 dni. D = 12 + 2 = 8 dní, Zhv = 75 000 . 8 = 600 000 korún.

Stanovenie priemernej výšky zásob pripomína po metodickej stránke tzv. normovanie (z obdobia našej nedávnej minulosti). Obsahová odlišnosť však tkvie v tom, že v centrálne plánovanej ekonomike sa direktívne určovali všetky faktory a do výšky normatívov sa centrálne prideľovali prostriedky na finan covanie. Deformácia normovania vyplývala aj z charakteru trhu, kde silnej šie postavenie mal dodávateľ.

V trhovej ekonomike stanovenie priemernej potreby zásob určuje ich viazanosť (potrebu), resp. ich uvoľňovanie do hotovostnej formy (likvidnej formy). Sily na trhu sú spravidla vo vzájomnej rovnováhe.

Modely optimalizácie zásob

Uvedené modely sú založené na princípe vyrovnanosti síl na trhu, resp. silnejšie postavenie na trhu má odberateľ. Vychádzajú z rozboru nákladov spojených s hospodárením so zásobami. Udržiavanie zásob je spojené s ur čitými nákladmi. V zásobách sú viazané peniaze, ktoré neprinášajú úrok. Účinný systém riadenia zásob by mal umožniť udržiavať zásoby na optimálnej úrovni (optimálna výška zásob).

Pri uplatnení metód tohto typu je cieľom organizovať viazanosť a pohyb zásob tak, aby sa minimalizovali náklady spojené so zásobami.

Využívajú sa nákladovo-orientované modely zásob. Matematické základy týchto modelov boli položené už na začiatku tohto storočia, intenzívnejšie sa rozvíjali po druhej svetovej vojne. V súčasnosti existuje rozsiahla oblasť ekonomicko-matematických modelov.

Modely sa delia:

a) z hľadiska úplnosti informácií o základných veličinách, deterministické  vstupné údaje sú určené presne, stochastické  vstupné údaje sú náhodné veličiny (pravdepodobnosť výskytu),

b) z hľadiska prihliadania na vývoj v čase: statické len jeden kolobeh zásob, dynamické viac kolobehov idúcich za sebou; tieto modely sa ďa lej delia na:

stacionárne  vstupné charakteristiky sa nemenia v obdobiach, ktoré po sebe nasledujú, nestacionárne  vstupné charakteristiky sa menia.

Zo skupiny deterministických modelov zásob je najjednoduchším model určenia optimálnej veľkosti dodávky pri spojitej rovnomernej spotrebe. Pre matematické vyjadrenie použijeme nasledujúce symboly: N sú celkove náklady spojené s nadobudnutím (obstaraním) a skladovaním zásob, Nn - náklady nadobudnutia (objednania) na jednu dodávku, Ng - priemerné náklady na skladovanie jednej jednotky zásob za určité obdobie (spravidla ročné), S - spotreba v technických jednotkách (ročná), Q - veľkosť dodavky (objednávky) v technických jednotkách, S/Q - počet dodávok za príslušné obdobie (za rok), Q/2 - priemerná zásoba,

Nn . S/Q  vyjadruje celkové náklady spojené s nadobudnutím zásob (náklady na objednanie, prepravu a pod.), s rastom veľko sti dodávky (Q) klesajú, Ns. Q/2  celkové náklady spojené so skladovaním (úroky z úveru, po istné, skladová réžia), závisia od priemernej zásoby Q/2 a s rastom Q stúpajú. Úlohou je nájsť optimálnu veľkosť dodávky, ktorá by zabezpečila minimalizáciu celkových nákladov (N) spojených s nadobudnutím a skla dovaním zásob. Matematicky hľadáme minimum funkcie celkových nákladov (N) pri neznámej veľkosti dodávky (Q).         N = N . S/Q + N . Q/2 => mn ms

Extrém funkcie je v bode, kde sa jej prvá derivácia rovná nule. Extrém je minimom, ak je druhá derivácia kladná. Minimum teda nájdeme derivo vaním funkcie nákladov podľa Q, anulovaním tejto derivácie a vypočítaním príslušného Q.

2 .S .Nopt N

Z optimálnej veľkosti dodávky môžeme stanoviť: optimálny počet dodávok v = S/Qopt optimálny dodávkový cyklus T = Q/S optimálne celkové náklady Nopt = N2 . S . Nn . Ns

Modely optimalizácie zásob môžeme použiť na výrobné zásoby (určuje me optimálnu veľkosť dodávky), na zásoby hotových výrobkov (ide o urče nie optimálnej veľkosti objednávky), na zásoby nedokončenej výroby, kde určujeme optimálnu výšku výrobnej dávky (frekvencia zadávania do výroby).

V podmienkach trhovej ekonomiky je optimalizácia zásob rozhodujúcim systémom riadenia zásob.

Príklad

Podnik spotrebúva 90 000 ton určitého druhu materiálu ročne Ročné náklady skladovania súvisiace so skladovým množstvom sú 12 korún na tonu. Fixné náklady súvisiace so zaob staraním jednej dodávky materiálu sú 2 500 korún. Určite optimálnu veľkosť jednej dodáv ky, optimálny dodávkový cyklus a optimálne celkové náklady. Dosadením do vzťahu dostaneme: opt 2 . 90 000 . 2 500 12 = 6 124 ton m opt 360 . 6 124 90 000 24 dní

= V2790 000 . 2 500 . 12 = 73 485 korún.

Komplexné systémy riadenia zásob

Zahŕňajú riadenie napríklad okruhov činnosti, ako je skladová evidencia, prognóza potreby a stavu zásob, výpočet objednávok a ich sledovanie, systém kontroly stavov zásob a podobne.

Možnosti uplatňovania komplexných systémov riadenia zásob sú spojené s používaním výpočtovej techniky. Známe sú napríklad systémy: IMPACT (Inventory Management Program and Control Techniques) fir my IBM; PICS (Production and Inventory Control System) firmy IBM; SIMCON (Scientiííc Inventory Management and Control) firmy Electric. V rámci komplexných systémov riadenia zásob sa využívajú aj modely optimalizácie zásob.

Ukazovatele využitia

Zásoby vystupujú v určitých kvantitatívnych vzťahoch k rôznym ekono mickým veličinám podniku (napríklad k tržbám). Úroveň týchto vzťahov cha rakterizuje mieru využívania zásob. Meria sa rôznymi ukazovateľmi, kto ré je možné využiť na riadenie zásob rýchlosť obratu zásob, koeficient využitia zásob, doba obratu zásob v dňoch.

Rýchlosť obratu zásob. Viazanosť zásob v jednotlivých štádiách kolo behu závisí od rýchlosti postupného prechádzania z jedného štádia do druhého, t. j. čím kratšie obdobie budú zásoby viazané v jednotlivých častiach pro cesu výroby, resp. obehu, čím rýchlejšie prebehne ich premena z jednej formy do druhej, tým menšie množstvo ich bude podnik potrebovať. Z toho vyplýva, že je potrebné aj menej kapitálu (zdrojov) na ich krytie, menej skladovacích priestorov a pod ; umožňuje to vyrábať viac výrobkov pri tom istom množ stve viazaných zásob.        xxxxxxxxx

Kde R je rýchlosť obratu zásob (t j. počet obrátok, výška obratu na 1 korunu zásob), O obrat, spravidla tržby, resp realizácia, Z priemerný stav zásob.

Koeficient využitia zásob (t. j. výška zásob potrebných na 1 korunu obratu) Z kde K je koeficient využitia zásob, Z priemerný stav zásob, O obrat (tržby, realizácia).

Z tohto vzťahu môžeme vypočítať: Z = O * K

Doba obratu zásob v dňoch, t. j. doba jednej obrátky zásob, resp. za koľko dní sa uskutočnila jedna obrátka zásob. Doba obratu zásob, presnejšie doba existencie kapitálu vo forme zá sob je podiel priemerného stavu zásob a priemerného denného obratu (napr. priemerných denných tržieb). D = T/360 resp. Z x 360

kde DQ je doba obratu zásob v dňoch, Z priemerný stav zásob, T/360 priemerné denné tržby.

Keďže doba obratu zásob nám udáva za koľko dní sa uskutočnila jedna obrátka zásob, môžeme ju odvodiť od ukazovateľa rýchlosti obratu zásob.

Xxxxxxxxxxx – chýba daka tabuľka

360 x Z T/360

Z tohto vzťahu môžeme vypočítať:   Z = 360

Využívaním zásob rozumieme:

zvyšovanie počtu obrátok zásob (rýchlosť obratu), znižovanie výšky zásob na 1 korunu obratu (koeficient využívania zásob), skracovanie doby obratu zásob, a tým znižujeme celkovú potrebu zá sob.

Nie je však žiaduce extrémne znižovať zásoby, t. j., aby vznikali straty z nedostatku zásob. Lepšie využívanie zásob možno dosiahnuť cestami, ktoré znižujú priemernú výšku zásob, a cestami, ktoré zvyšujú tržby (obrat).

4. 10.4 Alokácia kapitálu do pohľadávok

Pohľadávky tvoria súčasť obežných aktív a sú prechodným štádiom ko lobehu prostriedkov podniku. Väčšina pohľadávok ma obchodno-úverový charakter, t. j. v dodávateľských podnikoch vznikajú z predaja výrobkov a tovaru, resp. poskytovania služieb, ak tieto výkony hradí odberateľ s ur čitým časovým odstupom. Pohľadávky však vznikajú aj z iných dôvodov

Finančné rozhodovanie v oblasti pohľadávok spočíva v určení veľkosti kapitálu, ktorý podnik v nich viaže.1 Dochádza ku kompromisu medzi zis kom a rizikom.

Objem (výška) pohľadávok je podmienený rozhodnutím dodávateľa o poskytovaní obchodného úveru odberateľovi.

1. Podmienky predaja, za ktorých dodávateľ ponúkne tovar na predaj, určenie lehoty splatnosti úveru, prípadne poskytnutie skonta pri prompt nom platení (zľava z ceny, časový diskont).

Predlžovaním lehoty splatnosti, získa podnik ďalších zákazníkov, zvýši sa objem predaja a zvýši sa zisk, tým sa zlepši konkurencieschopnosť podni ku. Zvýši sa však aj stav pohľadávok a vzrastie potreba dodatočného ka pitálu, ktorý v nich podnik viaže. (Keďže kapitál viaže v pohľadávkach, vzdáva sa možnosti investovať ho inde, vznikajú náklady stratených príležitosti, resp. ušlý zisk). Zvýšenie stavu pohľadávok spravidla znamená aj predĺženie priemernej. V direktívnom systéme riadenia nebola táto otázka pre podniky zaujímavá. Objem pe ňazí v nich viazaný nepatril k rozhodovacím problémom podniku, podmienky fakturácie a platenia boli stanovene jednotne, a tým fakturačná vyhláška upravovala a] objem pohľadávok.

Doby inkasa pohľadávok. Vzrastajú aj náklady s tým spojené (vymáhanie pohľadávok, resp. vyšší podiel nedobytných pohľadávok). Doba inkasa pohľadávok (doba obratu pohľadávok) je aj základným uka zovateľom, ktorý informuje o časovej viazanosti kapitálu v pohľadávkach. Vyčísľujeme ju ako podiel priemerného stavu pohľadávok (vylučujú sa pohľa dávky, ktoré nesúvisia s predajom) a denných tržieb (denný predaj na úver, vylučujú sa tržby za hotové).

Pohľadávky pohľadávky x 360

Doba inkasa = resp. tržby/360 tržby 1

Príklad

Predpokladáme, že ročná tržba je 9 mil. korún a splatné pohľadávky predstavujú sumu 1 125 000 korún.

1 125 000 doba inkasa pohľadávok   =            = 45 dní 9 000 000/360        Splatné pohľadávky môžu byť premenené na peniaze za 45 dní.

K skráteniu priemernej doby inkasa pohľadávok slúži skonto pri prompt nom platení. Časť odberateľov využije skonto, a to na jednej strane zname ná pre dodávateľa skrátenie doby inkasa pohľadávok, taktiež zníženie sta vu pohľadávok, uvoľnenie kapitálu v nich viazaného, ktorý môže umiestniť inde a získať dodatočný zisk; klesnú aj náklady spojené s inkasom a straty z nedobytných pohľadávok. Na druhej strane dodávateľ musí poskytnúť od berateľom sľúbenú zľavu z ceny, skracuje si tým tržby a tým aj zisk.2

Príklad

Podnik predá na úver 30 000 kusov výrobkov ročne po 300 korún; pri platobných pod mienkach „2/10 mat. 30". Z celkového počtu odberateľov (zákazníkov) 70 % bude platiť promptne (do 10 dní) a získa 2 % zľavu z ceny. Ostatní zákazníci nevyužijú možnosti skonta a zaplatia v 30. deň. Určite priemernú dobu inkasa pohľadávok a výšku pohľadávok.

––––––-

1 Je možné, podobne ako pri zásobách, vyčísliť aj ďalšie ukazovatele využitia, ako rých losť obratu pohľadávok, koeficient využitia pohľadávok.

2 Zníženie viazanosti kapitálu v pohľadávkach umožňuje okrem skonta aj predaj pohľadávok (faktoring)

–––––-

doba inkasa = 0,7 (10) * 0,3 (30) = 16 dní, cena znížená o skonto: 300  6 (t. j 2% skonto) = 294 korún, priemerná cena = 0,7 * 294 + 0,3 * 300 = 298,80 korún

30 000  298,80 priemerný denný predaj  = 24 900/360 = výška pohľadávok - denný predaj x doba inkasa pohľadávok 24 900     x 16   - 398 400 korún

2 Požiadavky na kvalitu odberateľa.

Ak dodávateľ požiadavky na kvalitu odberateľov zníži, vzrastie mu počet odberateľov, tým si zvýši odbyt a dosiahne dodatočný zisk. Zároveň sa však vystavuje riziku (predĺženia inkasného obdobia), že medzi odberateľov sa zaradia aj takí, ktorí nebudú platiť načas, a tým sa spomalí obrátka pohľa dávok, v pohľadávkach viazaný kapitál je vlastne umŕtvený. Existuje viac zdrojov informácii o odberateľoch, napríklad vlastné sledovanie a skúsenosti s odberateľmi, skúsenosti ostatných veriteľov, hodnotenie banky, rôznych agentúr. Vytypujú sa určité skupiny odberateľov, napr. výborný, uspokojivý  dobrý, málo uspokojivý  slabý, nový odberateľ. Podľa bonity odberateľov sa podnik rozhodne aj pre určitý druh obchodného úveru, (napr. pre výborných od berateľov tzv. otvorený účet; horších odberateľov môže požiadať o otvore nie akreditívu).

3 Poskytnutie úveru. Po výbere zákazníkov sa dodávateľ rozhodne o poskytnutí, resp. nepo skytnutí úveru. V prípade kladného rozhodnutia stanoví úverový limit. Výš ka obchodného úveru závisí aj od určitých faktorov, od kapitálovej sily podniku (koľko kapitálu môže viazať v pohľadáv kach), od zvyklosti v príslušnom odbore podnikania, ktorým sa viac-menej musí prispôsobiť. Poskytnutie úveru vyžaduje aj značnú dávku osobného úsudku. Úlohou úverového manažéra nie je minimalizovať počet nedobytných pohľadávok, ale maximalizovať očakávaný zisk. Preto je takmer vždy nevyhnutný kompromis. Krajné možnosti sú, že zákazník zaplatí promptne, resp., že neza platí vôbec.

V prvom prípade podnik dostane plný výnos z predaja a odpočíta náklady, v druhom prípade nedostane nič a ostanú mu náklady. Ak je zisk vysoký, je
liberálnejšia politika oprávnená, ak je zisk malý, uplatňuje sa prísnejšia úverová politika, aby sme nemali príliš mnoho nedobytných pohľadávok.

4. Inkaso pohľadávok, o ktoré sa podnik stará buď sám, alebo pohľa dávky odpredá faktoringovej spoločnosti. V prvom prípade si vytvára účtovnú rezervu na nedobytné pohľadávky (rezerva likvidity). Rezerva znižuje v súvahe hodnotu aktív. Tvorí sa dvoja kým spôsobom: ako percento z tržieb, z celkovej sumy predajov na obchodný úver, pričom ide vždy o kvalifikovaný odhad podielu rezervy na tržbách; metódou starnutia pohľadávok (agingu), t. j. sledovanie doby, počas ktorej je pohľadávka od svojho vzniku otvorená a triedenie pohľadávok po dľa tohto hľadiska.

Úverový manažér vedie záznamy o platení jednotlivými odberateľmi (vedie saldokonto odberateľov), v podstate má o svojich odberateľoch informácie; napríklad odberateľ A bude využívať skonto, odberateľ B sa vždy oneskorí o 60 dní a pod. Metódou starnutia pohľadávok zaznamenáva oneskorené platby.

Uplatňuje sa aj poisťovanie obchodného úveru (poisťovanie nedobytných pohľadávok). Poisťovacia spoločnosť, aby mala istotu, že firma neotvorí ne obmedzený úver aj najpochybnejším zákazníkom, obvykle stanoví maximálnu sumu, do výšky ktorej sú pohľadávky poistené. Na základe informácií (pod ľa hodnotenia rôznymi agentúrami)2 zatriedi poisťovacia spoločnosť pohľa dávky (úver) do tried podľa úverového rizika. Firma svoj nárok uplatní nielen vtedy, keď je zákazník insolventný, ale aj keď sa s platbou oneskoril. Tieto pohľadávky sú prevedené na poisťovaciu spoločnosť, ktorá sa potom usilu je o ich inkaso.

Skracovanie doby inkasa pohľadávok a znižovanie ich výšky je z hľadis ka likvidity podniku priaznivý stav Tento vzťah je však relatívny, pretože nemožno dospieť k extrému, ktorý by viedol k obmedzovaniu činnosti, ne záujmu odberateľov, poklesu zisku. Trh ovplyvňuje aj riadenie pohľadávok. Pri prevahe dopytu budú odbe ratelia ochotní, ale aj nútení platiť skôr, pohľadávky u dodávateľov sa budú znižovať, naopak to bude pri prevahe ponuky.

––––––-

1 Tvorba rezervy na nedobytné pohľadávky je spravidla obmedzená len na pohľadávky voči veriteľom v konkurznom konaní. Nie je odpočítateľnou položkou pre účely zdanenia

2 Existujú veľké informačné agentúry ako napríklad Dun a Bradstreet, Intercredit, Cre-ditreform

––––––

5. 10.5 Alokácia kapitálu do pohotových peňažných prostriedkov

Súčasťou obežných aktív uvedených v bilancii ako finančný majetok sú peňažné prostriedky, krátkodobé cenné papiere. Z obežných aktív sa považujú za najlikvidnejšie, preto sa pre ne pou žíva aj pojem pohotové prostriedky. Peňažné prostriedky zabezpečujú úhradu splatných záväzkov podniku, úhradu ostatných výdavkov podniku, tvorbu likvidných rezerv, vecné a finančné investície. Nadmerná suma peňažných prostriedkov v likvidných rezervách môže znamenať, že sa podnik pripravuje o vyšší výnos, ktorý by získal ich finančným investovaním do krátkodobých cenných papierov.

Na jednej strane peňažné prostriedky neprinášajú žiadny výnos, resp. minimálny a navyše vzrastá riziko spojené s ich držbou. Na druhej strane peňažné prostriedky zabezpečujú likviditu podniku, platobnú schopnosť a v konečnom dôsledku samotnú existenciu podniku. Krátkodobé cenné papiere vystupujú v rôznych formách (napríklad zmenky, šeky, štátne pokladničné poukážky, depozitné certifikáty), majú rôznu výnosnosť a nesú so sebou rôzne riziko.

Štátne pokladničné poukážky sa vydávajú na dobu 3, 6,12 mesiacov. Predávajú sa diskontom a splácajú sa vo výške nominálnej ceny.

Zmenky vydávajú ekonomické subjekty na krátkodobé financovanie pod nikania. Lehoty splatnosti sa pohybujú medzi 2 až 270 dňami. Obchoduje sa s nimi na sekundárnom trhu.

Depozitné certifikáty  krátkodobý obchodovateľný a úročiteľný cenný papier, ktoré vydávajú banky výmenou za terminované depozitá. Ich účelom je aktivizácia dočasne volných peňažných prostriedkov firiem a domácnos tí. Lehota splatnosti sa pohybuje od 30 dní do niekoľkých mesiacov. Tento cenný papier prináša majiteľovi vkladu výnos na základe minimálnej úrokovej miery.

Základné myšlienky riadenia pohotových peňažných prostriedkov vychá dzajú zo vzťahu likvidity na jednej strane a úroku z cenných papierov na strane druhej. To znamená, že držba peňazí zabezpečuje lepšiu likviditu, ako držba cenných papierov. Držba peňazí neprináša úrok, ten prináša držba cen ných papierov.

V rámci pohotových prostriedkov sú najlikvidnejšie peniaze v hotovosti (pokladnica), neprinášajú však nijaký výnos. Potom nasledujú vklady na účtoch (á vista), t. j. ihneď použiteľné rezervy, ktoré prinášajú minimálny výnos. Menej likvidné sú krátkodobé cenné papiere, ktoré však majú vyšší výnos.

Finančné rozhodnutie o tom, akú výšku pohotových peňažných prostried kov má podnik udržiavať a v akej forme, závisí teda od: výnosu z cenných papierov, t. j. úroku, ktorý cenný papier prináša v porovnaní s vkladmi na účte; času spojeného s konverziou cenných papierov na peňažné prostriedky; nákladov spojených s premenou cenných papierov na peniaze a naopak (náklady nákupu a predaja cenných papierov).

Pri všetkých týchto faktoroch treba brať do úvahy riziko spojené s držbou peňazí, ich premenou na krátkodobé cenné papiere a naopak. Praktické riadenie pohotových peňažných prostriedkov zahŕňa rôzne me tódy: Operatívne rozpočty peňažných prostriedkov a platobné kalendáre. Modely riadenia peňažných prostriedkov.

Podnik si zostavuje rozpočet pohybu peňažných prostriedkov (peňažných príjmov a výdavkov, cash flow) na kratšie obdobie. Výsledkom v kaž dom rozpočtovom období je prebytok, resp. nedostatok peňažných prostried kov.

Rozpočet peňažných príjmov a výdavkov zostavovaný za dostatočne krátke obdobie je základným nástrojom pre riadenie a posudzovanie likvidity podniku. Pri jeho zostavovaní ide o projektovanie vývoja peňažných prú dov, pričom podnik nezaujímajú len celkové príjmy a výdavky, ale aj ča sové rozloženie. Prognózu hotovostí robí podnik na základe: kladných prúdov (tokov in flows), záporných prúdov (tokov outflows). V nasledujúcej tabuľke sú znázornené kladné a záporné toky v podniku.

Xxxxxxxxx chýba tabuľka

(t. j., že predaj na úver 26. júna bude peňažným príjmom, kladným prúdom; 16. júla, označené znamienkom +; dva nákupy 2. a 9. júla predstavu jú záporné prúdy, označené znamienkom -).

Peňažné prostriedky sa sledujú na základe vzťahu: začiatočný zostatok peňažných prostriedkov + príjmy – výdavky = konečný stav peňažných prostriedkov

Vychádza sa zo začiatočného zostatku peňažných prostriedkov (v po kladnici a na bežných účtoch). Pripočítavajú sa očakávané peňažné príjmy za príslušné obdobie (úhrady doterajších pohľadávok od odberateľov, úhrady časti novovzniknutých pohľa dávok v rozpočtovanom období; ďalej príjmy z prípadných úverov a pôžičiek,
príjmy z predaja dlhopisov, ak sa predpokladá emisia; príjmy z predaja opo trebovaných stálych aktív. Odpočítajú sa všetky očakávané výdavky, napríklad úhrady dodávateľom, splátky úverov, investičné výdavky, platby dividend, úrokov a pod. Určí sa konečný zostatok peňažných prostriedkov ku koncu rozpočto vaného obdobia.

–––––-

1 Hamptom, John J.: Financial Decision Makmg. New Jersey. 1989.

–––––-xxxxxxxxx

Modely riadenia pohotových peňažných prostriedkov1 vychádzajú z dvoch základných prístupov:

ak môžeme s istotou odhadnúť budúce potreby pohotových prostried kov, možno použiť deterministický model, ktorý predpokladá, že potreba pohotových prostriedkov sa dá predvídať (Baumolov model), ak je odhad budúcich potrieb pohotových prostriedkov veľmi neistý, používajú sa stochastické modely, potreba pohotových prostriedkov sa po sudzuje ako náhodná veličina (Miller-Orrov model).

6. 10.6      Obežné aktíva a podnikový proces obratu

V tejto časti rozoberieme na príklade premenu pohľadávok na poho tové peňažné prostriedky a stanovíme dobu obratu peňazí. Fakturovaná suma za predaný tovar sa stáva pohľadávkou až do doby, keď sa zaplatí; vtedy podnik získa peňažné prostriedky. Väčšina podnikov sle duje priemernú dobu inkasa pohľadávok (t. j. dobu, ktorá uplynie od vzni ku pohľadávky až do zaplatenia faktúry odberateľom zákazníkom). Určí sa pravdepodobnosť premeny časti pohľadávok na peňažné prostriedky pre kratšie intervaly (napríklad štvrťroky) a pravdepodobnosť, aká časť po hľadávok sa prenesie do nasledujúceho štvrťroka.

Príklad

Podnik plánuje v jednotlivých štvrťrokoch tieto príjmy:

1        2.        3.        4.

Tržby v mil.

{predaj na úver)        100        200        150        100

Na začiatku prvého štvrťroka bežného roku mal podnik začiatočný stav pohľadávok vo výške 50 mil. Predpokladá sa. že 80 % predaja sa bude uhrádzať v bežnom štvrťroku a 20 % v nasledu júcom štvrťroku. Tržby z predaja v poslednom štvrťroku predchádzajúceho roka boli 250 mil. Pre výpočet použijeme všeobecne platný vzťah: Začiatočný stav pohľadávok + predaj (fakturácia) - inkaso pohľadávok = konečný stav pohľadávok

––––––-

1 Vlachynský K. a kolektív: Finančný manažment. Bratislava, Elita 1993, s. 131 až 138

––––––

1. štvrťrok: inkaso z predaja bude 80 % zo 100 mil. => 80 mil. - podnik inkasuje 20 % z predaja v predchádzajúcom štvrťroku (posledný štvrťrok minulého roku), ktorý bol 250 mri, t. j. 50 mil. inkaso v 1. štvrťroku je 80 + 50 = 130 mil. Z. s - predaj - inkaso =  konečný stav 50 - 100 - 130 - 20

Podnik vstúpil do 1. štvrťroku s pohľadávkami 50 mil. (začiatočný stav), predaj v prvom štvrťroku vo výške 100 ich zvýšil, ale inkaso vo výške 130 ich znížilo, takže podnik skončil v 1. štvrťroku s pohľadávkami vo výške 20 mil., čo predstavuje konečný stav pohľadávok v 1. štvrťroku a zároveň začiatočný stav pohľadávok pre druhý štvrťrok.

V rámci prevádzkového cyklu môžeme vyčleniť obratový cyklus peňazí

(doba obratu peňazí, cyklus prevodu peňažných prostriedkov, peňažný cyklus).

Vypočítame ho: z priemernej doby obratu zásob, z priemerne] doby inkasa pohľadávok, z priemernej doby splatnosti, za ktorú podnik musí uhradiť svoje záväzky voči dodávateľom.

Príklad

Podnik X kupuje a predáva tovar na úver. Zásoby mu viažu kapitál vo výške 2 mil. Sk, jeho pohľadávky voči odberateľom predstavujú 3 mil. Sk. Ročné tržby dosahujú sumu 15 mri Sk. Od svojich dodávateľov nakupuje ročne za 9,1 mil. Sk, faktúry uhrádza v priemere každých 40 dní. Obratový cyklus peňazí = doba obratu zásob + doba inkasa pohľadávok - doba úhrady záväzkov dodávateľom.

doba obratu zásob = 2 000 000.         15 000 000/360 = 48 dní

doba inkasa pohľadávok = 3 000 000 = 72 dní

15 000 000/360 doba splatnosti (úhrady záväzkov)     = 40 dní (respektíve vyčíslenie splatných záväzkov z uvedených údajov:

splatné záväzky 40 dní =         => splatné záväzky = 1 010 000 denný nákup Obratový cyklus peňazí = 48 dní + 72 dni - 40 dní = 80 dní (respektíve počítaný ako:

prevádzkový cyklus = doba obratu zásob + doba inkasa pohľadávok 48 + 72 =120 dní Obratový cyklus peňazí = prevádzkový cyklus        - doba splatnosti záväzkov

120 - 40        = 80 dní

Znázornené graficky prevádzkový cyklus 120 dní

4.  
5. 11. FINANČNÉ INVESTÍCIE

1. 11.1      Charakteristika finančných investícií podniku

Motívom finančného investovania podniku je snaha o čo najefektívnejšie zhodnotenie kapitálu, ktorý sa v podniku uvoľnil, na kratšiu alebo dlhšiu dobu. Očakávaný výnos z finančného investovania sa stáva hraničnou efektív nosťou, hranicou pre rozhodovanie o vecnom investovaní.

Výsledkom dlhodobých finančných investícií je finančný najetok, aktíva, ktoré sa v bilancii podniku môžu vykazovať rôzne, niekde sú súčasťou investičného majetku, inde vystupujú ako samostatná skupina aktív. U nás sú finančné investície samostatnou skupinou stálych aktív Výsledok finančných investícií má najčastejšie podobu cenných papierov, môžu to byť akcie, vklady spoločníkov, finančné pôžičky, iné dlhodobé cenné papiere, ale aj pozemky a iné druhy nehnuteľností, ktoré nie sú určené na bežnú prevádz kovú činnosť, umelecké zbierky a diela a pod.

Krátkodobé cenne papiere sú výsledkom krátkodobých finančných in vestícií. Motívom pre krátkodobé finančné investície v podniku je výnos cenných papierov, ktoré podnik nakupuje za prechodne uvoľnené peňažné prostriedky. Krátkodobé finančné investície súvisia s riadením výšky poho tových peňazí (cash manažment). V aktívach bilancie podniku sú peniaze a krátkodobé cenné papiere, ktoré sú výsledkom krátkodobých finančných investícii, vykazované ako krátkodobý finančný majetok.

Motívom k dlhodobému investovaniu je obvykle efektívnejšie využitie dočasne voľných peňazí, s ktorými sa z akých koľvek dôvodov nepočíta v najbližšej budúcnosti na vecné investovanie do vlastného podnikania (napríklad odpisy), určitý spôsob sporenia peňazí na podujatia väčšieho rozsahu v budúc nosti, posilňuje sa tým likvidita podniku, pretože portfólio dlhodobých cenných papierov vytvára garanciu na získanie úveru, je to súčasť investičnej stratégie podniku, ktorý chce získať podiel na
majetku iného podniku, prípadne s ním chce spojiť alebo ho prevziať do vlastníctva. Cenné papiere sa v trhovej ekonomike považujú za vysoko likvidné ak tíva. Predpokladom ich širokého využitia pri investovaní podniku je existen cia rozvinutého finančného trhu a jeho inštitúcií a existencia dostatočné ho množstva a druhov cenných papierov.

2. 11.2 Základné nástroje a inštitúcie finančného trhu

K základným nástrojom finančného trhu patria cenné papiere, ktoré sa emitujú na primárnom trhu, kde emitent získava peniaze a investor cen ný papier, ktorý potom môže predať na sekundárnom trhu. Cenný papier je dokument (listina), ktorá predstavuje pohľadávku vlastníka cenného papiera voči emitentovi. Tento dokument stelesňuje právny nárok na peňažné plnenie: na základe cenného papiera môže ventel (vlastník) požadovať plnenie svojich peňažných nárokov a na základe cenného papiera musí emitent plniť svoje záväzky.

Cenné papiere sa môžu deliť z rôznych hľadísk. Najbežnejšie je delenie cenných papierov z časového hľadiska na krátkodobé, ktorých záväzky sa musia splniť do jedného roka, a dlhodobé cenné papiere, ktorých splatnosť je dlhšia ako jeden rok, alebo nie sú splatné vôbec (akcie, večné renty).

K dlhodobým cenným papierom, s ktorými sa obchoduje na kapitálovom trhu, patria dlhopisy (obligácie), akcie (účastiny), rôzne formy hypoték, cenné papiere miestnych orgánov, investičné certifikáty, a pod. Dlhopisy sú určené na dlhodobé uloženie kapitálu. Je to úverový cenný papier, ktorý má obvykle pevne stanovenú lehotu splatnosti Na rozvinutom finančnom trhu sa obchoduje s rôznymi druhmi cenných papierov.

Emitovanie dlhopisov je v každom štáte kontrolované. Bonitu a platob nú schopnosť emitenta dlhopisov preverujú štátom poverené alebo nezávislé inštitúcie, ktoré buď povoľujú emisiu, alebo informujú verejnosť o kvalite emitovaných dlhopisov. Podľa emitenta sa dlhopisy delia na: štátne (vládne) dlhopisy, ktoré emituje poverený vládny orgán, ob vykle ministerstvo financií a z ich predaja sa financuje štátny dlh. Tieto patria napríklad v USA k najobchodovanejším dlhopisom a platia za najlikvidnejšie cenné papiere, municipálne dlhopisy, ktoré emitujú miestne samosprávne zväzky.

––––-

1 Vlachynský. K. a kolektív: Podnikové financie. I. časť. Bratislava, Alfa 1994, s. 111 až 121.

––––––

Napríklad v NSR dlhopisy spolkových krajín alebo dlhopisy mesta Z výno sov z ich predaja sa financujú potreby príslušného územného celku, bankové dlhopisy, ktoré emitujú peňažné ústavy, aby si zabezpečili dlhodobý kapitál, podnikové dlhopisy, ktoré emituje podnikateľský sektor, aby získal dlhodobý úver. Podnikové dlhopisy ponúkajú obvykle vyšší výnos.

Prechodnou formou, medzistupňom k akcii, je konvertibilný dlhopis, ktorý umožňuje majiteľovi, aby ho v určenej dobe vymenil za stanovený počet akcii podniku.

Akcie sú cenné papiere, ktoré prinášajú majiteľovi obvykle premenlivý výnos, je to podiel na výnosoch kapitálu emitenta akcie. Akciové spoločnosti sú v trhovej ekonomike prevládajúcou formou podnikania. Napríklad v USA prevyšovala v roku 1987 hodnota akcií hodnotu ostatných cenných papierov, pričom viac ako 70 percent akcií je v rukách jednotlivcov a inštitucionálnych investorov, zvyšok vlastnia penzijné fondy a poisťovacie spoločnosti.

Investičné certifikáty sú podielové listy, ktoré emitujú investičné spo ločnosti ako správcovia investičných fondov. Investičné certifikáty predstavujú jeden alebo viac podielov na majetku investičného fondu a majiteľ investičného certifikátu je spoluvlastníkom fondu. Účtovná hodnota investičného certi fikátu závisí od počtu vydaných certifikátov v pomere k majetku fondu.

Emisná cena investičného certifikátu je vyššia ako jeho účtovná hod nota o sumu nákladov na správu fondu. Trhová cena sa obvykle pohybuje medzi emisnou a účtovnou hodnotou.

Krátkodobé cenné papiere sa obchodujú na peňažnom trhu. V rozvi nutej trhovej ekonomike majú veľa foriem, k najbežnejším krátkodobým cenným papierom patria

štátne (vládne) pokladničné poukážky, ktoré emituje ministerstvo financií a z ich predaja sa financujú výdavky štátneho rozpočtu. V trhovej ekonomike je to bežný nástroj krytia deficitu štátneho rozpočtu. V USA sú to Treasury bills (skrátene T-bills), ktoré majú spravidla nízku nominálnu hodnotu a krátkodobú splatnosť (maximálne 360 dní). Suma, na ktorú sú vystavené, sa vyplatí v deň ich splatnosti, výnosom je vopred určený diskont, a to napríklad za jednoročnú pokladničnú poukážku, ktorá bola zakúpená v máji 1993 za 9000 USD, sa vyplatí v máji 1994 10 000 USD. Pokladničné poukážky patria k najviac obchodovaným a najlikvidnejším krátkodobým cenným papierom;

–––––––-

1 Mishkm, F S.: Ekonómie penéz, bankovnictvi a íinančnich trhu, In: Financie a úver, príloha č. 1/1991, s. 61.

––––––-

depozitné certifikáty sú úrokové cenné papiere, ktoré emitujú banky proti termínovým vkladom (depozitám s výpovednou lehotou). Uvádza sa na nich doba splatnosti a úroková sadzba Majú splatnosť od jedného do niekoľkých mesiacov. Banky tak aktivizujú úspory obyvateľstva aj podnikov Ak majiteľ depozitného certifikátu potrebuje peniaze pred termínom splatnosti, môže certifikát predať pred týmto termínom so zrážkou. Diskont zmenky sa ako nástroje úveru používajú na peňažnom, trhu už veľmi dávno a najprv sa začali používať v medzinárodnom obchode komerčné papiere krátkodobé dlhopisy, ktoré emitujuj a veIké        xxxxxxxxxxx 63

kom pp dlhopi podniky, ak potrebujú získať krátkodobý úver;        dohody o spätnom odkúpení (repurchase agreements) sú vlastne krátkodobé pôžičky (14 dní), kde zárukou sú štátne pokladničné Poukážky Na príklad podnik má voľné peniaze a chce ich nakrátko investovať Kúpi pok ladničné poukážky od banky, s ktorou zároveň  xxxxxxxxxxxxxxxx uzavrie dohodu n lph Qná;nnm „ ,      ,        w.        t-,    i        ^ ^ii bpdinom odkúpení za mierne vyssiu cenu. Banka získa krátkodobý k^pitaI a veriteí podnik získava rozdiel medzi cenou poukážok pri zakúpení a nn inh or^t ....        ^ v** ívyii spai nom odpredaji. Inštitúcie finančného trhu sprostredkujú pohyb peňazí p>, npnria™«™

financovaní. Sprostredkovanie pohybu peňazí podľa dopyty a ponuky ,e podnikateľská činnosť, robí sa za úplatu a jej cieľom je zisk <&****» JjL. stredkovateľov využívajú menšie podniky a individuálni mve^tori Finanční a investiční sprostredkovatelia predstavujú inštitucionálnych investorov na finančnom trhu.

Finančnými sprostredkovateľmi sú najmä:

banky ako depozitné peňažné inštitúcie, ktoré prijímaj^ Vkiady a po_
skytujú úvery. Sú to najmä obchodné banky, ktoré vedú úŁty pre svojich
klientov, vykonávajú platby na ich príkaz, poskytujú rôzne druhy úverov pri
jímajú zmenky, šeky a obchodujú na príkaz klienta na finančnom trhu'

sporitelhe, ktoré pnjímajú vklady a poskytujú určité druhy úverov najmä
obyvateľstvu, ale aj podnikateľom,

        peňažné inštitúcie, ktoré prijímajú vklady na zmluvnom základe teda
ide o zmluvné sporenie. Patria sem rôzne poisťovacie spo)nňnnotl ä c™
locnosti zamerane na dôchodkové poistenie, v USA sú to Penzijné fondy ]
Na základe poistných zmlúv môžu dosť presne predvídať svo)e platby a sú_
stredený kapitál investujú obvykle do dlhodobých cenných Dapierov

–––––––

1 Existujú súkromné, štátne a miestne penzijné fondy, ktoré získavajú Jmaze od zamest. návatelov alebo z dobrovotoých príspevkov zamestnancov, ktorým potom vy^caiú dôchodky

––––––

K investičným sprostredkovateľom patria: finančné spoločnosti, ktoré sa špecializujú na emisiu cenných pa pierov a sprostredkovanie obchodov s cennými papiermi na sekundárnom trhu. Niekedy poskytujú aj pôžičky na nákup tovarov dlhodobej spotreby, na ten účel ich môže založiť veľký podnik ako svoju dcérsku spoločnosť, ktorá sa zaoberá odbytom jeho výrobkov (napríklad predaj áut), investičné fondy alebo investičné spoločnosti, ktoré získavajú kapitál predajom vlastných cenných papierov individuálnym investorom, in vestičná spoločnosť, ktorá fond alebo fondy založila a spravuje, investuje získaný kapitál do rôznych aktív. Podľa smeru investovania existujú fon dy cenných papierov, fondy zamerané na nehnuteľnosti alebo určité komo dity, fondy zamerané na investovanie v určitom sektore podnikania, fondy
orientované na určitý región atď. Investičné fondy sú často kapitálovo spojené s niektorou bankou. Inves tičnú spoločnosť môže založiť investičný alebo podielový fond. Väčšina investičných fondov, ktoré u nás vznikli z prvej vlny kupónovej privatizácie, sú akciové spoločnosti, ktorým odovzdávali svoje investičné body občania a fondy za nich nakupovali akcie podnikov. Tieto akcie tvoria majetok fondu a fondy sú akcionármi podnikov, kým DIK-ovia sú majiteľmi, teda akcionármi investičných fondov.

Podielový fond založený investičnou spoločnosťou vydáva namiesto akcií podielové listy.

Investičné spoločnosti môžu zakladať dva druhy podielových fondov. uzavreté a otvorené. Základný rozdiel medzi nimi je v tom, že podiel otvoreného fondu musí investičná spoločnosť odkúpiť od podielnika, kým po diel alebo akcie uzavretého fondu sa neodkupujú a ich vlastník si musí, ak ich chce predať, nájsť záujemcu o kúpu sám. Otvorené fondy sú preto atrak tívnejšie, ale náročnejšie na riadenie a potreba mať dosť likvidných pro striedkov obvykle znižuje ich výnosy.

Finančný trh a jeho inštitúcie sú v rozvinutej trhovej ekonomike veľmi kontrolovaným sektorom podnikania. Napríklad v USA je finančný trh najviac regulovaným sektorom, kým ostatne sektory podnikania sú riadené veľmi liberálne. Cieľom kontroly a regulácie trhu je ochrana investorov a vkladov.

–––––

1 DIK sa stáva podielnikom fondu, a nie akcionárom (účastinárom) Podielnik má v pod state rovnaké práva ako akcionár, ale je obmedzený vo výkone rozhodovacej právomoci. Po dielové fondy neusporadúvajú valné zhromaždenia a podielnik teda nemá hlasovacie právo.

–––––

K nástrojom uvedenej kontroly a regulácie patria napríklad prísne predpisy pre povolenie finančného sprostredkovania ako podnikateľskej činnosti, ďalej je to dohľad nad informáciami, ktoré sú finanční sprostredkovatelia po vinní predkladať verejnosti, kontrola ich účtovných dokladov, určenie dru hu aktív, do ktorých môžu investovať získaný kapitál (napríklad komerčné banky nemôžu mať akcie podnikov, ktorých trhové ceny veľmi kolíšu). Existu jú aj rôzne formy povinného poistenia vkladov proti bankrotu finančného sprostredkovateľa. Najprísnejšej kontrole podlieha burza cenných papierov ako inštitúcia sekundárneho trhu.

3. 11.3 Burza cenných papierov

Burza cenných papierov je jednou z foriem peňažnej burzy a sústre ďuje sekundárny trh s cennými papiermi spolu s dopytom po voľnom kapitáli. V krajinách s vyspelou trhovou ekonomikou sú burzy jednak v hlavných mestách, jednak v mestách, kde sú významné ekonomické aktivity. Burza umožňuje spájať subjekty s nedostatkom a prebytkom kapitálu a investovať peniaze do najefektívnejších projektov a sektorov podnikania. Burzy sa po važujú za „barometer" ekonomiky, pretože trhové ceny, ktoré sa vytvára jú na základe dopytu a ponuky cenných papierov, odrážajú ekonomickú situáciu každého emitenta, a tým stav ekonomiky.

Na burze sa obchoduje iba s cennými papiermi tých emitentov, ktorí spĺ ňajú podmienky kótovania. Postup kótovania určuje bankový poriadok. Ob vyklými podmienkami vstupu podniku na burzu a kótovania jeho cenných papierov je minimálna výška obratu spoločnosti, kapitálová sila emitenta, požadovaná rentabilita a zisk v predchádzajúcich obdobiach, pravidelné uverejňovanie informácií o hospodárskych výsledkoch podnikania, pocho piteľne, úhrada burzových poplatkov a pod.

Burzy cenných papierov vo svete vznikali buď na báze súkromno-podnikateľskej iniciatívy, tento postup bol v angloamerických krajinách (Veľká Británia, Kanada, USA, Austrália), alebo vznikli ako verejnoprávna inšti túcia, ktorej vznik inicioval štát; tento prístup prevládal v Európe (NSR, Fran cúzsko, Rakúsko).

Činnosť každej burzy kontroluje príslušné ministerstvo financií cez po verené orgány a je prepojená s parlamentom danej krajiny. Burzy sú akciovými spoločnosťami, majú svoje stanovy, predstavenstvo a ďalšie orgány. Činnosť búrz je regulovaná a koordinovaná aj medzinárodne. Vrcholnou organizá ciou je Medzinárodná federácia búrz cenných papierov (Federation Interna tional de Bourse de Valeurs  F.I.B.B.), ktorá má riadnych členov a členov korešpondentov. Riadnymi členmi sú najvýznamnejšie svetové burzy. Inter nacionalizácia obchodu, vrátane obchodu s cennými papiermi, vedie k to mu, že sa celosvetovo pravidlá búrz navzájom zbližujú a zjednocujú.

Keďže nie všetci emitenti môžu splniť prísne kritériá kótovania svojich cenných papierov na burze, existujú voľné trhy, ktoré majú liberálnejšie podmienky na vstup menších emitentov. Nazývajú sa druhý trh (second market) alebo otvorený trh (open market). U nás plní funkciu voľného trhu tiež RM-systém, kde sa obchoduje s akciami, získanými v kupónovej pri vatizácii. Obchodovanie na voľnom trhu sa označuje ako mimoburzový obchod.

Na burze môže obchodovať len firma alebo osoba, ktorá má na to oprávnenie Obchodujú individuálni investori (osoby alebo firmy), ale bo inštitucionálni investori (banky, investičné spoločnosti a pod.). Na druhej strane obchodov sú majitelia cenných papierov

Investori ani emitenti cenných papierov obvykle neobchodujú priamo, ale prostredníctvom sprostredkovateľov, ktorými sú makléri.

Vo svete sú známe dva typy sprostredkovateľov: v angloamerických kra jinách sú to samostatné firmy, ktoré sa zaoberajú výlučne sprostredkovaním obchodov s cennými papiermi, ktorých záujmom je, aby mali maximálny obrat, pretože ich príjmy plynú z provízie. V krajinách hovoriacich po nemecky sú takýmito  prostredkovateľmi najmä banky.2

Na burze obchodujú akcionári burzy a firmy, ktoré získali povolenie, a to sú: banky, ktoré obchodujú pre svojich klientov alebo na svoj účet, brokeri, ktorí obchodujú pre svojich klientov, niekedy v svojom me ne, ale na účet klienta, dealeri, ktorí obchodujú v svojom mene a na vlastný účet. Môžu sa špecializovať na určité akcie alebo obligácie, dohodcovia, niekedy označovaní ako makléri, ktorí sú buď úradní, teda vymenovaní burzou, alebo súkromní, ktorí získal] oprávnenie obchodovať na burze. Zabezpečujú technické uskutočnenie obchodu, stanovujú kur zy, dbajú na regulárnosť obchodov a podobne.

–––––

1 Na burzách sa obchoduje zvlášť a; s nekótovanými cennými papiermi

2 Poukazuje sa na možný konflikt záujmov banka sleduje dva protichodné záujmy Na jednej strane má záujem o priame vklady, na druhej strane by ako sprostredkovateľ obcho du s cennými papiermi mala mať záujem, aby sa úspory (odložená spotreba) investovali do cenných papierov.

––––-

Na burze sa obchoduje so štandardizovanými objemami cenných pa pierov. Napríklad 1 lot na NYSE (New York Stock Exchange) predstavuje 100 akcií, na nemeckej burze je takouto jednotkou jeden Schluss. S menšími množstvami cenných papierov obchodujú špecializovaní obchodníci.

Súčasťou burzových obchodov sú špekulácie. Na burze sú tzv. haussisti (alebo Bulls - býci), ktorí špekulujú s rastom trhových cien a kupujú cen né papiere s tým, že po vzostupe cien ich predajú so ziskom Opakom sú baissisti2 (alebo Bears - medvede), ktorí špekulujú na pokles trhových cien.

Burzová špekulácia je legálna podnikateľská činnosť, ktorá spočíva na odhade okolností, ktoré spôsobujú pohyb trhových cien obchodovaných cenných papierov. Burzoví obchodníci kupujú cenné papiere na určité ob dobie (od niekoľkých hodín po niekoľko mesiacov, podľa typu burzového obchodu) a ich cieľom je zisk, ktorý vyplynie z rozdielu ceny v čase kúpy a v čase predaja. Osoby, ktoré majú vďaka svojmu postaveniu nejakú infor mačnú výhodu a mohli by ju využiť v svoj prospech (insider tradmg), majú obchody na burze zakázané.

Trhová cena cenného papiera sa môže vyjadriť absolútne alebo relatívne (v percentách), preto sa označuje a] ako burzová cena alebo ako kurz cen ného papiera Na pohyb trhovej ceny pôsobia tie faktory, ktoré pôsobia na dopyt alebo ponuku cenných papierov. Predovšetkým pôsobí všeobecná po litická a hospodárska situácia vo svete, v krajine, prípadne v krajinách, s kto rými je daná krajina silne obchodne spojená, atď

Na pohyb trhovej ceny akcií pôsobí hospodárska situácia emitenta, ďalej vývoj na peňažnom trhu, sklon k investovaniu a úsporám, rôzne špekulačné vplyvy atd.

Celkovú tendenciu vývoja kurzov cenných papierov možno sledovať na jednotlivých burzách podľa indexov ich vývoja.

Burzové indexy sú konštruované na základe kurzov akcii najvýznam nejších podnikov kótovaných na príslušnej burze. Pri svojom vzniku mali indexy obvykle hodnotu 100 bodov a ich dnešná hodnota je násobkom čísla 100, ale napríklad japonský index NIKEI je odvodený od základu 1000. K najvýznamnejším burzovým indexom patria indexy Dow-Jones, napríklad Dow-Jones Industrial Average (DIJA) sleduje vývoj kurzov (približne) 30 akcií priemyselných korporácií v USA, sleduje sa od roku 1931 a denne sa pub Ukuje.

––––––-

1 á la hausse  na rast 1 a la baisse  na pokles.

––––––

Britský FOOTSIE 100 (Financial Times Share Index) je konštruovaný ako vážený priemer kurzov akcií 100 najväčších spoločností, ktoré sú kótovane na londýnskej burze a predstavujú asi 70 percent celkovej trhovej hod noty britského priemyslu. Informácie o vývoji kurzov sú pravidelne uverej ňované a niektoré noviny zostavujú rôzne rebríčky hodnotenia jednotlivých spoločností ako finančný servis pre investorov.

Burzové obchody sa delia podľa doby trvania na promptné a termínové. Pri promptných obchodoch sa finančná transakcia uskutoční v rámci jedného dňa alebo do niekoľkých dní. Pri termínových obchodoch dochádza k časovému oddeleniu dohody o transakcii od jej realizácie. Cena obchodu sa dohodne pri uzavretí dohody o transakcii, pri realizácii sa potom môže táto cena líšiť od promptného kurzu smerom hore alebo dolu, v tom vlastne spočíva riziko termínových obchodov (alebo zisk). Toto riziko sa dá znížiť rôznymi typmi burzových obchodov (tzv. hedging pomocou obchodov futures, options a pod.), kde sa za možnosť odstúpenia od nevýhodného obchodu platí prémia. Niekedy sa termínové obchody preto členia na prémiové (option) a neprémiové termínové obchody (financial futures).

Rozvinutý finančný trh umožňuje podnikom investovať voľné peňažné prostriedky a získať výnos z investície pri čo najnižšom ohrození svojej fi nančnej stability a, naopak, umožňuje podniku získať potrebný kapitál pri čo najnižších nákladoch.

Pri finančnom investovaní podniku treba kvantifikovať jednak výnos a riziko cenného papiera a jednak posúdiť možné investičné príležitosti podľa likvidity, podľa obchodovateľnosti jednotlivých cenných papierov. Posledná požiadavka je dôležitá najmä pri krátkodobom finančnom investovaní.

4. 11.4 Kvantifikácia výnosu a rizika cenných papierov

Cenné papiere môžu mať fixné alebo pohyblivé výnosy. Zo základných druhov cenných papierov  dlhopisov a akcií, majú fixné výnosy spravidla dlhopisy a prioritné akcie. Cenné papiere s fixnými výnosmi zabezpečujú svojmu vlastníkovi rela tívne stále výnosy (úroky alebo dividendy) počas dlhšieho obdobia, aj keď ich skutočný výnos môže byť, napríklad v závislosti od spôsobu ich zdaňo vania, rozdielny. Výnos z dlhopisu tvoria úroky, splátky, prémie a iné odmeny a tržba z predaja dlhopisu. Na trhovú cenu dlhopisu pôsobia faktory, ktoré sa dajú kvantifikovať, ale aj faktory iracionálne a nevypočítateľné, ku ktorým patrí vý voj politické} situácie, rôzne špekulačné a psychologické vplyvy a pod., ktoré spôsobujú, že sa trhová cena dlhopisu odchýli od jej racionálneho odhadu.

K racionálnym a vypočítateľným faktorom, ktoré ovplyvnia trhovú cenu (kurz) dlhopisu, patria ročné výnosy, nominálna cena dlhopisu, očakávaná miera inflácie, pohyb trhovej úrokovej miery, poskytnuté záruky.

Požadovaný výnos (miera výnosu) vychádza z úrokovej miery dlhodo bých vkladov a z očakávaného rizika spojeného s prípadným nesplatením dlho pisu. Riziko nesplatenia súvisí s celkovou hospodárskou a finančnou situá ciou emitenta dlhopisu a spôsobom jeho zaručenia. Čím vyššie je riziko dlhopisu, tým vyšší bude požadovaný vynos (miera výnosu) a nižšia trhová cena.

Ak je požadovaná miera výnosu dlhopisu nižšia ako úrok z nominálnej ceny (kupónová sadzba), dlhopis sa predáva za cenu vyššiu ako nominálnu. Na opak, ak je požadovaná miera výnosu vyššia ako kupónová sadzba, dlhopis sa predáva za nižšiu cenu, ako je nominálna.

Výkyvy kurzov dlhopisov na vyspelých finančných trhoch nie sú veľké, uvádza sa,1 že sa pohybujú od 10 do 20 percent z nominálnej ceny, oproti kurzom akcií, ktoré sa pohybujú oveľa viac. Dlhopisy sú preto menej rizikové, ale poskytujú nižší výnos ako akcie.

Celkový výnos dlhopisu je súčtom bežného ročného výnosu a kapitá lového výnosu, ktorý závisí od zmeny trhovej ceny dlhopisu, ktorá, ako sme uviedli, nie je veľmi veľká. Trhovú cenu dlhopisu ovplyvní blízkosť doby výplaty (splatenia) dlhopisu. Preto vplýva zmena požadovanej miery výnosu viac na dlhopisy s dlhou dobou splatnosti a menej na dlhopisy s kratšou dobou splat nosti.

Výnos z kmeňových akcií je pohyblivý a trhová cena kmeňových ak cií kolíše omnoho viac ako trhová cena dlhopisu, pretože odráža pohyb di videndy. Kurz akcie môže byť veľmi nízky vo vzťahu k nominálnej hodnote, ale môže dosiahnuť aj niekoľkonásobok nominálnej hodnoty. Vyplácaná di videnda závisí od vývoja výnosov celkového kapitálu emitenta, od výšky ich zdanenia a od objemu záväzkov voči veriteľom a vlastníkom prioritných akcií, od potreby zdrojov na investovanie atď.

Očakávaný výnos z kmeňovej akcie tvorí dividenda a kapitálový zisk (alebo strata) spojený so zmenou trhovej ceny akcie.

––––

1 Tepper, T    Kapl, M.: Penize a Vy. Prospektum Praha 1991, s. 132

––––

Pri rozhodovaní o finančne] investícii  kúpe cenného papiera  investor porovnáva očakávané výnosy cenných papierov Tie sú proporcionálne stupňu ich rizika Na vyspelých finančných trhoch (napríklad v USA) majú najniž šie riziko štátne pokladničné poukážky. Investície do týchto cenných papierov sa považujú za bezrizikové. Potom nasledujú štátne dlhopisy a zo základných druhov cenných papierov majú najvyššie riziko podnikové akcie. V USA bola priemerná ročná výnosová miera základných cenných papierov sledovaná za obdobie rokov 1926 až 19891 takáto: štátne pokladničné poukážky - 3,6 %, štátne dlhopisy - 4,7 %, podnikové dlhopisy - 5,3 %, podnikové akcie - 12,1 %. Miera výnosu, ktorú investor požaduje, je kompenzáciou za to, že odložil svoju spotrebu a investovaním prijíma určité riziko. Čím vyššie riziko investor prijíma, tým vyšší výnos bude požadovať. Preto na vyspelom finančnom tr hu piati: požadovaná miera výnosu, výnos z bezrizikovej investície, prémia za riziko. Najvyššia prémia, odmena za prevzaté riziko, sa vyžaduje pri akciách; podlá uvedených údajov bola priemerná prémia za riziko akcie. 12,1-3,6 = 8,5%.

Riziko cenného papiera závisí od variability jeho výnosov, a práve najvyššiu variabilitu výnosov majú akcie. Uvádza sa,2 že kurzy akcií sa v sle dovanom období pohybovali od -50 percent do +60 percent.

Pri kvantifikácii rizika cenného papiera treba určiť pravdepodobnosť, že sa získa očakávaný výnos cenného papiera, ako aj pravdepodobnosť, že sa nezíska. Jednotlivé možnosti vývoja kurzov sa kvantifikujú podlá pravdepo dobnosti s akou nastanú, pričom celkový súčet pravdepodobnosti jednotli vých možností sa rovná jednej.

Odhady pravdepodobného vývoja kurzov a výnosov cenných papierov ro bia na finančnom trhu špecialisti. V krajinách s vyspelou trhovou ekonomi kou a dlhou tradíciou finančných trhov možno vychádzať z minulého vývoja kurzov a predpokladať, že očakávaný vývoj bude podobný, prípadne uvažo vať pravdepodobnosť odlišného vývoja na základe známych faktov alebo ich

–––––

1        Brealey, R. A.  Myers, S. Chshing 1992, s. 143 až 145. Teone a praxe firemních financi Praha. Victona Pub-

–––––

odhadu. U nás sa tento prístup zatialnedá použiť, jednak nie sú údaje o mi nulom vývoji kurzov, jednak sa obchoduje málo a s malým počtom cenných papierov.

Príklad

Doterajší výnos akcie X za posledných päť rokov bol taký, že tri z piatich rokov sa vý nos pohyboval okolo 16 %. jeden rok bol 10 % a jeden rok bol 22 % Investor môže uvažovať, že je pravdepodobnosť 1/5 teda 0,2, že vynos bude 10 %, pravdepodobnosť 3/5 teda 0,6, že výnos bude 16 %, pravdepodobnosť 1/5 teda 0,2, že výnos bude 22 %. Na základe kvantifikácie pravdepodobného vývoja možno vypočítať naj pravdepodobnejší (priemerný) výnos ako vážený priemer výnosov a ich prav depodobnosti. V príklade: Priemerný výnos akcie X: (10 0.2)+ (16 0,6)-(22.0.2) = 16% Pokračovanie príkladu: Investor uvažuje aj nad akciou Y ktorá má rozloženie výnosov a ich pravdepodobnosť, podľa vývoja v minulosti, nasledovné:

Riešenie: Priemerný výnos akcie Y:

(8.0.3) + (12.0.4)+ (16.0.3) = 12%

Riziko cenného papiera závisí teda od variability očakávaného výnosu. Čím vyššia je variabilita možného výnosu, tým vyšší je rozptyl možných výnosov od očakávaného  priemerného výnosu, a tým vyššie je riziko, že očakávaný priemerný výnos sa nemusí dosiahnuť.

Riziko sa vyjadruje ako štandardná odchýlka od očakávanej hodnoty priemerného výnosu. Štandardná odchýlka každej možnosti výnosu od prie merného výnosu sa vypočíta podľa vzorca.         xxxxxxxxxxxx

8 = U Z (A-Ä)2. P111.2, kde A je výnos pre istú možnosť, Ä - priemerná (stredná) hodnota výnosu, P - pravdepodobnosť í-tej možnosti, n - počet možnosti i, ô - štandardná odchýlka.

Pokračovanie príkladu: Výpočet štandardne) odchýlky pre cenný papier X a Y

6, = [(10 - 16)-. 0,2 * (16 - 16)2. 0.6 - (22 - 16)2. 0,2p = 3,79 § ■ j(8 - 12)2 - 0,3 + (12 - 12)2. 0,4 - (16 - 12)2. 0.3]05 = 3,03

Nižšiu štandardnú odchýlku, a teda nižšie riziko má akcia Y, ktorá má aj nižší očakávaný priemerný výnos. Akcia X má vyšší priemerný výnos, ale aj väčší rozptyl možných výnosov od priemeru, a preto vyššiu štandardnú od chýlku a vyššie riziko. Investor sa rozhodne podľa svojho vzťahu k riziku, ak má averziu k riziku, kúpi akcie Y. Lepšie je kúpiť cenné papiere viacerých druhov a akcie viacerých pod nikov, vytvoriť portfólio cenných papierov.

1. 11.4.1 Portfólio cenných papierov a diverzifikácia rizika

Držba viacerých cenných papierov znižuje riziko. Tento prístup sa na zýva diverzifikácia rizika. Vychádza z toho, že teória portfólia rozoznáva dva druhy rizík na finančnom trhu; trhové a špecifické riziko. Trhové riziko (tiež systematické) postihuje všetky podniky, všetkých emitentov. Súvisí so všeobecnou ekonomickou situáciou, ktorá sa prejavu je v pohybe úrokovej miery, v miere inflácie, vplyve daňového zaťaženia a pod. Dopad na jednotlivé podniky nemusí byť rovnaký, ale trhovému rizi ku sa nemožno vyhnúť diverzifikáciou, sú mu vystavené všetky podniky.

Špecifické riziko (tiež nesystematické) súvisí s hospodárskou situáciou každého podniku a odráža sa v pohybe jeho trhovej ceny, resp. v pohybe trhovej ceny jeho akcií. Špecifické riziko sa dá znížiť diverzifikáciou, inves tovaním do cenných papierov rôznych podnikov. Na zníženie rizika portfólia je dôležité zohľadniť vzájomné vzťahy jed notlivých cenných papierov, ktoré sú v portfóliu, ich vzájomnú koreláciu. Ak výnosy cenných papierov od seba nezávisia, znamená to, že zme na výnosu jednej akcie nemusí znamenať rovnakú zmenu výnosu inej akcie, potom je vzájomná väzba, korelácia výnosov týchto akcií veľmi nízka, nulová. Držba takýchto akcií znižuje celkové riziko.

Ak sú v portfóliu akcie, ktoré majú vysoko kladnú koreláciu, to zna mená, že výnosy týchto akcií sa menia rovnako, klesajú aj rastú súčasne, potom držba takýchto akcií neznižuje riziko portfólia.

Existuje aj alternatíva, že akcie sú v takom vzťahu, že ak rastie výnos jednej akcie, klesá výnos druhej akcie a naopak. Vtedy ide o zápornú koreláciu Investor, ktorý má takéto akcie v portfóliu, nemení celkové riziko, pretože sa straty a zisky kompenzujú. Takýto prípad môže v praxi nastať veľmi ťažko, pretože je ťažké nájsť dva (alebo viac) cenné papiere, kde by platilo, že ak výnos jedných cenných papierov bude rásť, výnos druhých nutne poklesne.

Korelácie medzi cennými papiermi v portfóliu sú obvykle také, že výno sy jednotlivých cenných papierov od seba nezávisia, teda ak je vysoký výnos jedného cenného papiera, výnos druhého cenného papiera môže byť vyso ký alebo nízky. Riziko portfólia cenných papierov nie je teda súčtom rizík (štandardných odchýlok) jednotlivých cenných papierov v portfóliu, ale závisí od korelácie medzi očakávanými výnosmi rôznych cenných papierov v portfóliu, rizika každého cenného papiera,

výšky kapitálu, investovaného do každého cenného papiera. Z hľadiska korelácie medzi cennými papiermi v portfóliu potom platí: čím menšia je závislosť medzi pohybom výnosov cenných papierov v portfóliu, tým nižšie je riziko, ak má investor averziu voči riziku, musí diverzifikovať do väčšieho množstva cenných papierov (odporúča sa 15 až 20 druhov cenných papierov), čím menej od seba závislých.

Cieľom finančného investovania je výber takých cenných papierov, kto ré umožnia čo najvyšší výnos pri primeranom riziku alebo primeraný vynos pri minimálnom riziku.

Príklad xxxx

Podnik sa rozhoduje medzi možnými portfóliami finančných investícií. Očakávaný výnos a riziko štyroch portfólií je zachytený na obr. 5.

Obr. 5. Vynos a riziko finančných investícií.

Výhodné sú portfoha A a C: portfólio A je výhodnejšie ako portfólio B, pretože pri rov nakom očakávanom výnose má nižšie riziko, portfólio C je výhodnejšie ako portfólio D. lebo má pri rovnakom riziku vyšší očakávaný výnos. Efektívne portfólia sú teda A a C. kde môže investor kombinovať rôzne objemy kapitálu a prikloní sa buď k portfóliu A, alebo k portfóliu C, podľa svojho vzťahu k riziku.

Na vyspelom finančnom trhu existuje pri tvorbe portfólia veľké množstvo kombinácií finančných investícií. Hypotetický súbor investičných príležitostí je znázornený na obr. 6.

Obr 6 Hypotetický súbor investičných príležitostí

Zvýraznená oblasť (v tvare mušle) predstavuje možne portfóliá cenných papierov. Krivka A B predstavuje hranicu efektívnych portfólií Vzťah k riziku vymedzujú práve portfólia A a B, kde portfólio A predstavuje nízke riziko a portfólio B vysoké riziko.

Ak je finančné investovanie v rámci podniku vyčlenené ako samostatná činnosť, môže sa podnik zamerať na investície do portfólia cenných papierov, pri rešpektovaní potrieb svojej likvidity. V menších podnikoch sú možnosti diverzifikovaného portfólia obmedzené.

Teória portfólia predpokladá existenciu dokonalého a perfektne fungujúce ho finančného trhu a perfektné informácie o vývoji kurzov cenných papie rov. V skutočnosti môže byť dokonalé portfólio zostavené len k určitému oka mihu, pretože pozícia jednotlivých cenných papierov sa neustále mení, pričom dokonalé a trvalé informácie o budúcom vývoji kurzov a výnosov nemá nikto.

Praktická diverzfíkácia vyžaduje taktiež vyhodnotenie veľkého množstva cenných papierov a ich vzájomné vzťahy, čo je dosť nákladné a znižuje sa efekt z výnosu diverzifikovaného portfólia. Na druhej strane veľké množstvo cenných papierov v portfóliu síce znižuje celkové riziko, ale súčasne môže znamenať, že sa očakávaný výnos zníži v skutočnosti na priemerný alebo nižší výnos.

Teória portfólia je teóriou v rovine ex ante, teóriou predpovedí a odha dov. Výsledky investovania ex post sa môžu od očakávaných výsledkov značne líšiť; ex ante efektívne portfólia môžu byť neefektívne a naopak. Odráža to neistotu v odhade budúcnosti, čo práve vyvolalo vznik rôznych modelov, ktorých cieľom je čo najviac tieto neistoty redukovať.

Rôzne modely predpokladajú, že hlavným faktorom pri rozhodovaní o fi nančnom investovaní je miera výnosu a rizika cenného papiera. V praxi má prístup k rozhodovaniu aj svoju subjektívnu stránku, ktorá odzrkadľuje pre ferencie investora a jeho investičnú stratégiu.

5. 11.5 Ciele dlhodobého finančného investovania

Dlhodobé finančné investície môžu mať rôzne strategické ciele Pod nik, ktorý vstupuje na finančný trh, musí zverejniť svoje hospodárenie. Musí informovať účastníkov trhu o svojej hospodárskej situácii, investičných zá meroch, musí prijať určitú dividendovú politiku, ktorú prezentuje verejnos ti, vytvárať svoj imidž pre verejnosť a pre inštitúcie finančného trhu. Vstup na burzu cenných papierov si obyčajne vyžiada aj zmenu v štýle riadenia podniku, pretože vedenie podniku musí brať do úvahy hodnotenie podniku na finančnom trhu. Podcenenie tohto faktu by mohlo znamenať citeľne straty pre podnik.

Každý podnik, kótovany na burze, môže síce sledovať rôznu stratégiu viac či menej aktívnym spôsobom, ale nemôže sa nezaujímať o cenu svojich cen ných papierov na finančnom trhu a jej vývoj.

Ak podnik zaujme defenzívnu stratégiu voči finančnému trhu, považu je finančný trh len za sprostredkovateľa na získanie potrebných finančných zdrojov. Celková stratégia takého podniku sa zámena na udržanie kurzov svo jich cenných papierov na takej výške, aby si podnik udržal stabilný okruh klientov a mal priaznivé podmienky pre prípadné zvýšenie kapitálu. Podnik sa neusi luje o maximalizáciu trhovej ceny svojich akcií, ale usiluje sa obvykle o rov nomerný podiel vyplácaných dividend (na celkových výnosoch).

Podnik môže využiť postavenie na finančnom trhu aj aktívne, keď zauj me ofenzívnu stratégiu Jej cieľom je, aby si podnik operáciami na finančnom trhu zabezpečil maximálny rast svojho kapitálu z externých zdrojov. Využíva rôzne formy účasti na mýcíi podnikoch. Zvyčajne takto hľadá nové príleži tosti na finančné investovanie v iných sektoroch podnikania.

Diverzifikáciou finančných investícii do podnikov, ktorých podnikateľské aktivity od seba navzájom nezávisia, vznikajú finančné skupiny, ktoré sú založené na tzv. čistom holdingu. Sú to spoločnosti niekedy nazývané aj portfóliové, ktorých záujem sa nesústreďuje na manažment výroby v pod nikoch zoskupenia a jeho efektívnosť, ale na právomoc a kontrolu nad daným zoskupením, ktorá umožňuje získavať výnosy z akcii týchto podnikov a diverzifikovať riziká.

Riadenie portfólia cenných papierov môže mať aj iný cieľ, ktorý je v praxi častejší. Cieľom je obvykle zladenie peňažných prúdov a vytvorenie takej výšky pohotových prostriedkov, pri ktorej si podnik zachová svoju finančnú stabilitu a zabezpečí platobnú schopnosť. Podnik vtedy berie do úvahy nielen výnos a riziko cenného papiera, ktorý finančnou investíciou získa, ale najmä jeho likviditu, obchodovateľnosť na finančnom trhu a lehotu splatnosti.

Takýto prístup ma podnik predovšetkým pri krátkodobom finančnom investovaní

Podnik by mal kombinovať portfólio dlhodobých a krátkodobých cenných papierov, ktoré finančným investovaním vytvára, z hľadiska svojej celkovej likvidity.

6. 11.6     Ciele krátkodobého finančného investovania

Hlavným kritériom krátkodobého finančného investovania je obvykle lik vidita podniku. Kritérium likvidity vyžaduje, aby podnik mal trvalo k dis pozícii určitú sumu pohotových peňazí (cash). Pri rozhodnutí o finančnom investovaní podnik vychádza z toho, akú sumu pohotových peňazí musí udr žiavať a pri cíalšom kroku sa rozhoduje o investovaní, teda o forme svojho finančného majetku.

Na ilustráciu uvedieme prevzatý príklad krátkodobej investičnej straté gie hypotetického podniku v USA: Potreba peňazí v podniku sa bude me niť tak, ako je to znázornené na obr. 7 bodkočiarou. Obrázok 7 ukazuje vhod nú investičnú stratégiu podniku vo vzťahu k očakávanému pohybu peňazí a k potrebe pohotových peňazí.

Na obrázku sú zachytené len štyri mesiace vývoja stavu volných peňažných zdrojov, ale obdobný vývoj sa predpokladá aj na celý rok. Ak je predpoklad reálny, tak vhodná stratégia krátkodobého finančného investovania je na obrázku znázornená obdĺžnikmi. V obdĺžnikoch je uvedená suma, ktorú podnik investuje, typ cenného papiera, do ktorého investuje, a doba splatnosti cenného papiera (v zátvorke).

V dolnej časti obrázku sú investície do depozitných certifikátov so splat nosťou jeden rok a do štátnych pokladničných poukážok s desaťmesačnou splatnosťou.

Vyššie sú potom pokladničné poukážky s 90-dňovou splatnosťou, ktoré sa môžu znovu zakúpiť po lehote splatnosti. Ďalšie investície sú usporiadané tak, aby zodpovedali zmenám v potrebách pohotových peňazí. Oblasti tes ne pod bodkočiarou by sa mali pokryť cennými papiermi s niekoľkodňovou splatnosťou, ktoré sa bežne obchodujú na peňažnom trhu a môžu sa obno vovať.

Apríl máj jún júl mesiace

Obr. 7. Investičná stratégia podniku pri krátkodobých finančných investíciách.

Ak aplikujeme investičnú stratégiu hypotetického podniku z príkladu na naše podmienky, potom najlikvidnejšou formou finančného majetku sú vklady na bežných účtoch v bankách, ktoré však majú nízky výnos (sú minimálne úročené). Potrebná veľkosť rezerv, resp. zostatkov na vkladových účtoch v bankách závisí aj od úverovej schopnosti podniku, t. j. od možnosti získať ihneď úver (v prípade neočakávanej potreby platiť). Výška trvalých vkladov ako likvidných rezerv sa určuje na základe plánovania cash flow na kratšie obdobie a čím je potreba cash v čase rozkolísanejšia, tým vyššie rezervy musí podnik vytvárať.

–––––

1 Podfa Horne Van J. C: Fundamentals ot Financial, Management and Pohcy. New Jersey. Prentice Halí Inc. 1986, s. 217 až 219.

–––––

7. 11.7 Finančné investície podniku a burzové obchody

Jedným z motívov krátkodobého finančného investovania podniku je po treba likvidity, teda možnosť investovaním uchovať alebo zvýšiť hodnotu voľných peňažných prostriedkov a súčasne možnosť predajom cenných pa pierov získať potrebné peňažné prostriedky. Likvidita na finančnom trhu súvisí s celkovou makroekonomickou situáciou. V období recesie, poklesu odby tu a výroby, je vysoký dopyt po peniazoch, pretože s rastúcimi odbytovými ťažkosťami všetci hľadajú likviditu a predávajú cenné papiere. V období rastu, konjunktúry, nie je výrazný nedostatok peňazí, obchoduje sa plynulé a tre ba voľné peniaze vhodne investovať, čo zvyšuje dopyt po cenných papieroch. Dopyt a ponuka cenných papierov z tohto aspektu majú dlhodobejšie cyk lické výkyvy a odrážajú situáciu v ekonomike.

Iným motívom krátkodobého finančného investovania je špekulácia, ktorá je spojená najmä s krátkodobými presunmi kapitálu na trhu cenných papierov.

Motívom presunov kapitálu sú informácie alebo predstavy burzových obchodníkov o perspektívnosti jednotlivých podnikov, prípadne celých od vetví podnikania. Ak podniky strácajú dôveru investorov, predávajú sa ich cenné papiere a kapitál sa presúva do cenných papierov podniku, ktoré dôveru investorov získali. Čím väčší a pružnejší je kapitálový trh, tým väčšie sú po hyby kapitálu.

Otázka informácií je zložitá. Ak je informácia skutočne správna, taká, aby investor získal z tejto transakcie, nesmie ju poznať nikto iný. Absolútne správne informácie však nemôže mať nikto (resp. by ich nemal mať, ak sa dodržiava zákaz „inside tradmg"). Na druhej strane, informáciu ako mono pol si nemôže udržať dlho. Ako sa uvádza,1 odborníci zistili, že vďaka in formačnému prepojeniu modernými telekomunikačnými systémami trvá roz šírenie každej informácie dôležitej pre kapitálový trh necelú minútu. To znamená, že každá informácia je rýchlo známa a rovnakým spôsobom bu dú investovať aj ďalší investori, potom pri dopyte po určitej akcii sa jej kurz zvýši. Inak povedané, na fungujúcom kapitálovom trhu trhová cena alebo kurz akcie už v sebe zahŕňajú fakt, že informácia o situácii emitenta je známa.

––––

1 Tepper, T.  Kápl, M.. Peníze a Vy. Praha, Informatonum 1991, s. 222.
––––

Okrem špekulácie môže podnik využiť burzové obchody aj ako ochranu pred finančným rizikom. Zmierňovanie rizika umožňujú termínové obchody a obchodovanie s odvodenými cennými papiermi (derivátmi). Cenné papiere predstavujú určitú majetkovú (peňažnú) transakciu (na príklad akcia  vlastnícky podiel, dlhopis úver). Odvodené cenné pa piere zachytávajú samostatné transakcie. Tieto zmluvy o budúcich transak ciách sa stávajú cennými papiermi, pretože ich držiteľom dávajú určité práva alebo výhody. Odvodené cenné papiere sa nevydávajú preto, aby sa získal kapitál, ale kupujú a predávajú sa preto, aby sa jednotliví obchodníci chrá nili pred nepriaznivými zmenami vonkajších podmienok. K odvodeným cenným papierom patria opcie, futuritá (futures) a pod. Tieto burzové obchody sú vlastne stávkami na menové kurzy, úrokové sadzby, ceny akcií, burzové indexy a pod.

Termínové obchody s futuritami sú založené na kontrakte, ktorý je zá väzný pre obidve strany. Termínové obchody s opciami sú založené na kontrakte, ktorý zaväzuje iba jednu zmluvnú stranu, poskytuje druhej stra ne možnosť opciu využiť alebo odstúpiť od obchodu, avšak za cenu vopred zaplatenej prémie.

Pri obchodoch s futuritami sa predávajúci zaväzuje dodať kupujúcemu k určitému dátumu v budúcnosti za dohodnutú cenu určitú finančnú veli činu. Obchoduje sa s devízami, cennými papiermi, burzovými indexami. Na rozdiel od tradičných obchodov (forwardov), v ktorých sa množstvo obchodo vaných napríklad devíz líši podlá jednotlivých kontraktov, sú obchody s futu ritami (aj s opciami) štandardizované, obchoduje sa so štandardnými jed notkami. Napríklad na IMM (International Money Market) v Chicagu sa obchodujú devízy v lotoch vo výške 125 000 CHF, 125 000 DEM, 25 000 GBP.1

Cieľom obchodov s devízovými futuritami je ochrana pred stratou z pohybu menových kurzov, prípadne zisk zo zmeny kurzu meny. Využíva jú ich aj menšie podniky, aby zmenšili svoje finančné riziko.

Obchoduje sa taktiež s cennými papiermi, ako sú depozitné certifiká ty, dlhopisy, štátne pokladničné poukážky a pod., teda s cennými papiermi, ktoré su spojené s pohybom úrokovej miery a ich cieľom je zabezpečiť sa proti riziku z pohybu úrokovej miery.

––––-

1 Beneš, V.  Musilek, P.: Burzy a burzové obchody. Praha, Prospektum 1991, s. 193.

––––-

Príklad

Manažér investičného fondu na základe analýzy, ktorú urobil v decembri 1993, očaká va, že investičný fond sa v júni zvýši o jeden milión. Dohodne si v decembri 1993 kontrakt futures na depozitné certifikáty za jeden milión so splatnosťou 90 dni, pri výnose 14 percent, ktoré mu budú dodané v júni 1994. Predpokladá, že úroky z depozit klesnú a ak by v júni 1994 skutočne poklesli úrokové sadzby, zabezpečil manažér pre investičný fond príjem 14 percent

Novším typom obchodov s futuritami sú obchody s indexami kurzov akcií (stock index futures kontracts), kde ide o stávku na pohyb indexu a účastníkom obchodu sa podľa pohybu kurzov účtujú len rozdiely (index sa nedá dodať). Pri termínových obchodoch s opciami je predmetom obchodu opcia, právo, možnosť voľby, ktoré sa realizuje v dobe platnosti opcie alebo sa to to právo nevyužije.

Podlá termínu realizácie opcie sa rozlišujú americké opcie, ktoré sa môžu realizovať po celú dobu platnosti opcie, európske opcie, ktoré sa môžu realizovať iba v posledný deň platnosti opcie.

Existujú dva základné druhy opcií: kúpna call opcia a predajná put opcia. Pri obidvoch základných formách sú prítomné dve strany, kupujúci a predávajúci. Využitie opcie sa pri call opciách realizuje nákupom dohod nutého množstva cenných papierov a pri put opciách predajom dohodnutého množstva cenných papierov, vždy za vopred dohodnutú realizačnú cenu.

Pri opčných obchodoch sú dve ceny: základná, tiež realizačná cena, za ktorú sa môžu cenné papiere v danom termíne kúpiť alebo predať, prémia (cena opcie), ktorej zaplatením sa získava právo kúpiť alebo predať dohodnuté množstvo cenných papierov za realizačnú cenu (resp. právo realizovať obchod), alebo v prípade nepriaznivého vývoja trhovej ce ny od kúpy alebo predaja odstúpiť.

Príklad

Kúpna call opcia. Pri call opciách sa obchoduje s právom kúpiť. Základná realizačná cena cenného papiera i (CP) sa dohodla k 1. 3. 200 za kus. Cena opcie (prémia) je 20 za kus CPľ Doba platnosti opcie je do 30. 4. (ide o americké opcie). Investor, ktorý očakáva rast kurzu CP kúpil opciu na 50 ks a získal právo v období od 1. 3. do 30.4 kúpiť 50 ks CP po 200. Za toto právo zaplatil prémiu vo výške 1000 (20 x 50 ks). Kurz CP vzrástol 1. 4. na 250 Investor realizuje svoju opciu a získané CP môže predať na trhu za tento kurz. Výsledok transakcie: Výnosy: predaj CP 50 ks po 250 = 12 500, Náklady: nákup CP 50 ks po 200 = 10 000, Cena opcie 50 ks po 20        = 1 000, Zisk = 1500

Predajná put opcia: Pri put opciách sa obchoduje s právom predať. Investor ma 100 cenných papierov ] (CP,), ktorých kurz je k 1. 3. 200 Cena put opcie s trvaním do 30. 4. je 18 za kus CP. Investor predpokladá, že kurz CP bude klesať a chce sa proti poklesu zabezpečiť, kúpi put opciu (18 za ks) na 100 ks za realizačnú cenu 200. 1. 4 klesne kurz CP na 170 a investor využije svoju opciu, predá svoje cenné papiere po 200. Výsledok transakcie: Výnosy: predaj 100 ks CP po 200 = 20 000, Náklady: cena opcie 100 ks po 18 = 1 800, trhová cena 100 ks po 170 = 17 000, zisk. resp. zníženie možnej straty = 1 200.

Postavenie jednotlivých obchodných partnerov je symetrické, čo je pre jedného obchodného partnera ziskom, pre druhého partnera znamená stratu alebo nižší zisk a naopak: Zisk jedného účastníka však nemusí vždy znamenať stratu pre partnera v opčnom obchode. Pri opciách ide o rozdelenie zisku alebo straty z priaznivého alebo nepriaznivého vývoja kurzov, o rozloženie rizika.

Na rozdiel od reálneho nákupu alebo predaja cenných papierov pri po hybe ich kurzu sa tá istá operácia v opčnom obchode dá uskutočniť s niž ším kapitálom, pričom sa dosiahne rovnaký zisk. Jednotlivé stratégie opčných obchodov sa kombinujú: uzatvorí sa napríklad dvojitý obchod ako kombinácia kúpnej a predajnej opcie, čím sa investor zabezpečí proti výkyvom kurzu cenného papiera.

–––––

1 V príklade sme nebrali do úvahy dane a transakčné náklady

–––––

Manažéri vo vyspelých trhových ekonomikách bežne používajú opcie na zahraničné meny, na úrokové sadzby. Opcie sú obsiahnuté aj v mnohých ďalších investičných a finančných rozhodnutiach. Napríklad konvertibilné dlhopisy a varanty dávajú držiteľom možnosť, opciu vymeniť tieto cen né papiere za akcie.

Predmetom obchodovania na finančnom trhu sú už spomínané deriváty Ak spĺňajú určité predpoklady, môžu sa kedykoľvek predávať a kupovať. Tento obchod sprostredkujú clearingové centrá na špecializovaných burzách,1 ktoré registrujú uzatvárané opčné (a iné) kontrakty a vstupujú ako sprostredkovateľ medzi kupujúceho a predávajúceho. Clearingové centrum príslušnej burzy tak preberá ich práva a povinnosti, a tým umožňuje ďalšie predaje opcií (resp. iné kontrakty).

Všeobecne je cieľom termínových obchodov a obchodov s derivátmi znížiť riziko z investovania voľných peňazí do cenných papierov, ale aj zabezpe čiť si podiel na priaznivom vývoji kurzov na trhu.

––––-

1 CBOE (Crucago Board Options Exchange), Deutsche Terminborse (DTB), Marché Ter-me International de France (MATIF). U nás BOB (Bratislavská opčná burza).

––––

12. Oceňovanie podniku ako celku

Finančná teória takmer všeobecne akceptuje tézu, že integrálnym cieľom podnikateľskej činnosti je maximalizácia trhovej hodnoty firmy. Preto má určovanie tejto hodnoty  oceňovanie podniku  pre podnikové financie zásadný význam. Pohyb trhovej hodnoty podniku je totiž súhrnným ukazo vateľom úspešnosti podniku, vrátane úspešnosti jeho finančnej politiky. Oceňovanie podniku ako celku, resp. jeho ucelených častí (závodov, od delených prevádzok), sa vždy uskutočňuje na konkrétny účel. Impulzom môžu byť vnútorné potreby podniku, a to ocenenie v súvislosti s kúpou alebo pre dajom podniku, respektíve jeho časti, rozhodovanie o fúzii, sanácii alebo konkurze, prijatie alebo odchod spoločníka, získame ďalšieho kapitálu, uve denie podnikových akcií na burzu a iné. Ocenenie sa však môže vykonať aj pre potreby externých subjektov, a to pre veriteľov v prípade žiadosti o úver, o zvýšenie alebo prolongáciu úveru, pri poisťovaní majetku, pre potreby daňových orgánov, v prípade súdnych sporov, pri vyvlastňovaní majetku z dôvodu verejného záujmu atď. Stanovenie trhovej hodnoty podniku je zložitým problémom z via cerých dôvodov:

každý podnik je jedinečným celkom, nejestvuje preto nejaká hromadná ponuka a dopyt, ktorá by objektivizovala jeho cenu na trhu; hodnota podniku ako celku je v dôsledku synergického efektu a iných vplyvov spravidla vyššia, ako súčet hodnôt jednotlivých súčastí jeho majetku; do úvahy treba brať nielen súčasnú hodnotu majetku, ale aj postave nie podniku na trhu a perspektívy vývoja; pôsobí aj subjektívny faktor  postavenie a záujmy subjektu, ktorý oce nenie vykonáva.

8. 12.1 Faktory pôsobiace na oceňovanie podniku

Na stanovenie trhovej hodnoty (ceny) podniku pôsobí rad faktorov, kto ré môžeme zhrnúť do štyroch skupín suma cien podnikového majetku, finančná štruktúra podniku, súčasná a očakávaná výnosnosť podniku, hodnota firmy. Suma cien podnikového majetku dáva odpoveď na otázku, koľko kapitálu by bolo potrebne vynaložiť, aby sa vybudoval podnik s rovnakými produkčnými možnosťami, aké má oceňovaný podnik. Stanovenie cien jed notlivých zložiek majetku a jeho súhrnu musí brať do úvahy najmä: ceny obstarania jednotlivých majetkových súčastí zahrnutých v pod nikovej súvahe, stupeň opotrebovania investičného majetku, vývoj trhových cien príslušných majetkových súčastí od doby ich na dobudnutia do momentu oceňovania (vývoj reprodukčných cien), náklady spojené so založením podniku, so získavaním kapitálu, so za vedením systému vnútornej organizácie a riadenia podniku a so zapojením do vonkajších vzťahov (dodávatelia, odberatelia, peňažné ústavy a i.).

Finančná štruktúra podniku informuje o podiele vlastného a cudzieho kapitálu na krytí podnikového majetku. Ak niekto kupuje podnik, kupuje ho aj s jeho záväzkami, ktoré potom musí sám plniť. Preto oceňovanie podni ku musí zohľadňovať výšku jeho záväzkov, ako aj termíny, v ktorých sa majú tieto záväzky plniť, Výnosnosť podniku je rozhodujúcim faktorom ovplyvňujúcim jeho tr hovú hodnotu. Pri hospodárskom využívaní je totiž dôležité, aký čistý výnos môže majetok svojmu vlastníkovi prinášať.

Odhad možných budúcich čistých výnosov možno založiť na upravenom priemere dosahovanom v uplynulých obdobiach. Trhová hodnota podniku sa určuje na základe jeho budúcich výnosov prostredníctvom úrokovej miery, ktorou budúce výnosy odúročujeme k mo mentu oceňovania. Určenie tejto miery je samostatným rozhodovacím prob lémom. Pri zohľadňovaní faktora výnosnosti sa spravidla ráta s časovo neohrani čeným trvaním podniku. Ak je však známe, že život podniku je obmedzený istým časom (napríklad obmedzenosťou ložiska suroviny, na báze ktorej je podnik vybudovaný), treba brať túto skutočnosť taktiež do úvahy.

Osobitným problémom je oceňovanie stratového podniku. Vždy je pritom potrebná dôkladná analýza príčin stratovosti  či je stratovosť zapríčinená krátkodobým výkyvom konjunktúry, zlým manažmentom, zastaranou tech nológiou a podobne. Ak sa usúdi, že podnik je neperspektívny, potom sa jeho trhová hodnota rovná len súčtu cien, ktoré možno získať predajom jednot livých zložiek podnikového majetku.

––––-

1 Muntermann, H.: Wert und Bewertung der Untemehmung. Wiesbaden 1966, s 65 a nasl.

––––

Pojem hodnota firmy zahŕňa pôsobenie rôznych nemateriálnych fak torov, ktoré sa nedajú jednoznačne kvantifikovať. Patrí sem kvalita manaž mentu, zaškolení kvalifikovaní pracovníci, zabehnutá organizácia výroby, vzťahy k dodávateľom, vybudované odbytové cesty, povesť podniku vo ve rejnosti, hodnota patentov a licencií, hodnota značky, ale aj priaznivá územná alokácia a iné.

9. 12.2 Metódy oceňovania podniku

Metódy oceňovania podniku sa od seba líšia tým, akú dôležitosť prikla dajú jednotlivým faktorom pôsobiacim na oceňovanie a akým spôsobom ich pri výpočtoch zohľadňujú. Môžeme ich rozdeliť do troch skupín: metóda výpočtujsubstančnej hodnoty, metóda určenia hodnotyjvýnosu, iné metódy.

1. 12.2.1       Metóda výpočtu substančnej hodnoty

Metóda výpočtu substančnej hodnoty stanovuje trhovú hodnotu podni ku ako súčet ocenení jednotlivých majetkových súčastí podniku znížených o súčet všetkých jeho záväzkov. Základným východiskom sú položky zachytené v súvahe a inventúra. Ocenenie však nemá odrážať obstarávacie náklady jednotlivých položiek aktív, resp. nominálnu výšku záväzkov v dobe ich vzniku, podlá ktorých sú tieto položky zachytené v účtovníctve, ale ich reprodukč né hodnoty k momentu oceňovania. Rozdiel medzi takto ocenenými aktívami a záväzkami podniku sa označuje ako hodnota podstaty (substančná hod nota) Je to vlastne súčasná hodnota vlastného imania podniku.

Oceňovanie podnikových aktív reprodukčnými cenami musí zohľad ňovať osobitosti jednotlivých položiek.

Investičný majetok podniku zahŕňa pozemky, ktoré treba oceniť ich nominálnou trhovou cenou vzhľadom na lokalitu. Ďalej sem zahŕňame budo vy a stavby  tu sa zohľadňujú súčasné náklady, ktoré by bolo potrebné vy naložiť na postavenie obdobnej stavby v čase oceňovania, a táto cena sa zníži o sumu zodpovedajúcu stupňu opotrebovania oceňovanej nehnuteľnosti. Stroje a zariadenia sa oceňujú reprodukčnými cenami zníženými o opotrebovanie. Osobitné problémy vznikajú pri unikátnych jednoúčelových zariadeniach

Problémy sú s ocenením nehmotného investičného majetku, ktorý obsahuje zriaďovacie náklady podniku, nehnuteľné výsledky výskumnej činnosti, software, technické poznatky (know-how), licencie a i Finančné investície za hŕňajú najmä cenné papiere. Oceňujú sa aktuálnym kurzom.

Obežné aktíva obsahujú ako najväčšiu položku zásoby. Tu je určenie reprodukčných cien (vzhľadom na relatívne krátku dobu obratu zásob) jed noduchšie. Pri výrobných zásobách však treba zohľadniť ich potrebu na ďalšiu činnosť podniku a pri zásobách hotových výrobkov ich predajnosť.

Pohľadávky sa oceňujú súčasnou hodnotou, berúcou do úvahy rozlože nie ich splatnosti (t. j. hodnotu diskontovanú pri použití platnej úrokovej miery). Sumu možno korigovať vzhľadom na reálnosť ich splatenia, t. j. odpočítať dubiózne pohľadávky. Záväzky podniku sa oceňujú ich súčasnou hodnotou zohľadňujúcou lehotu splatnosti. Diskontovanie ich nominálnej hodnoty má význam najmä pri dlhodobých záväzkoch.

Tento postup možno použiť, ak ide o fungujúci podnik, ktorý bude pra covať ďalej bez konkrétne určeného časového obmedzenia. Ak sa však oce ňovanie vykonáva v súvislosti s očakávanou likvidáciou podniku, je potrebné zodpovedať otázku, aká je likvidačná hodnota jeho vlastného imania. Tá bude v podstatnej miere závisieť od toho, ako je možné predať jednotlivé zložky majetku bez ich väzby na podnik ako celok.

Prednosťou oceňovania podniku substančnou metódou je, že vychádza z údajov účtovnej evidencie, takže jednotlivé položky výpočtu sú presne identifikovateľné, aj keď ich samotné ocenenie môže byť zložité.

Nedostatkom metódy však je, že neberie do úvahy výnosnosť podniku, jeho schopnosť produkovať zisk. Investor však získava majetok predovšet kým preto, aby mu prinášal výnos, aby ho zhodnotil. Preto hodnota majet ku je pre neho v podstate daná kapitahzovaným výnosom.' Nezohľadňuje ani budúce výnosové možnosti.        

––––-

' Lapidárne je to vyjadrenou vetou: „... kto kupuje podnik, nekupuje hospodárske stat ky, ale výnosový potenciál..." Tichý, G. E.: Oceňovaní podniku. Nakladateľstvo Linde, a. s.. Praha 1991, s. 49.

–––-

To sú dôvody, pre ktoré sa pri oceňovaní podniku substančná metóda používa, no považuje sa za metódu pomocnú, ktorá umožňuje korigovať výsledky dosiahnuté použitím výnosovej metódy.

2. 12.2.2      Metóda určenia hodnoty výnosu

Pri uplatnení metódy určenia hodnoty výnosu sa podnik oceňuje ako výnosový potenciál, ako majetok schopný prinášať výnos. Hod

nota takto chápaného podniku potom závisí od vyčíslenia budúceho výno su, od úrokovej miery kapitalizácie tohto výnosu a od stupňa rizika pri ur čovaní obidvoch uvedených veličín. Za výnos podniku sa pre potreby oceňovania najčastejšie považuje oča kávaný netto cash flow, tvorený dvoma základnými zložkami, a to ziskom po zdanení a odpismi investičného majetku ! Pn stanovovaní očakávaného cash flow treba nešiť viaceré problémy:

a) Prvým problémom je. ako odhadnúť budúci výnos. Možno pritom vy chádzať z priemeru netto cash flow za istý počet minulých období. Možné je určenie vývojového trendu minulých cash flow (napr. pomocou kĺzavého priemeru). Výsledok je vhodné očistiť od náhodných výkyvov spôsobených mimo riadnymi nákladmi a výnosmi. Výsledné údaje majú len pomocný význam, no ich výhodou je, že vychádzajú z doložiteľných údajov účtovníctva.

Základný význam musia mať údaje finančného plánu podniku na budú ce obdobie. Pravda, stanovovanie očakávaných budúcich cash flow (najmä pokiaľ ide o ziskovú zložku) je len viac-menej presným odhadom. Na dosiahnutie presnejších odhadov možno použiť viacfázovú metódu. Spočíva v tom, že plánovaný časový úsek sa rozloží na dve alebo tri časo vé fázy. Pre prvú fázu (napr. tri roky) môže finančný plán poskytnúť pomer ne presné údaje. Druhá fáza (napr. ďalších 3 až 5 rokov) obsahuje už menej spoľahlivé odhady, no predsa len sa môže opierať o niektoré aktivity založene v súčasnosti (očakávané dopady v súčasnosti zakladanej investičnej výstavby a i.).

––––

1 V oblastiach hovoriacich po nemecky sa za výnos považuje spravidla len zisk s argu mentom, že odpisy treba vynakladať na udržanie substancie podniku Anglosaská literatúra uprednostňuje stotožnenie výnosu s celým netto cash flow, pričom však berie do úvahy len disponibilné cash flow  t.). cash flow z prevádzky upravené o investičné a iné výdavky na udržiavame substancie podniku Podrobnejšie pozri: Valach. J a kol. Finanční řízeni a rozhodovaní podniku, 2. časí Vydavateľstvo Nad Zlato, Praha 1993, s. 84.

––––

Tretia fáza obsahujúca odhad cash flow pre časový horizont prevyšujúci obdobie prvých dvoch íáz spravidla predpokladá vývoj výsled ku na istej konštantné] úrovni. Pretože budúce očakávané výnosy sa odúročujú k momentu oceňovania, majú nepresnosti odhadu výnosov v časovo vzdia lených obdobiach na výsledné ocenenie podniku klesajúci vplyv. Pri plánovaní budúcich očakávaných cash flow treba brať do úvahy vplyv faktorov, ktorých pôsobenie možno predpokladať v celom hospodárstve, prípadne v odbore pôsobenia oceňovaného podniku Patri sem očakávaný vývoj konjunktúry, očakávaná miera inflácie, odraz týchto trendov v daňovom zaťažení podniku a pod. Okrem toho treba uvažovať o skutočnostiach, kto rých pôsobenie bude špecifické v danom podniku. Je to napr. očakávaný vplyv začiatku investičnej výstavby, plánovanej fúzie s iným podnikom, predpo kladaný vstup nového konkurenta na trh a pod. Ak je vopred známe časové obmedzenie trvania podniku, treba do oča kávaných budúcich výnosov zahrnúť aj likvidačnú hodnotu podniku k mo mentu predpokladaného skončenia podnikovej činnosti.

b) Druhým dôležitým problémom je stanoviť úrokovú mieru kapitalizácie výnosu. Táto miera predstavuje mieru výnosu, ktorá sa od podniku očakáva, resp. sa pre budúcnosť predpokladá. Možno k nej dospieť dvoja kým spôsobom: vyjsť z miery výnosu bezrizikového investovania, ktorá sa v danom období na kapitálovom trhu bežne dosahuje a túto mieru zvýšiť o riziko vú prémiu zodpovedajúcu rizikovosti investovania kapitálu do daného podniku, druhou možnosťou je stanoviť úrokovú mieru vo výške miery výnosu dosahovaného priemerne v podnikoch daného odboru podnikania.

c) Rizikovosť vkladu kapitálu do oceňovaného podniku je možné zoh ľadniť bučí primeraným znížením očakávaného budúceho výnosu, alebo výškou rizikovej prémie tvoriacej súčasť úrokovej miery kapitalizácie výnosu. Čas tejšie sa uplatňuje druhý variant. Keď sa pri odhade očakávaných budúcich cash flow uplatní viacfázová metóda, potom je možné zvyšujúcu sa neisto tu v ďalších časových fázach zmierňovať zvýšením úrokovej miery kapitali zácie výnosu v týchto fázach. Problémy stanovovania úrokovej miery kapitalizácie výnosu a zohľadňovania riziko vosti vkladu kapitálu sú po oceňovaní podniku obdobné ako po hodnotení variantov vecného investo vania, s ktorými sa zaoberá 9. kapitola učebnice. Preto ich tu podrobnejšie znova nerozoberáme.

Len čo sa urobí odhad budúcich očakávaných cash flow a stanoví sa úroková miera kapitalizácie výnosu zohladňujúca aj mieru rizika, je možné výnosovú hodnotu podniku (V) určiť pri použití trojfázovej metódy takto: xxxxxxxxxxxxx V = 1, t = l kde 1 1 Cs c..         + - d + i,     d k    je počet rokov prvej časovej fázy, j - počet rokov prvej a druhej fázy spolu, C,    cash flow v jednotlivých rokoch t = 1, 2, .. k .. i, + U1 (12.1) C stabilné očakávané cash flow treté) časovej fázy j.. i,    úroková miera kapitalizácie výnosu v prvej časovej fáze, L    úroková miera kapitahzácie výnosu v druhej časovej fáze, L    úroková miera kapitalizácie výnosu v tretej časovej fáze

Príklad

Východiskové údaje

V = 310 300 (1-0,1)        (1 350 350  (1-0.11)4 380 xxxxxxxxxxx tabulka chýba

3. 12.2.3       Iné metódy

Okrem uvedených dvoch základných metód oceňovania podnikov sa v praxi používajú ich rôzne kombinácie a variácie. Uveďme aspoň niektoré z nich: - metóda priemernej hodnoty, - metóda nadzisku, - metóda porovnávania, - subjektívna metóda.

Metóda priemernej hodnoty sa v praxi často používa. Vychádza z vy počítanej substančnej hodnoty a z hodnoty výnosu a trhovú hodnotu pod niku určuje ako ich jednoduchý priemer. Teda substančná hodnota + hodnota výnosu = celková hodnota podniku.

Taký postup má aj svoje teoretické zdôvodnenie. Hodnota výnosu sa všeobecne považuje za správnejší spôsob oceňovania, pretože v očakávaných budúcich výnosoch podniku sa odzrkadľuje nielen pôsobenie jednoznačne vyčísliteľných zložiek jeho majetku, ale aj vplyv povesti firmy, osvedčenej vnútornej organizácie podniku, kvalifikovaného pracovného kolektívu, pos tavenie podniku na trhu a jeho rozvojové perspektívy. To znamená, že v zdra vom podniku je hodnota výnosu spravidla vyššia, ako substančná hodnota. Tento rozdiel sa označuje súhrnným pojmom „hodnota firmy alebo goodwill".

Čím väčší je rozdiel medzi hodnotou výnosu a substančnou hodnotou, tým väčšie je aj riziko vzniku novej konkurencie. Rozdiel totiž svedčí o tom, že výnosnosť vkladu kapitálu do príslušného odboru podnikania je vyššia ako priemer. Preto vzniká nebezpečenstvo, že do odboru vstúpia ďalší podnikatelia, konkurencia sa zvýši a oceňovaný podnik nebude môcť v budúcnosti plne realizovať očakávané výnosy.

Uplatnenie metódy priemernej hodnoty pri oceňovaní podniku toto ne bezpečenstvo budúcej zostrenej konkurencie zohľadňuje.1

Často sa namieta, že jednoduchý priemer nie je schopný správne oceniť vplyv nebezpečenstva vzniku budúcej konkurencie (intenzitu rizikového zaťaženia budúcich očakávaných výnosov). Riešením môže byť priradenie na základe znaleckého odhadu hodnote výnosu a substančnej hodnote rozdielne váhy podlá vzťahu:

––––––-

1 Podrobnejšie pozri Vormbaum, H.: Finanzierung der Betnebe. Wiesbaden, Verlag Gabler 1981, s. 454 až 457

––––––-

1 aS + bV = H a + b        xxxxxxxxxxx

Kde celková hodnota podniku, substančná hodnota, hodnota výnosu, váha priznaná substančne] hodnote, váha priznaná hodnote výnosu,

Ak sa v procese oceňovania podniku ukáže, že hodnota výnosu je niž šia ako substančná hodnota, potom jestvuje negatívna hodnota firmy, nega tívny goodwill podniku, označovaný aj ako „badwill". Môže to byť dôsledok zlej podnikovej organizácie, nekvalifikovaného personálu alebo zlého posta venia na trhu. V tomto prípade nie je možné použiť metódu priemernej hodnoty a základom ocenenia je len hodnota výnosu.

Metóda nadzisku je ďalším spôsobom spojenia substančnej a výnoso vej hodnoty. Očakávané budúce zisky, s ktorými sa pracuje pri určení hod noty výnosu, sa rozčleňujú na dve časti: - bežný zisk, ktorý zodpovedá priemernej miere zisku investovaného kapitálu v danom odvetví, - nadzisk, t. j. zisk prevyšujúci v oceňovanom podniku úroveň zodpo vedajúcu priemernej miere zisku.

Bežný zisk je normálnym výnosom majetku vyjadreného substančnou hodnotou a nadzisk je výnosom hodnoty firmy. Pravdepodobnosť dlhodobého dosahovania nadzisku je samozrejme (vzhľa dom na už spomínané konkurenčné riziko) v porovnaní s dlhodobým dosa hovaním bežného zisku výrazne nižšia. Táto skutočnosť sa môže pri oceňovaní podniku zohľadniť dvojakým spôsobom.

Ocenenie sa vykoná metódou určenia hodnoty výnosu, no nadzisk tvoriaci súčasť budúcich očakávaných výnosov sa kapitalizuje pri použití vyššej úrokovej miery kapitalizácie, než ostatné časti cash ílow (odpisy a bežný zisk). Predpokladá sa, že tlak konkurencie umožni podniku dosahovať nad  zisk len istý obmedzený čas. Po odhade dĺžky tohto času možno postup výpočtu charakterizovať vzťahom:

–––––––

1 Thomen, J. P.: Managementonentierte. Zunch. Betnebswirtschaftslehre-Treuhand-Kammer 1990, s. 462.

––––––-

H - S + (Z  i S) . anl kde H je celková hodnota podniku, S substančná hodnota, Z priemerný zisk očakávaný v priebehu n rokov, n počet rokov, počas ktorých sa očakáva dosahovanie nadzisku, i v ekonomike dosahovaná normálna miera zisku z investovaného kapitálu. a-i  zásobiter = Z - iS   = očakávaný nadzisk.

Pri uplatnení tejto metódy sa substančná hodnota zvyšuje o kapitalizovaný nadzisk za obdobie, počas ktorého sa dosahovanie nadzisku očakáva.

Príklad

Substančná hodnota podniku (S) je 1 000 000 Sk, normálna miera zisku (i) je 8 %, prie merný ročný očakávaný zisk (Z) je 110 000 a počet rokov, v ktorých sa očakáva dosahova nie nadzisku, je 5 rokov. Za týchto východiskových podmienok bude pri použití metódy nadzisku celková hodnota podniku určená takto:

H = 1 000 000 - (110 000 - 0,08 . 1 000 000) * 3,9927 = 1000 000-119 781 = 1 119  781

Metóda porovnávania sa snaží určiť ocenenie podniku na základe odhadu ceny, za ktorú by bolo možné podnik reálne predať. Pri akciových spoločnostiach, ktorých akcie sa bežne obchodujú, mož no určiť trhovú hodnotu podniku ako násobok kurzu a počtu jeho akcií. Kurz akcie je pohyblivý, a preto treba pracovať s jeho priemernou výškou za isté obdobie. Okrem toho kurzy vyjadrujú aj momentálne pomery na trhu. Pre in vestora je dôležitý stupeň rizikovosti danej akcie, ako aj budúce rozvojové možnosti a vyhliadky príslušného podniku. Tieto vplyvy sa premietajú do relácie kurzu akcie k dosahovanému zisku na akciu (známy vzťah P/E - Price/ Eaming Ratio).

–––––––

1 Vlachynský, K. a kol.: Podnikové financie. I časť. Bratislava, Alfa 1993, s. 35.

–––––––

Ak ide o inú právnu formu podnikania (resp. o akciovú spoločnosť, ak cie ktorej sa bežne neobchodujú), vychádza sa pri oceňovaní z aktuálnych cien porovnateľných podnikov. Pri uplatnení tohto spôsobu sú základom multiplikátory stanovené ako pomer medzi kúpnou cenou porovnateľných pod nikov a ich ziskom. V rozvinutých ekonomikách sú k dispozícii priemerné hodnoty týchto multiplikátorov podľa odvetví.1 Oceňovanie podniku touto metódou potom spočíva vo vynásobení priemerného očakávaného zisku oce ňovaného podniku príslušným priemerným multiplikátorom.

Subjektívna metóda stavia do centra pozornosti záujmy subjektu, pre potreby ktorého sa oceňovanie podniku uskutočňuje. Podľa zástancov tejto metódy preto nejestvuje nejaké jednotné „objektívne" ocenenie podniku Majiteľ, ktorý sa rozhodol predať podnik pri stanovovaní ceny, berie do úva hy svoje dôvody: napr. neschopnosť ďalej prevádzkovať podnik z osobných dôvodov, obavy, že nebude schopný v budúcnosti čeliť zvyšujúcemu sa tlaku konkurencie, príležitosť investovať predajom získané prostriedky výnosnej šie a pod. Na druhej strane kupujúci zohľadňuje pri cenovej ponuke svoje dô vody, pre ktoré sa rozhodol podnik kúpiť. Môže to byť snaha investovať svoje voľné prostriedky, kúpou posilniť svoje postavenie na trhu, rozšíriť svoje od bytové kanály a pod.

Nejakou objektívnou metódou stanovená hodnota podniku je len istým východiskom pre rokovanie predávajúceho a kupujúceho Predávajúci bude presadzovať cenu, ktorá prevyšuje jeho subjektívne ocenenie podniku. Na druhej strane kupujúci sa bude snažiť dosiahnuť cenu, ktorá je nižšia ako jeho subjektívne ocenenie podniku.2

Pri bližšom hodnotení možno prísť k záveru, že subjektívna metóda je vlastne istým variantom metódy určenia hodnoty výnosu. Len jednotlivé subjekty majú rozdielne predstavy o budúcich očakávaných výnosoch oce ňovaného podniku.

Uviedli sme základné princípy radu metód používaných pri oceňovaní podniku ako celku Každú z nich je možné a potrebné pri praktickom pou žití ďalej spresňovať a obohacovať o rešpektovanie ďalších konkrétnych vply vov: o pôsobenie inflácie, daňovej sústavy, očakávaných konjunkturálnych zmien atď Z uvedeného vyplýva, že oceňovanie podniku je mimoriadne zložitý problém.

––––––––-

1 Priemernú hodnotu multiplikátorov v Nemecku pozri Gósche. A.: Mergers and Acquisitions in Mittelsland. Wiesbaden, Gabler 1991. s. 91.

2 Jaensch, G.: Wert und Preis der ganzen Untemehmung. Koln und Opladen, 1966, s. 10

––––––––

6. 13 ZÁKLADNÉ OTÁZKY A METÓDY FINANČNEJ ANALÝZY PODNIKU

10. 13.1 Význam a úlohy finančnej analýzy pri riadení podnikových financií

Mimoriadne významnú úlohu pri riadení podnikových financií  pri za bezpečovaní ich primeraného množstva a dynamiky, zodpovedajúcej štruktúry finančných zdrojov a ich použitia, ako aj pri riešení ďalších finančných otázok  má finančná analýza. Vyplýva to z toho, že pomocou finančne] analýzy môžeme odhaliť príčiny, ktoré stav podnikových financií  teda finančnú situáciu podniku, determinovali. Finančná situácia podniku  predmet fi nančnej analýzy, je pritom súhrnným vyjadrením úrovne všetkých podnikových aktivít, ktorými sa podnik na trhu prezentuje. Do finančnej situácie podni ku sa premieta objem a kvalita jeho výroby, úroveň marketingovej a komerčnej činnosti, jeho inovačná aktivita, ako aj ďalšie podnikové činnosti. Analýza finančnej situácie je preto východiskom analýzy ekonomických výsledkov podniku a spravidla sa dovádza až do primárnych oblastí a výsledkov, ako napríklad efektívnosť, hospodárnosť, využitie výrobnej kapacity, hospodárenie so zásobami. Finančná analýza tak umožňuje odhaliť slabé a silné miesta podniku, je prostriedkom diagnostikovania jeho „zdravia" a poskytuje pod nikovému manažmentu informácie zásadného významu.

Okrem týchto interných väzieb má finančná situácia aj veľmi závažné externé súvislosti. Prostredníctvom finančnej situácie sa podnik svojím part nerom na trhu „javí", a tí ho prostredníctvom nej vnímajú. Finančná situá cia je ľahko „viditeľná", pretože sa transformuje do jeho schopnosti (či ne schopnosti) platiť. Obchodní partneri  banky, dodávatelia, investori, akcionári i ďalší  podnik hodnotia cez prizmu jeho finančnej situácie a podlá nej určujú podmienky obchodného styku, napr. podmienky na poskytnutie úverov, pla tobné podmienky dodávok tovarov a pod. Na dosiahnutie „slušných" obchod ných podmienok je teda dôležité vykázať primeranú finančnú situáciu. Finančnú analýzu možno koncipovať ako retrospektívnu alebo perspek tívnu.

Pri retrospektívnej analýze sa snažíme vysvetliť súčasný stav, analyzovať existujúcu finančnú situáciu pomocou pohľadu do minulosti Jej hlavnou úlohou je identifikovať determinujúce činitele, ich charakter  či pôsobili akceleračné alebo retardačné. Dosiahnutú skutočnosť však nemožno zmeniť.

Pri perspektívne orientovanej analýze sa usilujeme vývoj finančnej si tuácie podniku predikovať. Je pre ňu teda príznačný pohľad do budúcnosti podniku. Pomocou niektorých finančných ukazovateľov a metód finančnej analýzy možno vývoj finančnej situácie predvídať až s niekoľkoročným pred stihom. To umožňuje urobiť včas potrebné korekcie a zabrániť akútnym fi nančným krízam.

Obidva tieto postupy  retrospektívnu i predikčnú finančnú analýzu budeme ďalej charakterizovať.

11. 13.2     Retrospektívne zameraná finančná analýza

Metodika retrospektívnej finančnej analýzy bola vyvinutá v USA a pou žíva sa v tejto podobe (nepodstatné odlišnosti môžu súvisieť s národnými špecifikami v účtovníctve a legislatíve) prakticky v celom trhovo hospodá riacom svete.

Predpokladom účinnej a objektívnej finančnej analýzy je existencia spo ľahlivých vstupných údajov a uplatnenie metodiky ich spracovania a vyhod notenia.

1. 13.2.1       Pramene, postup a metódy retrospektívnej finančnej analýzy

Zdrojom podkladov pre finančnú analýzu je účtovná závierka podniku, z nej predovšetkým účtovné výkazy  Súvaha (Bilancia), Výkaz ziskov a strát (Výsledovka) a Prehlad o peňažných tokoch (Výkaz cash flow). Zmena v metodike účtovania platná od 1. januára 1993 sa uskutočnila tak, že rešpektuje IV. direktívu Rady Európskeho spoločenstva zo dňa 25. júla 1978 upravujúcu štruktúru a obsah týchto výkazov v krajinách ES. Naše výkazy sa tak stali porovnateľnými.

Výkazy účtovnej závierky sú východiskom finančnej analýzy preto, že sú v nich veľmi komprimovaným, ale verným spôsobom zachytené podmienky, priebeh a výsledky reprodukčného procesu podniku. Každý výkaz pritom sprostredkúva informácie o špecifickej oblasti podnikových financií a pod nikovej ekonomiky vôbec, preto s nimi treba pracovať súčasne.

Súvaha (Bilancia) je výkaz sprostredkujúci informácie o podnikovom majetku a finančných zdrojoch jeho krytia. Majetok podniku predstavu jú v súvahe jeho aktíva, finančné zdroje sú jeho pasíva. Aktíva i pasíva sa vnútorne členia a táto ich štruktúra je východiskom formulovania rôznych hod notení o stave podnikových financií. Na základe štruktúry aktív sa analyzu je a hodnotí najmä likvidita podniku, teda jeho schopnosť hradiť záväzky. Štruktúra pasív je zase podkladom pre analýzu stupňa zadlženosti (finanč nej samostatnosti) podniku. Na sprostredkovanie týchto poznatkov sa pou žívajú adekvátne ukazovatele, ktoré budeme charakterizovať neskôr. V sú vahe je, samozrejme, taktiež hospodársky výsledok (zisk po zdanení) nominálne identický s výsledkom získaným vo výsledovke. Údaje súvahy sú statické.

Výkaz ziskov a strát (Výsledovka) je výkaz sprostredkujúci informá cie o podnikových výnosoch a nákladoch. Z ich rozdielu vyplýva hospo dársky výsledok podniku (zisk alebo strata) za analyzované (účtovné) obdobie. Výnosy a náklady, ako aj hospodársky výsledok sú vo výsledovke rozdelené do troch oblastí  prevádzkovej, finančnej a mimoriadnej. Výsle dovka je výkaz umožňujúci analyzovať činitele, ktoré determinovali tvorbu hospodárskeho výsledku, a preto má pre finančnú analýzu veľký význam. Dô ležité je uvedomiť si, že údaje uvedené vo výsledovke sú tokové (kumulo vané). Rešpektovať to treba najmä v prípadoch keď konštruujeme pomerové finančné ukazovatele kombináciou údajov súvahových (statických) a výsledovkových (tokových) za rôzne dlhé obdobie, napr. za celý rok 1993 a prvý polrok 1994. Bez osobitnej úpravy by tieto ukazovatele neboli porovnateľné.

Prehľad o peňažných tokoch (Výkaz cash flow), je výkaz informujúci o príjmoch a výdavkoch podniku a o ich rozdiele  finančných prostried koch.

Potreba tohto výkazu je daná tým, že v podvojnom účtovníctve sa reš pektuje tzv. aktuálny princíp, čo znamená, že náklady a výnosy sa účtujú do obdobia, s ktorým vecne a časové súvisia, a nie do obdobia, v ktorom sa prejavujú ako príjmy, resp. výdavky. Z toho potom vyplýva, že výnosy pod niku sa nerovnajú jeho príjmom, náklady sa nerovnajú výdavkom, a preto ani hospodársky výsledok nie je totožný so stavom finančných prostriedkov kto rými podnik disponuje. Prípady, keď podnik s vykázaným ziskom nemá pros triedky na nákup materiálu, výplatu miezd či dividend a pod., nie sú v praxi zriedkavosťou. Výkaz o vývoji finančných prostriedkov má zabrániť vzniku takýchto kríz a pri riadení podnikových financií je nezastupiteľný.

Po zabezpečení existencie objektívnych vstupných informácií, ktorých vierohodnosť, vecnú, formálnu a časovú správnosť spravidla verifikuje audítor, možno uskutočniť finančnú analýzu.

Postup finančnej analýzy. Štandardný postup finančnej analýzy pozostáva z týchto logicky a chro nologicky súvisiacich a nadväzujúcich etáp (krokov):

Vypočítajú sa finančné pomerové ukazovatele za analyzovaný podnik. Podnikové ukazovatele sa porovnajú s priemernými ukazovateľmi za príslušné odvetvie (prípadne s extrémnymi hodnotami), resp. odbor. Skúma sa vývoj podnikových ukazovateľov v čase. Analyzujú sa vzájomné vzťahy medzi pomerovými finančnými ukazo vateľmi. Navrhnú sa opatrenia pre budúce obdobie.

Ukazovatele a metódy finančnej analýzy. Na deskripciu finančnej situácie sa používajú pomerové finančne ukazo vatele. Pomerové ukazovatele umožňujú porovnávať analyzovaný podnik s inými podnikmi, resp. s odvetvovými ukazovateľmi.

Súbor pomerových finančných ukazovateľov, ktoré budeme prezentovať, možno považovať za súbor ukazovateľov reprezentantov. Pôjde o najčas tejšie používané ukazovatele na charakteristiku tej-ktorej stránky finančnej situácie. Pri praktických aplikáciách sa používajú desiatky ukazovateľov, ktoré tu nie je možné všetky uviesť.

Ich vnútorné usporiadame do podsúborov nie je jediné možné, hoci tu udávané je najčastejšie. V rôznych prameňoch sa možno stretnúť s rozdielnym usporiadaním, ale odlišnosti sú nepodstatné.

Na finančnú analýzu možno použiť nasledujúce ukazovatele: Ukazovatele likvidity. Ukazovatele aktivity. Ukazovatele zadlženosti. Ukazovatele rentability (výnosnosti).

Ukazovatele trhovej hodnoty podniku.

- Ukazovatele likvidity: Vyjadrujú a kvantifikujú schopnosť podniku uhradiť splatné záväzky. Pri analýze tejto stránky finančnej situácie treba vysvetliť obsah pojmov likvidnosť, likvidita a solventnosť, pretože sa často chápu ako synonymá. Likvidnosťou rozumieme schopnosť prevodu jednotlivých majetkových súčastí (položiek aktív) na pohotové platobné prostriedky, ich speňažiteľnosť. Speňažiteľnosť jednotlivých majetkových súčastí je rozdielna, čo sa prejavuje v dĺžke času, ktorý si táto premena vyžaduje. Vzhľadom na túto vlastnosť mož no aktíva zaradiť do niekoľkých tried:

1. Najlikvidnejšie  peniaze, ceniny, krátkodobé cenné papiere (krátkodobý finančný majetok). Majetkové súčasti realizovateľné v krátkom čase splatné krátkodobé
pohľadávky. 2. Menej likvidné  zásoby. 3. Dlhodobo likvidné  obligácie, dlhodobé pôžičky, terminované vkla dy (finančné investície). 4. Nelikvidné (takmer nelikvidné)  hmotný investičný majetok.

Pojmami likvidita a solventnosť sa charakterizuje a kvantifikuje úro veň úhrady záväzkov. Likvidita sa viaže k dlhšiemu obdobiu, solventnosť ako momentálna schopnosť. Na meranie likvidity sa používajú pomerové a roz dielové ukazovatele.1 V obidvoch prípadoch sa pracuje s rovnakými vstupnými veličinami. Lepšiu priestorovú porovnateľnosť majú pomerové ukazovate le. Používajú sa najmä tieto:

najlikvidnejšie aktíva (1. trieda) okamžitá likvidita = okamžite splatné záväzky

Ukazovateľ vlastne vyjadruje solventnosť. Jeho ideálna hodnota je 1, vtedy je k dispozícii toľko platobných prostriedkov, koľko predstavujú okamžite splatné záväzky.

Požiadavka na dosiahnutie tejto hodnoty má všeobecnú platnosť. Bez ohľadu na odvetvie či odbor podnikania je dôležité, aby mal podnik k dis pozícii toľko platobných prostriedkov, aby bol schopný splatné záväzky uhra diť. Od tejto schopnosti vo veľkej miere závisí jeho postavenie a „meno" na trhu.        

–––––––

1 Názvy ukazovateľov likvidity sa v literatúre rôznia, ich obsah je však prakticky rovnaký        xxxxxxxxxxxxxx

––––––-

Hodnoty ďalších ukazovateľov likvidity a tiež smerné (či odporúčané) hodnoty ďalej uvádzaných pomerových finančných ukazovateľov sú na od vetvovú a odborovú príslušnosť podnikov veľmi citlivé. Súvisí to s rozdiel nou štruktúrou aktív a pasív v týchto podnikoch. Vo výrobných podnikoch je napr. primeraný rozsah zásob podmienkou ich fungovania a primerané ho využitia stálych aktív, v podnikoch poskytujúcich služby alebo poradenské aktivity zásoby nie sú alebo je ich podiel veľmi nízky. V bankách je v štruktúre zdrojov dominujúcim cudzí kapitál, jeho podiel môže predstavovať až 90 per cent zdrojov, čo však nie je možné v priemyselných podnikoch. Takýchto osobitostí je mnoho a treba ich rešpektovať pri hodnotení finančnej situá cie podnikov. Na ilustráciu uvedené odporúčané hodnoty ukazovateľov sú platné pre priemyselné podniky.

Z účtovnej závierky nemožno zistiť výšku okamžite splatných záväzkov, častejšie sa preto používa táto podoba ukazovateľa: pohotová likvidita = najlikvidnejšie aktíva (1. trieda) krátkodobé záväzkv

Pohotová likvidita sa považuje za zabezpečenú vtedy, keď na jednu Sk (či inú menovú jednotku) krátkodobých záväzkov pripadá najmenej 0,20 Sk najlikvidnejších prostriedkov  pravidlo jedna k piatim (one to five rule). Prijateľné hodnoty ukazovateľa sa teda začínajú hodnotou 0,2. Ak porov náme tieto veličiny rozdielom, dostaneme čisté pohotové prostriedky 1. stup ňa. bežná likvidita = obežné aktíva - zásoby (1. a 2. trieda) krátkodobé záväzky

Pri bežnej likvidite sa neberú do úvahy zásoby, pretože predstavujú naj problematickejšiu časť obežných aktív. S ich premenou na platobné prostriedky môžu byť spojené značné straty (predaj zásob za cenu nižšiu, ako bola ob starávacia a pod.) alebo sú dokonca nepredajné. Berú sa však do úvahy pohľadávky. Aby vyčíslený ukazovateľ spoľahlivo vyjadroval likviditu, ma jú sa zohľadniť len tie pohľadávky, pri ktorých je predpoklad, že budú spla tené. Nedobytné pohľadávky obraz skresľujú a treba ich vylúčiť. Tak isto nemožno počítať s dlhodobými pohľadávkami. Ukazovateľ má mať v priemyselných podnikoch hodnotu v intervale 1,1 až 1,5. Ak skonštruujeme ukazovateľ ako rozdielový, dostaneme čistý peňažný majetok. obežné aktíva celkom (1+2+3. trieda). celková likvidita = krátkodobé záväzky

Pri výpočte celkovej likvidity sa zohľadňujú celkové obežné aktíva. Vie rohodnosť obrazu o likvidite preto veľmi závisí od ich štruktúry. Výpoveď môže byť skreslená nepotrebnými zásobami a nedobytnými pohľadávkami. Ukazo vateľ má mať v podnikoch priemyslu hodnotu blížiacu sa 2,5. Z jeho recip ročnej hodnoty možno interpretovať, že krátkodobé záväzky nemajú presiahnuť 40 percent hodnoty obežných aktív. Pri rozdielovej podobe ukazovateľa do stávame čistý pracovný kapitál (činný kapitál).

Riadenie likvidity je veľmi dôležitá a náročná činnosť. Ak je podnik nelikvidný (dlhodobo) hrozí mu bankrot, ak má nadbytok likvidných prostried kov ohrozuje svoju budúcu efektívnosť, lebo prostriedky nevložil do nelikvidných (investičného majetku), ktoré o nej rozhodujú.

- Ukazovatele aktivity: Vyjadrujú a kvantifikujú ako efektívne podnik hospodári so svojimi aktívami. Túto stránku umožňujú sledovať ukazovatele vyjadrujúce obratovosť, resp. viazanosť aktív. Spravidla sa používajú ukazovatele zamerané na rozhodu júce položky aktív. Ide o nasledujúce ukazovatele:

zásoby (priemerný stav) – zásoby doba obratu -  resp. tržby/365 celkové náklady/365

Uvedené ukazovatele vyjadrujú, koľko dní trvá jedna obrátka. Častejšie sa používa prvá podoba ukazovateľa (je to globálny ukazova teľ obratovosti).

tržby/365 101

pohľadávky doba obratu pohľadávok = Ukazovateľ vyjadruje priemernú dobu, počas ktorej musí podnik čakať od okamihu predaja po zaplatenie, tržby, obrat fixných aktív, fixné aktíva

Ukazovateľ vyjadruje využitie (účinnosť) fixných aktív. Pri interpretácii ukazovateľa treba zohľadniť mieru opotrebovania fixných aktív. „Starý" podnik bude mať priaznivejšiu hodnotu ako podnik „mladý". Obrat celkových aktív = tržby/ celkové aktíva Ukazovateľ vyjadruje využitie (účinnosť) celkových aktív.

- Ukazovatele zadlženosti: Vyjadrujú a kvantifikujú rozsah použitia cudzieho kapitálu na financovaní potrieb podniku. Tento rozsah (podiel) môže veľmi výrazne ovplyvniť dosa hovanú rentabilitu a prejavuje sa najmä vo vývoji rentability vlastného ka pitálu, čo ďalej podrobnejšie rozvedieme. Má tiež úzku väzbu na likviditu, pretože s objemom dlhov súvisí povinnosť ich splácania v budúcnosti a potreba vytvoriť prostriedky na tieto splátky. Možno použiť tieto ukazovatele:

zadlženosť - celkový dlh celkové aktíva

Uvedený ukazovateľ vyjadruje štruktúru finančných zdrojov. Veritelia majú záujem na čo najmenšej zadlženosti dlhujúceho podniku, čo súvisí s rizikom návratnosti požičaného kapitálu. Dlžníci, podnikatelia zase cudzí kapitál radi využívajú, pretože je spravidla „lacnejší" ako vlastný kapitál.

stupeň finančnej samostatnosti  = cudzí kapitál vlastný kapitál Ukazovateľ vypovedá o štruktúre zdrojov. Osobitne zaujímavý je najmä jeho vývoj.

krytie úrokov = zisk pred zdanením + úroky úroky ukazovateľ charakterizuje schopnosť podniku platiť „cenu" za cudzí ka pitál.

pomer prevádzkových príjmov a dlhov = cash flow/dlhy ukazovateľ kvantifikuje schopnosť splácať dlhy (krytie dlhov) a má tým úzku súvislosť s likviditou.

Významná skutočnosť, ktorej treba pri finančnej analýze venovať osobitnú pozornosť, je štruktúra finančných zdrojov podniku, jej účelnosť, či optimálnosť a pod.

Pri hodnotení tejto otázky analytik zvažuje okolnosti, ktorých podstatu možno matematicky vyjadriť rovnicou. Chýba tabulka je rentabilita vlastného kapitálu, rentabilita celkového kapitálu, úroková miera za ktorú možno získať úver, stupeň finančnej samostatnosti.

kde Z je zisk po zdanení, Kv vlastný kapitál (vlastné imanie), Ú platené úroky, Kp požičaný (cudzí) kapitál, Kc celkový kapitál (pasíva).

Z rovnice vyplýva, že RVK závisí od zhodnotenia celkového kapitálu  RCK od úrokovej miery za ktorú banka poskytuje úvery  Mu a stupňa fi nančnej samostatnosti (finančnej štruktúry)  Kp/Kv. Podiel vlastných a cu dzích zdrojov veími výrazne ovplyvňuje úroveň rentability vlastného kapi tálu. Jeho vplyv je však rozdielny, podľa toho, či výraz v zátvorke má kladnú alebo zápornú hodnotu. Pri kladnej hodnote, ak teda RCK. Mu má znižova nie stupňa finančnej samostatnosti (rast zadlženosti) pozitívny vplyv na rast RVK, pri zápornej hodnote, ak teda RCK < My je vplyv negatívny. Ilustrujú to nasledujúce údaje v tab. 1 a 2. Tabuľka 1+ Tabuľka 2

Základná orientácia o racionalite finančnej štruktúry závisí od vzťahu RCK a MU. Uvedený príklad však situáciu značne zjednodušuje. Je evident né, že aj pri RCK > MU nie je možné „nediť" celkový kapitál cudzím kapitá lom donekonečna, hoci sa to na prvý pohľad zdá byť výhodné. Bránia tomu, prirodzene, ekonomické bariéry. So zvyšovaním zadlženosti rastie riziko podnikania a banky, ale aj akcionári sťažujú prístup ku kapitálu zvyšovaním úrokovej miery, resp. zvyšovaním nárokov na dividendový výnos. V dôsledku toho sa vo vyspelých trhových krajinách považuje za „normálnu" štruktú ru štruktúra v intervale 1:1 až po 3:1.

Pre úplnosť treba dodať, že nominálna úroková miera (v našom príklade 17 percent) nedopadá na podnik v plnej výške. Tým, že úrok je odpočítateľnou položkou pri vyčíslení dane z príjmu, sa dopad „zreálňuje" podľa vzťahu: úroková miera (1 daň z príjmu)

Reálna cena cudzieho kapitálu sa v našom prípade teda znižuje na 10,2 percenta, t. j. 0,17 (1 - 0,40).

- Ukazovatele rentability (výnosnosti): Ukazovatele rentability vyjadrujú výslednosť (výnosnosť) podnikového úsilia. Do ich úrovne a vývoja sa premieta úroveň a vývoj likvidity, akti vity i zadlženosti a ukazovatele rentability ich tak „zhŕňajú" (syntetizujú). Spoločné pre rôzne konštruované ukazovatele rentability je, že konfrontujú čistý výsledok podnikovej činnosti so základom (menovateľom), ktorý naj častejšie vyjadruje objem vloženého kapitálu alebo objem podnikovej čin nosti.

V prvom prípade ide o vyjadrenie intenzity, s akou sa reprodukuje kapitál vložený do podniku. Pre takýto ukazovateľ sa používa v zahraničnej litera túre skratka ROI (Return on Investment). čistý zisk + úrok ROI = celkový kapitál

Ukazovateľ teda vypovedá o zhodnotení kapitálu, ktorý bol v podniku viazaný. Zhodnotením tej časti celkového kapitálu, ktorý je vlastným kapitálom, je čistý zisk, zhodnotením tej časti, ktorú tvorí cudzí (požičaný) ka pitál, je úrok. Ide teda o najsyntetickejšie vyjadrenie výnosnosti kapitálu. Vložený kapitál však môže byť vymedzený aj inakšie. Ako základňu možno použiť aktíva a takýto ukazovateľ sa označuje ako ROA (Retum on Assets). ROA = čistý zisk celkové aktíva

Výpoveď tohto ukazovateľa je podobná ako ukazovateľa ROI, charakte rizuje zhodnotenie celkových aktív (nominálne zhodných s kapitálom).

V rade súvislostí (pozri predchádzajúcu časť o ukazovateľoch zadlženosti) je dôležité poznať zhodnotenie vlastného kapitálu. Vyjadruje ho ukazovateľ ROE (Retum on Equity). ROE = čistý zisk/vlastný kapitál

Číselne je ukazovateľ ROE väčší ako ROA (menovateľ je menší), dôleži té však je, aby aj jeho dynamika bola vyššia ako pri ukazovateli ROA. Len vtedy je použitie cudzieho kapitálu osožné. Ukazovatele ROA a ROE navzájom úzko súvisia, čo ďalej rozvedieme. Z ukazovateľov rentability, ktoré merajú zisk k objemu podnikovej činnosti, a tak vlastne vyjadrujú zhodnotenie spotrebovaných výrobných činiteľov, sú najčastejšie rentabilita tržieb = čistý zisk tržby rentabilita výnosov - čistý zisk výnosy. Tieto ukazovatele vypovedajú o úrovni a vývoji efektívnosti parciálnejšie. Zisk sa porovnáva s objemom činnosti podniku, ktorého podstatnú časť predstavujú náklady. Ukazovatele tak vlastne vypovedajú o hospodárnosti výroby a zhodnotení tej časti viazaného majetku, ktorá sa spotrebovala.

Doteraz uvedené finančné ukazovatele sú výsledkom kombinovania údajov prevzatých z výkazov účtovnej závierky podniku a vypovedajú o výsledkoch dosiahnutých v minulosti pri pohľade „zvnútra". Kvalitatívne iné poznatky poskytujú ukazovatele poslednej skupiny.

- Ukazovatele trhovej hodnoty: Tieto ukazovatele obohacujú finančnú analýzu o pohľad subjektov „zvon ku", teda investorov, resp. potenciálnych investorov. Tí hodnotia podnik nielen na základe minulých výsledkov, ale aj jeho budúcnosti a rizikovosti podnikania. Tieto skutočnosti sa premietajú do trhovej ceny akcií. Na vyjadrenie trho vej hodnoty sa používajú najmä tieto ukazovatele: trhová cena akcie vzťah kurzu a zisku = zisk na 1 akciu

Ukazovatel je známy pod skratkou P/E (Price/Eaming Ratio) a vyjadru je, koľko sú investori ochotní zaplatiť za jednu menovú jednotku (Sk, DEM, USD a pod.) vykázaného zisku. Jeho interpretácia je pomerne zložitá, pretože po zitívny vývoj sa môže dosiahnuť aj pri poklese zisku, čo je nežiaduce. trhová cena akcie kurz akcie = nominálna hodnota akcie čím je hodnota ukazovateľa > 1, tým je jeho pozícia na trhu stabilnejšia. dividenda na akciu dividendový výnos = trhová cena akcie vypovedá o výnosnosti podniku pre investorov. súčet trhových cien všetkých akcií Market-to-Book Ratio.

Účtovná hodnota vlastného imania ukazovateľ má hodnotu > 1 v podniku prosperujúcom s dobrou budúc nosťou. Ak je hodnota < 1 vypovedá to o tom, že investori posudzujú budúcnosť ako rizikovú a reprodukčnú schopnosť aktív ako nedostatočnú.

Po vyčíslení pomerových finančných ukazovateľov je žiaduca objektivi zácia ich hodnotenia. Porovnanie podnikových finančných ukazovateľov s odvetvovými.

Jednu dimenziu objektivizácie predstavuje zaradenie podniku do ..prie storu". Dosahuje sa tým, že podnikové ukazovatele sa porovnávajú (jednotlivo aj ako celý súbor) s ukazovateľmi za odvetvie, resp. za odbor. Pri takomto postupe si treba počínať veľmi uvážlivo a porovnávať s porovnateľnými údajmi. Prakticky to znamená ísť na úroveň odborov, v ktorých sú materiálne pod mienky porovnateľnosti lepšie ako na úrovni odvetvia. Zabezpečiť porovnateľnosť formálnu (porovnávať rovnaké a rovnako konštruované ukazovate le), ako aj časovú (porovnávať výsledky za rovnaké, resp. rovnako dlhé obdobie), je samozrejmým predpokladom uplatnenia tohto postupu. Porovnáva sa potom najčastejšie s priemernou hodnotou, ale keď je možné aj s extrémnymi hod notami  najlepšou a najhoršou.

Získať ukazovatele za odvetvie nie je (na rozdiel od nás) problém, dodávajú ich špecializované firmy (napr. program PIMS). Porovnaním možno získať poznatky o postavení podniku v odvetví  či je priemerný, nadpriemerný alebo podpriemerný.

Absenciu odvetvových údajov možno u nás preklenúť len budovaním vlastných údajových báz. Je pravdepodobné, že v budúcnosti (blízkej) ten to nenasýtený segment na trhu informácii vyplnia pružné poradenské firmy alebo štátna štatistická služba.1

–––––––-

1 Bankové Zúčtovacie Centrum Slovenska, a s., vydalo v 2. polroku 1994 publikáciu „Stredné hodnoty finančných ukazovateľov ekonomických činností v Slovenskej republike"

–––––––-

Analýza vývoja v čase

Poznanie polohy v odvetví poskytuje o finančnej situácii podniku plochý, jednodimenzionálny obraz. Predpokladajme napríklad že hodnota podniko vého finančného ukazovateľa predstavuje v období 110, kým priemer za od vetvie je 9. Z toho môžeme predpokladať, že podnik je nadpriemerný. Ten to úsudok však určite ovplyvní poznanie faktu, že v čase t-1 bola hodnota ukazovateľa napr. 12 alebo 9. V prvom prípade zaznamenal podnik pokles, a hoci je ešte nadpriemerný, pokračovanie v takomto vývoji by ho v krátkom čase priviedlo medzi podniky podpriemerné. Druhý prípad signalizuje roz voj podniku, a treba sa usilovať o jeho zachovanie.

Analýza vývoja v čase  trendová analýza, poskytuje teda druhý veľmi dôležitý rozmer, ktorý treba zohľadniť.

Úroveň ukazovateľov, poloha podniku v priestore (odvetví) a vývoj v čase sú skutočnosti, ktoré je potrebné vnímať súčasne (aj keď sme ich z didak tických dôvodov rozdelili do etáp).

Komplexný hodnotiaci záver všestranne posudzujúci finančnú situáciu podniku si však ešte vyžaduje poznať činitele, ktoré úroveň, polohu a vývoj determinovali.

Analýza vzťahov medzi finančnými ukazovateľmi. Charakterizovaný súbor finančných ukazovateľov opisuje jednotlivé stránky finančnej situácie podniku, a preto predstavuje súbor ukazovateľov s vnú tornými, logickými a vecnými väzbami. To možno využiť pri analýze činiteľov, ktoré finančnú situáciu determinovali.

Vnútorné väzby ukazovateľov možno demonštrovať na vzťahu ukazova teľov ROA a ROE (Du Pontove rovnice). Ukazovateľ ROA sme vymedzili ako

čistý zisk ROA a možno ho desagregovať na celkové aktíva, čistý zisk, čistý zisk, tržby

ROA =  celkové aktíva tržby celkové aktíva

Prvý zlomok  rentabilita tržieb vyjadruje zhodnotenie spotrebovaných výrobných činiteľov, druhý vyjadruje viazanosť (obrat) celkových aktív. Rozklad súčasne ukazuje dve základné cesty dosahovania požadovanej (plánovanej) rentability aktív. V rôznych odvetviach sú najmä vzhľadom na ich investičnú náročnosť rôzne možnosti rastu rentability. V investične nenáročných odvet viach sa požadovaná rentabilita dosahuje najmä väčšou obrátkou aktív pri nižšej ziskovosti tržieb. Túto situáciu dobre ilustruje známy Baťov slogan „veľký obrat, malý zisk". V investične náročných odvetviach je, naopak, vyššia rentabilita tržieb (ziskovosti) pri menšej (pomalšej) obratovosti.

Ukazovateľ ROA možno ľahko previesť na ROE ROE = ROA: vlastný kapitál celkové aktíva čo možno rozviesť čistý zisk ROE = tržby tržby vlastný kapitál čistý zisk

celkové aktíva celkové aktíva vlastný kapitál.Tretí zlomok rozkladu vlastne kvantifikuje štruktúru kapitálu  stupeň finančnej samostatnosti (resp. zadlženosti). Možnosť rozkladu a agregácie finančných ukazovateľov, a to tak v hori zontálnom, ako aj vertikálnom smere viedla k vzniku pyramidálnych sústav ukazovateľov. Príkladom takejto sústavy môže byť rozklad Zpe Aosr T KyKv "ŕ I1 -■xxxxxxxxxx 110

kde Z je        čistý zisk (zisk za účtovné obdobie po zdanení), K vlastný kapitál (vlastné imanie), T tržby za predaj vlastných výrobkov a služieb, A aktíva spolu, Zrč. zisk z prevádzkovej činnosti (po zdanení), Vff výnosy z prevádzkovej činnosti, AF fixné aktíva, Ar obežné aktíva, A0Sľ ostatné aktíva, KF požičaný kapitál (cudzie zdroje),

NPC náklady prevádzkovej činnosti, lm nehmotný investičný majetok, lm hmotný investičný majetok, IF finančné investície.

Vertikálny rozklad RVK má tri vetvy. V prvej sa analyzuje ziskovosť tr žieb. Použité ukazovatele umožňujú zistiť štruktúru hospodárskeho výsledku  Z/ZP,J, štruktúru výnosov z prevádzkovej činnosti  T/Vp0, ako aj ziskovosť výnosov z prevádzkovej činnosti  Zpč/Vpč. Túto možno transformovať na nákladovosť prevádzkovej činnosti  1  N^/V^, ktorú možno ďalej desagregovať podľa jednotlivých nákladových druhov. Druhej vetve sa analyzuje náročnosť tržieb na aktíva (aktivita aktív),
čo je desagregované na jednotlivé položky aktív  fixné, obežné a ostatné. Tretej vetve je analyzovaná štruktúra finančných zdrojov podniku, te da problematika podrobnejšie charakterizovaná pri analýze ukazovateľov zadlženosti.

Každú z vetiev možno rozkladať do detailných súvislosti, prípadne inak koncipovať rozklad tak, aby v ňom boli obsiahnuté aj ďalšie finančné uka zovatele (napr. likvidity). Pyramídová výstavba sústavy ukazovateľov a matematické väzby medzi nimi umožňujú pomocou vhodných metód2 vplyv zmeny ktoréhokoľvek ukazovateľa (činiteľa) na zmenu vrcholového ukazovateľa kvantifikovať.

–––––––

1 Podľa platnej metodiky sa zisk z prevádzkovej činnosti zdaňuje spolu so ziskom (hos podárskym výsledkom) z finančnej činnosti ako zisk z bežnej činnosti. Zisk z prevádzkovej činnosti po zdanení, ktorý si náš rozklad vyžaduje, však možno jednoducho vyčísliť mimo výsledovky.

2        Kolektív: Rozbory hospodárskej činnosti priemyselných podnikov. Bratislava, ES VŠE 1990

–––––-

Tak získame štvrtú dimenziu  spoznáme vplyv relevantných determi nujúcich činiteľov. Finančná analýza finančnej situácie podniku by tak mala byť zavŕšená a mala by o ňom poskytnúť vierohodný obraz.

Návrh opatrení

Finalizujúcou časťou finančnej analýzy je formulácia opatrení. Finančný analytik na základe diagnostikovania podnikovej situácie predikuje jej vývoj a navrhnutými opatreniami usiluje o korekciu jeho negatívnych stránok pros tredníctvom finančného plánu.

Vo väčšine ukazovateľov použitých na finančnú analýzu bol zohľadnený hospodársky výsledok (najčastejšie ako čistý zisk) alebo peňažná hotovosť podniku. Ich neprimeraná úroveň či dynamika môžu byť príčinou neprijateľnej hodnoty finančných ukazovateľov, a to si zase vyžaduje analyzovať príčiny takéhoto stavu. Súčasťou a prehĺbením finančnej analýzy je preto analýza hospodárskeho výsledku, resp. peňažnej hotovosti.

2. 13.2.2 Analýza hospodárskeho výsledku

Podstatou analýzy hospodárskeho výsledku je určenie činiteľov, ktoré ho determinovali, a stanovenie smeru a veľkosti ich pôsobenia.

Najvhodnejším východiskom tejto analýzy je výsledovka, v ktorej je hos podársky výsledok vyčíslený ako rozdiel medzi výnosmi a nákladmi. Treba si však uvedomiť a pri analýze potom rešpektovať skutočnosť, že hospodársky výsledok za účtovné obdobie vyčíslený vo výsledovke je heterogénnou veli činou  zloženou z „rôznych hospodárskych výsledkov", do ktorých rezultuje aktivita podniku v prevádzkovej, finančnej i mimoriadnej oblasti. Kaž dý z týchto hospodárskych výsledkov ovplyvňujú iné činitele. Inými slovami, nie je možné identifikovať jeden a pritom počtom činiteľov relatívne obmedzený súbor, ktoré by pôsobili na každý z týchto hospodárskych výsledkov. Nao pak, pre každý z nich treba vytypovať činitele špecifické, bezprostredne naň pôsobiace.

Vhodné je preto najskôr stanoviť štruktúru hospodárskeho výsledku za účtovné obdobie. Opisuje ju model rešpektujúci vyčíslenie hospodárskeho výsledku vo výsledovke. Má takúto podobu:

Xxxxxxxxxxxxxx obrazok

Obr. 9 Model štruktúry hospodárskeho výsledku

Je hospodársky výsledok za účtovne obdobie (po zdanení), hospodársky výsledok z bežnej činnosti po zdanení (netto). mimoriadny hospodársky výsledok po zdanení (netto; hospodársky výsledok z bežnej činnosti pred zdanením (brutto), daň z príjmov za bežnú činnosť, mimoriadny hospodársky výsledok pred zdanením (brutto),

daň z príjmov z mimoriadnej činnosti. prevádzkový hospodársky výsledok, hospodársky výsledok z finančných operácií, výnosy prevádzkových činností, náklady prevádzkových činností, finančné výnosy, finančné náklady mimoriadne výnosy, mimoriadne náklady.

Pri naplnení tejto štruktúry reálnymi údajmi môžeme problém analýzy hospodárskeho výsledku zužovať tak, že sa zameriame na najväčší zdroj (súčasť) hospodárskeho výsledku, na tú časť, ktorá zaznamenala najnepriaznivejší vývoj, resp. zvolíme iné kritérium analýzy.

Príklad

Predpokladajme, že sa zameriame na najvýznamnejší zdroj hospodárskeho výsledku a postup budeme ilustrovať údajmi prevzatými z výsledovky podniku (pozn obr. 10)

11220 000    +     400 1 i 000 800   -   400 180 1 203 000 - 1 184 000 10 350 - 9 350

Hospodársky výsledok za účtovne obdobie predstavuje 11 220 Sk (100 %). Rozhodujú cim zdrojom je  hospodársky výsledok z bežnej činnosti po zdanení  HVBČN. ktorý tvorí jeho 98 % (11 000 Sk), zatiaľ čo podiel mimoriadneho zisku je len 2 % (1,96 %). Hospodársky výsledok z bežnej činnosti agreguje prevádzkový a finančný výsledok. Tie sa podľa platnej metodiky zdaňujú spolu, na účely analýzy si však môžeme ich zdanenie simulovať osobitne, aby sme zistili ich podiel. Hospodársky výsledok z prevádzkovej činnosti po zdanení by bol 10 450 (19 000 - 19 000 . 0,45) a podieľa sa na sume 11 220 Sk 93 %. kým hospodársky výsledok z finančných operácii by bol 550 (1000 - 1000 . 0,45) a jeho podiel je 5 % (4,9 %). Rozhodujúcim zdrojom zisku za účtovne obdobie je prevádzkový zisk a podrobnejšiu analýzu by sme preto zamerali naň. Hospodársky výsledok (zisk) produkovaný v prevádzkovej činnosti možno rozdeliť do dvoch častí.

Prvú časť predstavuje, hospodársky výsledok súvisiaci s predajom vlast ných výrobkov a služieb, druhú časť hospodársky výsledok súvisiaci s exis tenciou doplnkových výnosov, ktoré tvoria  zmena stavu vnútropodniko vých zásob vlastnej výroby a aktivácia.

Hospodársky výsledok (zisk) z realizácie je spravidla hlavnou, najväčšou časťou prevádzkového hospodárskeho výsledku, ktorá je často dokonca väčšia ako výsledný hospodársky výsledok za účtovné obdobie. Vyplýva to z toho, že vo finančnej a mimoriadnej činnosti je často vykázaná strata.

Zúžiť analýzu hospodárskeho výsledku na analýzu hospodárskeho výsledku (zisku) z realizácie je preto opodstatnené a funkčné. Pri tejto analýze musíme najskôr identifikovať činitele, ktoré mohli pôsobiť. Patrí k nim zmena množstva realizovaného tovaru (výrobkov a služieb), zmena predajnej ceny tovarov, zmena nákladov na kalkulačnú jednotku (tovar), zmena sortimentu.

Potom nasleduje zistenie smeru ich pôsobenia a vyčíslenie veľkosti ich vplyvu. Možno pritom postupovať rôzne, výklad tejto problematiky však presahuje ciele a možnosti tejto učebnice. Vysvetlený je v učebných pomôc kach pre predmet Finančno-ekonomická analýza podniku. Ak chceme analyzovať príčiny zmeny hospodárskeho výsledku z finančných operácií, či z mimoriadnej činnosti, musíme zvoliť iné relevantné činitele. Finančný hospodársky výsledok môže napr. ovplyvniť zmena v štruktúre úve rov  prijatých i poskytnutých a v tej súvislosti zmena vo finančných vý nosoch a nákladoch. Takisto mimoriadny hospodársky výsledok môže byť ovplyvnený rôznymi činiteľmi, napr. zmenou metódy, výskytom neproduk tívnych nákladov a pod. Analýza hospodárskeho výsledku môže významne prispieť k poznaniu činiteľov ovplyvňujúcich finančnú situáciu podniku. Z dôvodov, ktoré sme už uviedli (aktuálny princíp v účtovaní), ju však treba doplniť o analýzu peňažných prostriedkov podniku.

3. 13.2.3 Analýza peňažných prostriedkov

Peňažné prostriedky podniku predstavujú reálne finančné prostriedky, za ktoré môže podnik nakupovať vstupy do výroby, vyplácať mzdy, dividendy a pod. Na zabezpečenie hladkého priebehu reprodukčného procesu podni ku je preto veľmi dôležité disponovať potrebným množstvom peňažných prostriedkov. Peňažné prostriedky, ktorými podnik disponuje, rezultujú zo vzťahu medzi peňažnými tokmi  na jednej strane kladnými, tými do podniku peňažné prostriedky „pritekajú“ sú to napríklad tržby z predaja tovarov, prijaté úroky, tržby z predaja investičného majetku a zásob a pod., a na druhej strane zápornými, ktorými finančné prostriedky z podniku „odtekajú“  je to napr. nákup materiálu, energie, investičného majetku a pod.

Úlohou riadenia podnikových financií je zabezpečiť, aby z dlhodobé ho hľadiska prevažovali kladné toky nad zápornými. Dosiahnutie takého sta vu si (okrem iného) vyžaduje, aby finančná analýza dala odpovedať na otáz ky typu: Kde vznikli v analyzovanom období peňažné prostriedky podniku a na čo sa použili? Prečo vznikol rozdiel medzi stavom prostriedkov na začiatku a stavom na konci analyzovaného obdobia? Zodpovedať tieto otázky možno analýzou výkazov, zostavenie ktorých umožňuje nepriama metóda vyčíslenia peňažných prostriedkov. Najskôr si pripomeňme, aký vplyv na vývoj peňažných prostriedkov majú niektoré procesy vo finančnej oblasti. Peňažné prostriedky pozitívne ovplyvňujú (zvyšujú) náklady, ktoré nie sú výdavkami (odpisy, rezervy tvorené na vrub nákladov a pod.). Pozitívne ich ďalej ovplyvňujú príjmy, ktoré nie sú výnosmi (bankové úvery, dotácie a pod.). Peňažné prostriedky negatívne ovplyvňujú (znižujú) výdavky, ktoré nie sú nákladmi (splátky úverov, výplata dividend a pod.). Negatívne ich ovplyv ňujú výnosy, ktoré nie sú príjmami (zmena stavu vnútropodnikových zásob vlastnej výroby, aktivácia a pod.). Východiskom vyčíslenia peňažných prostriedkov pri nepriamej metóde je potom čistý zisk transformovaný pomocou nasledujúcich korekcií: plus náklady, ktoré nie sú výdavky (odpisy, rezervy), plus zníženie položiek aktív v súvahe (napr. zníženie pohľadávok zna
mená prítok peňazí), mínus zvýšenie položiek aktív (napr. rast zásob znamená výdaj hoto vosti), plus zvýšenie položiek pasív (napr. rast bankového úveru znamená prítok
peňazí), mínus zníženie položiek pasív (napr zníženie záväzkov znamená, že došlo k ich úhrade), mínus ďalšie použitie zisku (napr. náklady na reprezentáciu). Na základe takého postupu možno zostaviť dva výkazy bilanciu cash flow a súhrnný cash flow.

Vo výkaze Bilancia cash flow sú konfrontované zdroje a použitie peňaž ných prostriedkov. Jeho analýzou možno zistiť štruktúru zdrojov, teda do akej miery sa potreby podniku financujú zo zisku a ostatných vlastných zdrojov a do akej miery úverom a inými cudzími zdrojmi, a tiež ich použitie. Použité názvy výkazov zodpovedajú názvom používaným v zahraničí analýzu výkazu. Bilancia cash flow budeme ilustrovať príkladom.1 Bilancia cash flow k 31. 12. 1992 (tis. Sk) Tabuľka 2

Na základe analýzy výkazu možno konštatovať, že rozhodujúcimi zdrojmi tvorby peňaž ných prostriedkov boh:

zníženie zásob  znamenajúce prostriedky vo výške 249 368 Sk, t. j. 34,12 % zdrojov,

výdavok finančných prostriedkov vo výške 118 703 Sk, t j. 16,24 % zdrojov,

odpisy investičného majetku vo výške 81378 Sk, t. j 11,13 % zdrojov,

zvýšenie základného kapitálu vo výške 76 752 Sk, t. j. 10,50 % zdrojov.
Dominujúcimi boh vlastné zdroje peňažných prostriedkov.
Rozhodujúce použitie (čerpanie) vytvorených zdrojov predstavujú.

; Príklad je zostavený z účtovnej závierky strojárskeho podniku za rok 1992, závierka za rok 1993 nebola v čase spracovania rukopisu ešte zostavená. Zohľadnená je teda „stará" metodika účtovníctva. Ilustratívnosť príkladu to však podstatnejšie neovplyvňuje. Zníženie záväzkov vo výške 225 483 Sk, t. j. 30,85 % použitia, vyrovnanie straty ž minulých rokov vo výške 141 349 Sk, t. j 19,34 % použitia, čerpanie podnikových fondov vo výške 108 781 Sk, t. j 14,88 % použitia, nákup cenných papierov vo výške 103 995 S, í j. 14,23 % použitia. Na pokrytie straty bežného roka podnik ďalej použil prostriedky vo výške 44 655 Sk, t. j. 6,11 % použitia. Z výkazu sme zistili, že v analyzovanom období podnik vydal finančné prostriedky vo výške 118 703 tis. Sk. O túto sumu sa teda znížil stav jeho prostriedkov na konci obdobia oproti začiatočnému stavu. Podrobnejšiu analýzu tejto skutočnosti nám umožní výkaz Súhrnný cash flow (tab. 3). Ten je konštruovaný tak, že umožňuje vysvetliť zmenu stavu peňažných pros triedkov rozčlenením príjmov a výdavkov do troch oblastí  prevádzkovej, investičnej a fi nančnej.Ilustráciou je výkaz skonštruovaný v tom istom podniku.

Pokračovanie tab 3

Zo súhrnného výkazu cash flow vyplýva, že v každej oblasti prevážili záporné toky nad kladnými a dosiahol sa záporný cash flow Výsledkom je záporný súhrnný cash flow v sume 118 703 tis. Sk, znamenajúci zníženie stavu peňažných prostriedkov na konci obdobia. Tento výsledok si môžeme overiť porovnaním začiatočného a konečného stavu zodpovedajúcich položiek (účtov) súvahy tohto podniku (ide o súvahu za rok 1992). Ich vývoj je uvedený v tab. 4. Vývoj peňažných prostriedkov analyzovaného podniku (tis. Sk)

Tabuľka 4

Takto doplnená finančná analýza významne dokresľuje a precizuje obraz o stave podnikových financií. Získané poznatky sú pre podnikový manažment zdrojom poučení, ktoré musí akceptovať a rešpektovať pri riadení podniku v budúcnosti.

Obmedzením retrospektívnej finančnej analýzy však je, že dosiahnuté výsledky už nemožno ovplyvniť ani zmeniť. S použitím osobitných metód však možno na ich základe ďalší vývoj predikovať a potrebné zásahy robiť s pred stihom. To je však už oblasť perspektívne orientovaných finančných analýz.

12. 13.3     Predikčne zameraná finančná analýza

Takýto typ finančnej analýzy je relatívne nová oblasť finančného manaž mentu, vznikla až v 70. rokoch tohto storočia. Jej vznik vyvolala snaha pred vídať, aký bude finančný vývoj v podnikoch a na základe toho predísť váž nejším poruchám a finančnému kolapsu. V roku 1966 zverejnili svoje práce Taman a Beaver a v roku 1968 Altman. Títo autori sa považujú za priekopníkov budovania predikčných finančných analýz.1 Taman, Beaver, Altman a neskôr mnoho ďalších autorov overovalo vypovedaciu schopnosť desiatok ukazovateľov, o ktorých predpokladali, že sú schopné insolventnosť predikovať. Pôvodný výber pre praktické využitie nakoniec zúžili na počet nepresahujúci desať ukazovateľov. Tieto vykazu jú, iste nie náhodou, u jednotlivých autorov veľkú zhodu. Skôr ako budeme prezentovať ukazovatele používané v metodikách týchto troch autorov, treba uviesť základný metodický prístup vedúci k výberu týchto ukazovateľov a vymedzeniu ich „kritických hodnôt". Východiskom je súbor podnikov pozostávajúci z dvoch podsúborov. Pr vý tvoria podniky prosperujúce (solventné), druhý podniky problémové (in solventné, bankrotujúce). Jednotliví autori zistili a vo svojich prácach potom rôzne uplatnili poznanie, že vývoj vybraných finančných ukazovateľov sa v obidvoch skupinách podnikov začína už dlho pred vyostrením problémov odlišovať a v čase akútnej krízy je ich úroveň výrazne rozdielna. Tato skutočnosť je ilustrovaná na príklade troch finančných ukazovateľov, ktoré sa sle dovali v podnikoch rôzneho zameraná  výrobných, obchodných a podnikoch služieb. Obdobie,

Xxxxxxxxx ––––––

1 Taman, Meir: Financial Ratios as a Means oí Forecasting Bankruptey. In: Manage ment International Review, 1966 Nr. 4.

Beaver, V. H.: Fmancial Ratios as Predictors of Failure. In: Empincal Research in Accontmg Selected Studies 1966

Altman, E. L: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankraptey In: Journal of Finance, September 1968.

––––––

a ktoré je vývoj sledovaný (je na osi X), začína štyri roky pred bankrotom neprosperujúcich podnikov a konči dva roky pred ním. Úroveň ukazovateľov v prosperujúcich a bankrotujúcich podnikoch je výrazne odlišná už na začiatku skúmaného obdobia, teda štyri roky pred ban krotom. Ich vývoj za dva roky rozdiel v ich úrovni natoľko prehĺbil, že „prehliadnuť" túto hrozbu je trestuhodné.

Xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 120

vlastný kapitál celkový kapitál x 100 pohľadávky voči bankám cudzí kapitál x 100tržby

celkový kapitál

Obr. 11      Vývoj vybraných finančných ukazovateľov v prosperujucicn a bankrotujúcich podnikoch rôznych odvetví

prosperujúce podniky bankrotujúce podniky

v výrobné podniky, o obchodné podniky s podniky služieb

Z prvého obrázku, ktorý znázorňuje vývoj zadlženosti podnikov, zreteľ ne vyplýva, že v bankrotujúcich podnikoch je podiel vlastného kapitálu výrazne nižší ako v prosperujúcich, pričom sa rapídne znižuje.

Druhý obrázok ukazuje, že v podnikoch s finančnými problémami je pod statne vyšší podiel bankových úverov na cudzom kapitáli. Tretí obrázok zasa znázorňuje, že aktivita (účinnosť) celkového kapitálu je vyššia v prosperujúcich ako v neprosperujúcich podnikoch. Podobný vývoj zaznamenávajú aj ďalšie finančné ukazovatele. Charakterizujme si teraz ukazovatele a podstatu metodík „klasikov" predikčných finančných analýz. Na sledovanie vývoja podnikovej prosperity zvolil Tamari týchto šesť ukazovateľov:1

a   - b   = vlastný kapitál cudzí kapitál, vývoj zisku, pričom využíva dve možnosti vyjadrenia: vývoj čistého zisku v absolútnej sume, čistý zisk vlastný kapitál c   = pohotové prostriedky + ľahko realizovateľné aktíva krátkodobý cudzí kapitál d  = vlastné náklady výroby priemerný stav polovýrobkov a hotových výrobkov ocenených vo vlastných nákladoch e   = čisté tržby/priemerný stav pohľadávok za odberateľmi vlastné náklady čistý prevádzkový kapitál

––––––

1 Zalai, K. a kol: Ekonomická analýza podniku. Bratislava, ES EU 1993.

–––––

Za rozhodujúce pre podnikovú prosperitu považuje  primeranú finančnú samostatnosť (ukazovateľ a), objem a hospodárnosť výroby (ukazovateľ b,), zhodnotenie (viazanosť) vlastného kapitálu (b2), likviditu podniku (c, f), obratovosť zásob (d) úverovanie odberateľov (e). Výsledky podniku boduje po mocou zaradenia podnikových ukazovateľov do intervalov vyčíslených šta tistickými metódami. Výsledkom bodovania je „rizikový index", na základe ktorého sa predikuje podniková budúcnosť, jeho maximálna hodnota je 100 bodov. Podniky s vysokou hodnotou indexu od 60 až 100 bodov majú dob rú šancu prosperovať, podniky s nízkou hodnotou od 0 až 30 bodov, naopak, vysokú pravdepodobnosť bankrotu.

Schopnosť predpovedať vývoj podniku na základe rizikového indexu re trospektívne overoval Tamari na 130 priemyselných podnikoch a ich výsledkoch za roky 1958 a 1960 s takýmto hodnotením: Tabuľka 5

Z údajov tab. 5 vyplýva, že zatiaľ čo z 59 podnikov, ktoré mali v roku 1958 vysoký rizikový index, iba 2 (3 %) podniky a z 50 podnikov, ktoré mali vte dy stredný index, iba 3 (6 %) podniky museli skončiť svoju činnosť (zbankro tovali), muselo z 21 podnikov s nízkou hodnotou indexu až 11 (52 %) skon čiť činnosť o dva roky neskôr.

To ukazuje, že pravdepodobnosť vzniku insolventnosti je v podnikoch s nízkou hodnotou rizikového indexu podstatne väčšia, ako v tých, ktoré majú index strednej či vysokej úrovne.

Beaver považuje za jednu z ťažiskových úloh vo svojej metodike finan čnej analýzy stanovenie „profilu" podniku. Používa na to šesť pomerových finančných ukazovateľov. Výskumom zistil, že v prosperujúcich podnikoch  analyzoval ich 79, a v podnikoch s finančnými ťažkosťami, bolo ich takisto 79, sú hodnoty týchto ukazovateľov rôzne a ich priemerné hodnoty sa začínajú líšiť už päť rokov pred insolventnosťou. Ukazovatele a ich vzťahy sú uvedené v tab. 6.

Profilová analýza - Tabuľka 6

* Rýchlo likvidné prostriedky mínus krátkodobý cudzí kapitál.

Tento súbor 158 podnikov rozdelil Beaver náhodne na dve približne rovnaké skupiny. Jednu nazval odhadovacia, druhú verifikačná. Ukazovatele podni kov odhadovacej skupiny ďalej analyzuje pomocou dichotomického klasifi kačného testu. Jeho podstata je v nájdení takej optimálnej hodnoty príslušného ukazovateľa (Trennwert), ktorá umožní zaradiť podniky do kategórie solvent ný, resp. insolventný s najmenším percentom chybného zaradenia. Tieto op timálne hodnoty potom použil v podskupine verifikačnej a zisťoval počet a percento chybne zaradených podnikov.

Na základe toho zistil, že najlepšími indikátormi finančného vývoja sú prvé dva ukazovatele, t. j. cash flow/cudzí kapitál a rentabilita celkového kapi tálu, v ktorých bolo percento chybne zaradených podnikov najmenšie.

Výsledky zistení vo všetkých ukazovateľoch sú uvedené v tab. 7.1

–––––––––

1 Bleier, E.: Unternehmensanalyse aus dem Jahresabschluss. Wien, SERVICE Fachver" lag an der Wirtschaftsumversitat 1989.

––––––

Percento chybne zaradených podnikov Tabuľka 7

Z tabuľky 7 vyplýva, že čím bližšia je insolventnosť, tým nižšie je percento chybného zaradenia. Súvisí to so zreteľnejšou determináciou hodnôt ukazo vateľov v prosperujúcich a neprosperujúcich podnikoch.

Jednou z najrozšírenejších metodík je Altmannova. Na predikciu finančne] situácie používa päť pomerových ukazovateľov:1

x,  čistý prevádzkový kapitál/celkový kapitál

x2  nerozdelený zisk/celkový kapitál

x3  zisk pred zdanením + úroky/celkový kapitál

x4  trhová hodnota vlastného kapitálu (trhová cena akcií)/cudzí kapitál

xc  obrat (tržby)/celkový kapitál

Na základe údajov z G3 párov podnikov (solventný a nesolventný) vypo čítal Altmann diskriminačnú funkciu Z

Z = 0,012x, + 0,014x2 + 0,033x3 + 0,006x4 + 0,00999x5 kde Z vyjadruje bodovú hodnotu podnikového scóre (indexu).

Priemerná hodnota Z v skúpme bankrotujúcich podnikov bola - 0,285, v skupine prosperujúcich 4,885. Podniky s hodnotou Z < 1,8 považoval Altmann za kandidátov bankrotu, podniky so Z > 3,0 za takmer určite pro sperujúce.

––––––

1 Bleier, E.: Untemehmensanalyse aus dem Jahresabschluss. Wien, SERVICE Fachver-lag an der Wirtschaftsumversitat 19891 Bleier, E.: Untemehmensanalyse aus dem Jahresab schluss. Wien, SERVICE Fachverlag an der Wirtschaftsumversitat 1989.

––––––––– Po uvedených „klasikoch" prišli ďalší autori. Z mladších autorov sú Weibel, Beerman, Mayr, Wemnchs, Gebhardt a ďalší, ktorí obohatili metódy pre-dikčných finančných analýz. Podrobnejšej charaktenstike ich riešení sa chceme venovať v osobitnej publikácii

7. 14 Finančné plánovanie podniku

Plánovanie je základnou, východiskovou funkciou riadenia. Plánovanie je rozhodovanie o budúcnosti  čo, ako, kedy a kto má urobiť, aby boli spl nené vytýčené ciele. Konečným výsledkom plánovacieho procesu je plán pod niku.

Štruktúra, obsah a stupeň podrobnosti plánu podniku závisia najmä od veľkosti podniku, vyrábane] produkcie, výrobného odboru, príslušnosti k odvetviu a pod. Podnik si sám môže zvoliť systém plánovania. Podniko vý plán tvoria najčastejšie podsystémy: dlhodobý (strategický) plán, krátkodobý (ročný) plán a operatívny plán.1

Každý podsystém podnikového plánu obsahuje čiastkové plány podľa jednotlivých oblastí činnosti podniku. Spravidla ide o tieto čiastkové plány plán marketingu, plán výroby, plán nákupu surovín, materiálov, energie, plán ľudských zdrojov, plán technického rozvoja, plán investičných projektov, akvi zičný plán a finančný plán.

Ak má byť plán podniku vypracovaný včas a kvalitne, musia byť zabez pečené väzby a prepojenie medzi jednotlivými čiastkovými plánmi. Kvalita plánu je teda podmienená úspešnosťou procesu zlaďovania, zosúlaďovania čiastkových plánov komplexného plánu podniku. Významné postavenie medzi čiastkovými plánmi podniku má finančný plán.

1. 14.1     Vymedzenie podstaty a úloh finančného plánu

Finančné plánovanie je proces zahŕňajúci tvorbu finančných cieľov podniku a súhrn opatrení, činností na ich dosiahnutie Finančné plánovanie je integ rujúcou súčasťou komplexného podnikového plánu a významným nástrojom finančného riadenia. Výsledkom finančného plánovania je finančný plán.

1 V literatúre a v praxi západných firiem sa možno stretnúť aj s iným členením podni kového plánu z hľadiska obsahu a časového horizontu. Napríklad korporatívny plán (plán rozvoja podniku ako celku), strategický plán, business plán, krátkodobý (ročný) plán a operatívny plán.

Finančný plán je dokument, v ktorom je proti sebe postavená súčasná a budúca potreba finančných prostriedkov a momentálne existujúce a bu dúce očakávané zdroje na ich krytie, t. j. na určité obdobie (časový horizont plánu) vopred rozpočítané príjmy a výdavky. Finančný plán obsahuje rozhod nutia o veľkosti a druhu použitých finančných zdrojov, ktoré sú potrebné na financovanie hospodárskych prostriedkov a na zabezpečenie likvidity podniku.

Podnik prostredníctvom finančného plánu verifikuje finančné dôsledky prijatých rozhodnutí v ostatných čiastkových plánoch a zároveň pôsobí na efektívne využívanie výrobných činiteľov. Aktívna funkcia finančného plá nu v procese tvorby plánu podniku je založená na vzájomnej väzbe vecnej a hodnotovej stránky transformačného procesu. Pri rozhodovaní o orientá cii výroby a predaja, kombinácii výrobných činiteľov, výbere jednotlivých variantov rozvoja podniku a pod., je nevyhnutné posudzovať hodnotovú a vecnú stránku transformačného procesu v celej štruktúre ich vzájomných väzieb. Hodnotové parametre (zisk, rentabilita, náklady...) sa vždy napĺňa jú konkrétnymi výrobkami a, naopak, konkrétne výrobky, konkrétna produkcia podniku spolu s kvantitatívnou a kvalitatívnou štruktúrou výrobných činiteľov a mierou ich využívania determinujú úroveň hodnotových parametrov

Z hľadiska časového horizontu je finančný plán súčasťou všetkých sub systémov plánu podniku. Pritom všeobecne platí, že čím je plánovací hori zont kratší, tým vyšší je stupeň istoty a presnosti plánu. Časový horizont finančného plánu rozlišuje nielen dĺžku plánovacieho obdobia, ale aj úlohy, štruktúru, obsah, používané metódy a techniky tvorby plánu a spravidla aj druhy finančných zdrojov.1

Dlhodobý finančný plán obsahuje finančné rozhodnutia o dlhodobých aktívach alebo pasívach, ktoré nie vždy možno ľahko zrušiť a môžu zaväzovať podnik k určitému smeru činnosti na niekoľko rokov. Sú to rozhodnutia o po trebe kapitálu, spôsoboch financovania (vlastné a cudzie zdroje) a rozhod nutia o štruktúre zdrojov krytia kapitálovej potreby (optimalizácia finančnej štruktúry). Dlhodobé finančné rozhodnutia sú zložitejšie ako krátkodobé.

Krátkodobý finančný plán obsahuje finančné rozhodnutia o krátkodo bých aktívach a pasívach. Súvisia s uskutočnením výrobných, obchodných a ostatných činností podniku. Sú jednoduchšie ako dlhodobé rozhodnutia, no nie sú o nič menej dôležité. Podnik môže prijať dobré investičné rozhodnutia (výber efektívnych projektov, určiť optimálnu zadlženosť, uskutočňovať dobrú dividendovú politiku), a predsa sa môže dostať do úpadku, pretože sa ne dostatočne zaujíma o to, ako zabezpečiť peňažné prostriedky na zaplatenie súčasných záväzkov.

––––––

1 V ďalšom texte výklad zameriame iba na dva subsystémy, a to dlhodobý a krátkodobý finančný plán

––––––

Plány, o ktorých sme doteraz hovorili, t. j. dlhodobý (strategický) finančný plán, krátkodobý (ročný) finančný plán, sa nazývajú periodické plány. Perio dické plánovanie je charakteristické tým, že je to neustály proces, kolobeh plánovacích, kontrolných a hodnotiacich činností. Každý rok sa periodické plány aktualizujú a ich časový horizont sa posúva o jeden rok. Okrem periodického plánovania sa v podnikoch uplatňuje aj projekčné plánovanie. Projekčné plánovanie  projekty, majú bezprostredný vzťah k dlhodobému finančnému plánu, najmä k plánovaniu kapitálových výdav kov. Ide o špecifické a identifikovateľné projekty, pričom každý z nich má svoj vlastný časový rozmer  časový horizont. Príkladmi takýchto projek tov sú rekonštrukcia alebo výstavba nového závodu, výskumno-vývojový pro jekt, rozšírenie marketingu do nových geografických oblastí a pod. Tieto pro jekty sa plánujú na celú ich životnosť a sú previazané s periodickými plánmi a ostatnými aktivitami podniku. Vzťah periodického a projekčného plánovania znázorňuje obr. 12.

Obr. 12 Vzťah periodického a projekčného plánovania        xxxxxxxxxxxxxx

Pre väčšie projekty je charakteristické, že sa osobitne pomenúvajú (čís lujú), analyzujú, plánujú, sledujú, dopĺňajú a kontrolujú Rozpočet kapitálových

Legenda:

Informácie z dlhodobého finančného plánu pre tvorbu krátkodobého finančného pianu.

Informácie (spätne) z krátkodobého dlhodobého finančného plánu.

Informácie z ekonomického okolia (daňová sústava, miera inflácie, devízové kurzy, úroková

miera, miera nezamestnanosti, informácie o štrukturálnych zmenách, štátne zákazky a pod.).

4  Informácie z finančného plánu podniku pre ekonomické okolie  v podmienkach trhovej ekonomiky sa tieto informácie „minimalizujú .

5  Informácie z ročného finančného plánu pre tvorbu operatívneho pianu (na štvrťroky,

mesiace...).

6 Informácie o realizácii pianu, hlásenia, správy a pod., na základe ktorých treba upraviť, zmeniť krátkodobý finančný plán.

A, B  Obojsmerné informačne toky, najmä s finančným trhom, akcionármi a investormi (dostupnosť finančných zdrojov, ich druhy a cena, možnosti investovania podniku a pod.).

a  Interné informácie pre tvorbu finančného plánu (normy spotreby surovín, palív, energie, živej práce, kapacít a pod., vlastne plánovacie prepočty finančného manažéra, krivky prácnosti, skúsenostné krivky, krivky životnosti výrobku a pod.).

6  Kalendár plánovania {plánovací cyklus)  usmernenie aktivít plánovania z hľadiska obsahu, časového priebehu a zodpovednosti jednotlivých úrovní manažmentu. Ďalej sem možno zaradiť metódy, techniky a modely tvorby finančného pianu a aplikovateľné počítačo vé programy. Jednotlivé kroky (časti, prvky) uvedeného postupu tvorby finančného plánu stručne charakterizujeme v nasledujúcej podkapitole.

2. 14.3     Charakteristika jednotlivých častí finančného plánu

Východiskom  predplánovacou etapou tvorby finančného plánu je po drobná analýza podniku. Analýza je zameraná nielen úzko na finančný stav (kondíciu, zdravie), ale mala by postihnúť aj vzájomné väzby a vzťahy finančnej a vecnej (hmotnej) stránky reprodukčného procesu v podniku. V tomto zmysle treba analyzovať slabé a silné stránky podniku, príležitosti a riziká, ktoré vyplývali a vyplývajú z okolia podniku.

Minulé výsledky treba posudzovať s prihliadnutím na meniace sa podmien ky v prítomnosti a v budúcnosti, najmä čo sa týka vývoja trhu, predajných cien výrobkov a služieb, zdravého vývoja, nezamestnanosti, devízových kurzov, úrokovej miery a ostatných parametrov finančného trhu.

Ciele podniku

Na základe vykonanej analýzy a prognóz ďalšieho možného vývoja vrcho lový manažment formuluje na príslušný časový horizont plánu finančné ciele podniku. Môže ísť o široké (všeobecné) a špecifické (konkrétne) ciele. Ne ustály rast trhovej hodnoty podniku sa považuje pritom za základný  ši roký cieľ podniku.

Špecifické ciele môžu byť takéto: medziročný rast objemu predaja (tržieb), dynamika rastu rizikovosti, výnosnosť kapitálových vkladov, dividenda na jednu účastinu, resp. cieľový dividendový podiel, miera zadlženosti, istá úroveň likvidity a pod.

Význam formulácie cieľov nespočíva iba v tom, že sú začiatkom (prvým krokom) tvorby finančného plánu, ale súčasne plnia aj funkciu motivácie pre manažérov a sú normou pre meranie ich výkonnosti.

Základné stratégie

Spolu s vyhodnocovaním externých relevantných činiteľov na široké a špecifické ciele podniku vrcholový manažment vypracúva základné stra tégie pre najbližšie obdobie. Ide o stratégie prenikania na nové trhy, stra tégie v oblasti výskumu, investovania, financovania, kvality výrobkov, efek tívnosti výroby a pod.

Dlhodobý finančný plán

Dlhodobý finančný plán je z hľadiska obsahu zameraný iba na vybrané oblasti a ukazuje iba súhrnné údaje. Časť dlhodobého finančného plánu je teda viac alebo menej informatívna. Formálna časť dlhodobého finančného plánu obsahuje spravidla tieto komponenty podľa jednotlivých rokov: plán zisku, finančnú bilanciu,1 plán cash flow, plán kapitálových výdavkov, výz namné projekty plánu, dlhodobý plán predaja a plán výskumu a vývoja.

––––––

1V literatúre i v praxi sa používajú aj iné názvy  napr. proforma bilancia, bilancia, plánová bilancia, plánová súvaha.

––––––

Dominantnou častou dlhodobého finančného plánu je plán kapitálových výdavkov.1 Plánom kapitálových výdavkov (kapitálové plánovanie) rozumieme analýzu a plánovanie kapitálových výdavkov, čo sú vlastne plánové rozhodnutia o dlhodobých investíciách, od ktorých sa očakáva prílev hotovosti za dlhší čas ako jeden rok. Súbežne s analýzou investičných možnosti treba pláno vať finančné zdroje použiteľné v budúcich rokoch, či už vlastné alebo cudzie. Všetky obmedzenia vyplývajúce z formulovaných cieľov musia byť zabudované do plánu, ako napríklad: ukazovateľ zadlženosti, dividendový podiel, ukazovateľ bežnej likvidity, úrokového krytia a pod.

Rozhodnutia o budúcich investíciách sú pre podnik nanajvýš dôležité, pretože tieto rozhodnutia: operujú s najväčšími sumami peňazí, sú spojené s investovaním do stálych aktív,

vyžadujú od manažmentu veľa času, určujú budúcnosť podniku, tým aj jeho trhovú hodnotu, sú často veľmi neisté a rizikové.

„Dobrý systém kapitálového rozpočtovníctva dokáže viac, ako len prijí mať a odmietať jednotlivé projekty. Musí byť spojený so širokým záberom dlhodobého plánovacieho procesu firmy, t. j. procesom, ktorý rozhoduje o nasmerovaní činnosti firmy a ktorý stanovuje plánové zámery pre finan covanie, výrobu, marketing, výskum atď. Musí byť spojený aj s procesom merania výkonnosti firmy. Firma by inak ani nevedela, aké sú dôsledky roz hodnutí o výdavkoch."2

Krátkodobý finančný plán a rozpočty

Krátkodobý finančný plán súhlasí s časovým horizontom rozpočtov. Roz počty obsahujú podrobné údaje, aké sleduje účtovníctvo, ale namiesto za chytenia minulej skutočnosti, ide o javy budúce. Rozpočty sú nástrojom vnú tropodnikového riadenia a v porovnaní s finančným plánom sú vypracované

–––––––

1 Plán zisku, finančnú bilanciu a plán cash flow budeme podrobnejšie charakterizovať (vrátane číselného vyjadrenia) v krátkodobom finančnom pláne. Rozdiel medzi dlhodobým
a krátkodobým finančným plánom spočíva iba v stupni podrobnosti plánových ukazovateľov.

2 Brealey, R. A , Myers, S C: Teone a praxe íiremnich financií. Praha, Viet on a Publishing, A. S 1993. s. 279.

–––––––

podrobnejšie. Rozpočty zostavujú manažéri zodpovední za príslušnú oblasť podnikovej činnosti, resp. zodpovednostné stredisko. Z hľadiska funkcií ich môžeme členiť na rozpočty predaja, výroby, zásob atd. a rozpočty rýdzo fi nančného charakteru. Na obr. 15 je znázornený vzťah krátkodobého (ročného) finančného plánu  jeho základných časti  výstupov a ročných rozpočtov.

Obr. 15 Vzťah krátkodobého finančného plánu a rozpočtov        xxxxxxxxxxxxxxxx

Rozpočty sa porovnávajú s návrhom finančného plánu a vzájomne sa zosúlaďujú. Z dialógu vzniká reálna varianta finančného plánu.

Výstupy krátkodobého finančného plánu

Názvy niektorých častí finančného plánu, ako napríklad plán zisku, finančná bilancia, plán cash flow (plán toku hotovosti) používame iné, ako sú názvy výkazov tvoriacich účtovnú závierku podniku. Rovnako aj ich obsah vyjad rujeme v skrátenej (zjednodušenej) forme, resp. prispôsobujeme ich potre bám finančného plánovania. Ich porovnanie znázorňuje obr. 16.

Finančné výkazy: Plánovacie tabuľky.

Výkaz ziskov a strát (výsledovka) –> Plán zisku Súvaha (Bilancia) –> Finančná bilancia

Výkaz o zmene hotovosti (Výkaz o cash fiow)

Obr. 16

Plán cash flow Plán zisku

Základnou funkciou plánu zisku je plánovanie nákladov a výnosov a zistenie plánovaného výsledku hospodárenia ich porovnaním. Plánovacia tabuľka môže mať rôznu štruktúru a obsah. Všetky prístupy sú konštruované podľa základnej rovnice: tržby mínus náklady rovná sa zisk. Rozdiely sú v prístupe k nákla dom. V tomto zmysle ide o dva prístupy: Vecný, ktorý delí náklady podľa ich vecnej podstaty ako jednotlivé nákladové druhy. Často sa označuje ako metóda celkových nákladov. Funkčný, ktorý delí plán zisku podľa funkcií (oblastí) podniku (výroba, predaj, správa). Nazýva sa metóda nákladov na obrat. Plán zisku  plánovacia tabuľka používaná vo firmách západných kra jín má napríklad obsah, ktorý je uvedený v tab. 8.

Plán zisku na rok 199.Tabuľka 8

Uplatnenie tohto prístupu ku konštrukcii plánovacej tabuľky v našich podnikoch, aj keď má nesporné prednosti (je zrozumiteľný pre zahraničných podnikateľov, poskytuje „požadované" údaje pre niektoré metódy finančnej analýzy a pod.), nezabezpečuje väzbu na naše účtovné výkazy. Z tohto hľadiska sa v našich podnikoch pre plánovanie zisku používa ako plánovacia tabuľ ka  výkaz ziskov a strát (výsledovka), a to v plnom rozsahu alebo v skrá tenej forme. Použitie výkazu zisku a strát v plnom rozsahu môže byť vhod né iba na krátky časový horizont plánu s tým, že niektoré položky sa vôbec „neplánujú", iba účtovne vykazujú.

Jeden z možných prístupov k skrátenej forme výkazu zisku a strát pre plánovanie zisku je uvedený v tab. 9.

Plán zisku na r. 199. Tabuľka 9

Pokračovanie tab. 9

Vypovedaciu schopnosť plánovacej tabuľky možno zvýšiť najmä konkre tizáciou prevádzkových výnosov a nákladov. (Napríklad: tržby za tovar, tržby za vlastné výrobky a služby, tržby z predaja investičného majetku..., a pri prevádzkových nákladoch: náklady vynaložené na predaný tovar, spotreba materiálu a energie, služby, osobné náklady, dane a poplatky, odpisy hmotného a nehmotného investičného majetku...). Z hľadiska aplikácie metód a nástrojov hodnotenia kvality finančného plánu je žiaduce vo finančných výnosoch a nákladoch konkretizovať minimálne výnosové a nákladové úroky

Plán zisku okrem plánovaných údajov (suma v tis. Sk) na príslušný ča sový horizont plánu (resp. jednotlivé roky dlhodobého finančného plánu), ob sahuje aj historické údaje (za posledné 2 až 3 roky).

Plán nerozdeleného zisku. Na plán zisku nadväzuje plán nerozdeleného zisku. Je to súhrn dosiah nutých ziskov po zdanení za celú dobu činnosti podniku, po odpočítaní sumy. ktorá sa za rovnaké obdobie použila. Týmto použitím sa rozumia napríklad výdavky na rozvoj podniku, výplata dividend účastinárom, krytie strát a prevody do základného imania. Obsah plánovacej tabuľky môže byť taký, ako je uvedený v tab. 10.

Plán nerozdeleného zisku na r. 199. Tabuľka 10

Plán cash flow

Plán cash flow (plán toku hotovosti, plán pokladničných príjmov a výdav kov) nám poskytuje informácie o príjmoch a výdavkoch podniku (pokladni ca a bežný účet v banke) a konečnom stave v medziobdobiach určitého časového rozpätia. Cielom plánu cash flow je plánovať likvidnu polohu podniku ako základňu na stanovenie budúcich pôžičiek a budúcich investícií.

Plán cash flow má väzbu na ostatné časti plánu podniku, a to najmä na plán predaja, plán nákupu, investícií a na ďalšie plány, resp. rozpočty. Plánové rozhodnutia v týchto častiach môžu priamo či nepriamo ovplyvniť prú denie hotovosti, s cieľom dosiahnutia žiaducej rovnováhy medzi potrebou hotovosti a disponibilnou hotovosťou. V rozhodujúcej miere však kvalita plánu cash flow závisí od úrovne a kvality vypracovaného plánu zisku.

Pre plánovanie cash flow je charakteristické, že okrem dlhodobého a krát kodobého časového horizontu sa táto časť finančného plánu vypracúva aj na bezprostredný časový horizont, t. j. na jednotlivé dni v mesiaci. Na plánovanie cash flow sa používa priama alebo nepriama metóda. Priama metóda vychádza z prvotných účtovných zápisov, ktoré ovplyvňujú hotovosť. Pri nepriamej metóde sa vychádza z čistého zisku po zdanení, ktorý sa koriguje o všetky položky spôsobujúce rozdiel medzi výnosmi a príjmami a náklad mi a výdavkami. Obsah ročného plánu cash flow vyjadrený nepriamou me tódou je uvedený v tab. 11.

Príklad na ročný plán cash flow vypracovaný priamou metódou je uvede ný vtab. 12.

Plán cash flow na rok 199.        Tabulka 12

Z hľadiska plánovaných príjmov peňažných prostriedkov je rozhodujúcou položkou inkaso pohľadávok. Presnosť stanovenia jeho výšky je podmiene ná najmä kvalitou informácií o minulom vývoji (prepracovaný systém sledovania a štatistického vyhodnocovania inkasa pohľadávok), o plánovaných zmenách v štruktúre výroby a predaja, dohodnutých platobných podmienok s odbe rateľmi a kvalitou informácií o finančnej situácii a platobnej disciplíny od berateľov, zákazníkov.

Položku „ostatné príjmy" tvorí predaj (inkaso) nepotrebného hmotného investičného majetku a zásob, prijaté úroky z vkladov, výnosy z cenných papierov a účasti, plánované nové úvery a pod. Pri týchto zdrojoch peňaž ných príjmov je ich „reálnosť" naplánovania podstatne vyššia ako pri inka se pohľadávok.

Plánované použitie peňažných prostriedkov, ich podstatná časť vyplý va z vybraných čiastkových plánov a rozpočtov podniku. Finančný plánovač pri ich plánovaní musí (mal by) rešpektovať najmä dohodnuté platobné pod mienky dodávateľov surovín, materiálov a energie, termíny výplaty miezd, termíny splátok úverov, úrokov a pod. Optimálne časové rozloženie výdav kov peňažných prostriedkov vo vzťahu k príjmom (dosiahnutie žiaduce] likvidnej polohy, vytvorenie minimálnej rezervy), môže finančný plánovač do siahnuť metódou pokusov a omylov, využívajúc pritom najmä určité rozpätie predstihu pri nákupe surovín a materiálov, rozpätie výrobných zásob, zásob rozpracovane] výroby a zásob hotových výrobkov.

Ak tieto aktivity nezabezpečia minimálnu rezervu peňažných prostried kov a prípadný deficit má dlhodobejší charakter, môže sa využiť úver pri sú bežnom zavádzaní racionalizačných opatrení s cieľom zvýšiť rentabilitu pod niku.

Finančná bilancia

Základnou funkciou finančnej bilancie ako plánového dokumentu je po skytnúť prehľad o finančnej situácii podniku, o stave jeho finančnej štruk túry a spolu s plánom zisku je významným informačným zdrojom pre ana lýzu a hodnotenie kvality finančného plánu Finančná bilancia obsahuje stavové veličiny, t. j. vyjadruje stav a štruktúru aktív a pasív plus vlastného imania v určitom presne danom časovom okamihu (napríklad posledný deň časového horizontu plánu).

Finančný manažér prijíma plánové rozhodnutia o investovaní do jednot livých druhov aktív a rozhodnutia o spôsoboch financovania, t. j. o konkrétnej štruktúre a pomere jednotlivých položiek aktív.

Pri konštrukcii plánovacej tabuľky môžeme ako základ použiť výkaz  súvahu (bilanciu) Špecifiká podniku a finančného plánovania zohľadníme úpravou výkazu, napríklad vynechaním neplánovaných položiek a niektoré položky vyjadríme v sumarizovanej podobe. Príklad plánovej finančnej bilancie je uvedený v tab. 13.

Finančná bilancia k 31.12.199.

Tabuľka 13

3. 14.4    Metódy tvorby finančného plánu

Pri tvorbe finančného plánu môže finančný manažér, plánovač využiť celú škálu metód, techník a modelov. Ich základnou funkciou v procese tvorby fi nančného plánu je poskytnúť informácie na rozhodovanie a vypracovanie va riantných finančných plánov vychádzajúcich z formulovaných cieľov a rôz nych predpokladov o budúcnosti.

K základným metódam a modelom, ktoré sa využívajú v podnikoch vo finančnom plánovaní, patria:

metóda percentuálneho podielu na tržbách, regresná metóda, metóda pomerových finančných ukazovateľov, analýza nulového bodu, finančné modely (simulačné a optimalizačné).

Metóda percentuálneho podielu na tržbách. Metóda na základe plánu predaja a plánu zisku umožňuje vypracovať plánovú finančnú bilanciu. Dáva odpoveď na dve otázky. Aké aktíva by mal mať podnik, aby dosiahol plánované tržby? Koľko kapitálu potrebuje na investovanie (koľko vytvorí zo svojich ziskov a koľko budú cudzie zdroje)?

Metóda percentuálneho podielu na tržbách vychádza z predpokladu fixného pomeru medzi jednotlivými položkami finančnej bilancie a celkovým obje mov tržieb. Východiskom metódy je identifikácia tých položiek bilancie za bežný rok, ktoré sa menia v závislosti od tržieb. Finančný manažér musí starostlivo zvážiť výber položiek bilancie. Na strane aktív sú to spravidla všetky, na strane pasív automaticky rastú len niektoré. Pri rozhodovaní musí brať do úvahy mnohé faktory, ako sú napríklad zmeny v štruktúre výroby a predaja, využívanie výrobných kapacít, časový horizont plánu a pod.

Pri druhom kroku násobíme vypočítané percentuálne podiely plánovaným objemom tržieb, a tak zistíme sumy jednotlivých položiek v plánovanom ob dobí. Pri položkách, kde percentuálna závislosť neexistuje, preberáme sumy z pôvodnej bilancie. Rozdiel medzi spravidla vyšším percentom rastu aktív a nižším percentom rastu pasív predstavuje potrebu nových finančných zdrojov. Posledný krok pri aplikácii metódy obsahuje rozhodnutie o štruktúre a spôsobe získania vypočítanej potreby nových finančných zdrojov.

Regresná metóda. Ak predchádzajúca metóda predpokladala pomer medzi tržbami a polož kami bilancie za fixný, regresná metóda, naopak, zohľadňuje štatisticky overenú skutočnosť premenlivého pomeru dvoch veličín. V tom spočíva zásadný rozdiel medzi nimi. Ďalšou charakteristickou črtou je jej aplikovateľnosť na dlhší časový horizont plánu, pri ktorom metóda percentuálneho podielu na tržbách spravidla stráca opodstatnenie.

Položky finančnej bilancie, pri ktorých nie je preukázateľná závislosť od objemu tržieb (ako sú napríklad dlhodobé úvery, obligácie, účastiny), pred stavujú alternatívne zdroje financovania a o ich štruktúre a výške použitia rozhoduje finančný manažér.

Metóda pomerových finančných ukazovateľov Metódu môžeme využiť bud na tvorbu plánovej finančnej bilancie, ale bo ako metódu korekcie (opravy) východiskovej finančnej bilancie pri apli kácii percentuálneho podielu na tržbách. Podstata metódy spočíva vo využití vybraných pomerových finančných ukazovateľov a plánovaných tržieb pri tvorbe finančnej bilancie. Pomerové finančné ukazovatele vystupujú pritom ako „vzorové hodnoty", ktoré chce podnik v budúcnosti dosiahnuť. Môžu to byť konkrétne finančné ciele pod niku, priemerné hodnoty ukazovateľov za podniky pôsobiace v rovnakom období, alebo pomerové finančné ukazovatele porovnateľného prosperujú ceho podniku. Nie je pritom nevyhnutné, aby každý ukazovateľ bol konformný s priemernou úrovňou v odvetví, resp. prosperujúcim podnikom. Stačí vytvoriť konformnosť v rozhodujúcich položkách finančnej bilancie.

Analýza nulového bodu Analýza nulového bodu skúma zmenu veľkosti zisku a predajných cien výrobkov na základe rozprestierania fixných nákladov na rôzny objem pre daja alebo činnosti. Finančný manažér pri tvorbe finančného plánu využí va metódu na hodnotenie nových projektov, na hodnotenie variantov plánu (variantný objem tržieb, nákladov ...) a na zisťovanie minima podnikateľskej aktivity, t. j. hranice, pod ktorú by nemali tržby klesnúť.

Finančné modely Vo finančnom plánovaní sa používajú aj matematické modely. Možno ich deliť na dve skupiny: simulačné modely finančného plánu, optimalizačné modely finančného pianu.

Simulačné modely pomáhajú finančnému manažérovi vypracovať plánové finančné dokumenty v niekoľkých variantoch podľa zadaných pred pokladov o vývoji ukazovateľov podmieňujúcich tvorbu plánu. Využitím počítača umožňujú automatizovať dôležitú časť plánovania, ktorá je rutinná a časovo aj pracovne náročná. Simulačné modely však nekladú dôraz na také finančné kategórie, ako napr. súčasná čistá hodnota, prírastkové ho tovostné toky, trhové riziko a pod., neposkytujú informáciu o optimálnej finančnej stratégii a pláne.

Aplikácia optimalizačných finančných modelov v procese tvorby finan čného plánu umožňuje hľadať najlepšie riešenie pri určitých predpokladoch a obmedzeniach. Pri ich aplikácii sa do modelu (lineárny optimalizačný model) zahŕňajú aj vstupné informácie z iných častí plánu podniku, ako napríklad z plánu predaja, výroby, kapacít, ľudských zdrojov, čo zlepšuje vzájomnú prepojenosť jednotlivých čiastkových plánov a zvyšuje kvalitu plánu.

Okrem týchto základných metód a modelov sa pn tvorbe finančného plánu môžu využiť ďalšie metódy a techniky, napr. globálna metóda, metóda po stupného zostavovania rozpočtov a z modelových prístupov možno uviesť napr. model Hamiltona a Mozesa1 a model LONGER.2

––––––

1 Un&ovský, L.: Finančné hospodárenie podnikov  ekonomické a modelové aspekty. Aktuálne problémy transformácie slovenskej ekonomiky. Bratislava, EU, Edičné stredisko 1993.

2 Brealey, R. A.  Myers, S. C: cit. práca s. 752 až 758.

––––––

8. 15 Finančné hospodárenie podniku v osobitných podmienkach

V priebehu podnikového hospodárenia môžu vzniknúť situácie, ktoré sa vymykajú z rámca bežnej činnosti. Môže to byť vývojom vyvolaná výrazná zmena objemu podnikovej aktivity na trhu, rozhodnutie o zmene právnej formy podniku, oslabenie výsledkov podnikového hospodárenia, vznik platobnej neschopnosti, enormné zadĺženie podniku a iné. Na riešenie takých situá cii musí podnik prijímať komplexné riešenia. Finančné aspekty prijímaných riešení uvádzame v tejto kapitole.

Postupne budeme rozoberať finančné otázky: zmeny objemu a štruktúry podnikového kapitálu, zmeny právnej formy podniku, fúzie podnikov, konsolidácie a sanácie podnikov,

likvidácia podnikov.

1. 15.1  Zmeny objemu a štruktúry podnikového kapitálu

Ide o zvýšenie podnikového kapitálu, zníženie podnikového kapitálu a zme nu jeho štruktúry.

1. 15.1.1   Zvýšenie podnikového kapitálu

Zvýšenie podnikového kapitálu možno chápať rôzne  ako zvýšenie cel kovej sumy kapitálu vloženej do podniku (teda vlastného aj cudzieho), ale bo (častejšie) ako zvýšenie vlastného imania, resp. ešte užšie, ako zvýšenie základného imania podniku. Sústredíme sa na tretiu alternatívu. Zvýšenie základného imania podniku môžu vyvolať tri príčiny:  dobré postavenie podniku na trhu, ktoré umožňuje rýchly rast obje mu jeho činnosti a vyžaduje na jej pokrytie dodatočný kapitál pomáha zlepšiť pomer medzi vlastným a cudzím kapitálom, a tak zvý šiť úverovú schopnosť podniku; potreba zvýšiť likviditu; naliehavé je to najmä vtedy, keď je vysoký podiel majetku dlhodobo viazaného v podniku krytý krátkodobými záväzkami.

Zvýšenie základného imania zvýši podiel konsolidovaných zdrojov (t. j. vlastného imania a dlhodobých záväzkov) na krytí podnikového majetku.

Zvýšenie základného imania podniku sa môže uskutočniť z externých alebo interných zdrojov. Zvýšenie z externých zdrojov znamená dodatočný vklad vlastníka podniku jednotlivca to znamená presunúť časť súkromného majetku vlastníka do podniku, alebo získať tichého spoločníka osobných spoločnostiach sa zvýšenie môže uskutočniť dodatočným vkladom všetkých spoločníkov rovnakým alebo nerovnakým podielom, prí padne len vkladom niektorých spoločníkov (podľa ich finančných možnos tí). V súlade s tým sa mení podiel spoločníkov na majetku spoločnosti. Spo ločníci môžu v spoločenskej zmluve dohodnúť povinnosť každého z nich v prípade potreby zvýšiť vklad nad hodnotu pôvodne stanovenú v zmluve, alebo povinnosť v prípade straty túto hodnotu doplniť. Keď takéto ustano venie nie je zahrnuté v spoločenskej zmluve, nemôže byť spoločník k zvý šeniu, resp. doplneniu vkladu nútený (väčšinové rozhodnutie spoločníkov tu nie je možné). Druhou možnosťou, ako zabezpečiť zvýšenie kapitálu, je prijať ďalšieho spoločníka s potrebným kapitálovým vkladom akciovej spoločnosti možno zvýšenie kapitálu zabezpečiť ďalšou emisiou kmeňových alebo prioritných akcií. S tým súvisia známe problémy prednost ného práva starých akcionárov kúpiť akcie novej emisie (odberného práva). Ak spoločnosť vydala dlhopisy, ktoré môžu ich majitelia zameniť za akcie (konvertibilné dlhopisy), poveruje valné zhromaždenie akcionárov predstaven stvo, aby zvýšilo základné imanie v rozsahu uplatnených práv z dlhopisov.

Zvýšenie z interných zdrojov neprináša podniku dodatočné finančné zdroje. Znamená len zmenu štruktúry vlastného imania podniku  a síce pre menu časti kumulovaného zisku na základné imanie. Účtovne sa transakcia vykoná tak, že sa zvýši základné imanie a o rovnakú sumu sa znížia podni kové fondy (fondy zo zisku). Zníži sa tak možnosť odčerpania kumulovaných ziskov zo spoločností, čim sa posilnia záruky vo vzťahu k veriteľom. S touto operáciou sa stretávame najmä v akciových spoločnostiach, ak kurz ich akcií vzrástol vysoko nad nominálnu hodnotu. Vyplácané dividen dy v nich potom tvoria vysoké percento vo vzťahu k nominále akcií. Prakticky sa transakcia realizuje tak, že sa emitujú dodatočné akcie, ktoré sa akcionárom odovzdajú bezplatne (v príslušnom pomere). Kurz akcií pokles ne, ale celkový majetok akcionárov sa nemení. Výška vyplácanej dividendy vyzerá „opticky" pre verejnosť prijateľnejšie.

2. 15.1.2 Zníženie podnikového kapitálu

Aj zníženie podnikového kapitálu možno chápať širšie (ako zníženie celkovej sumy vlastného a cudzieho kapitálu), alebo užšie (ako zníženie vlastného imania, resp. základného imania). Sústredíme sa na toto užšie chápanie. Dôvody vedúce k zníženiu základného imania podniku môžu byť najmä: trvalejšie zníženie objemu podnikové] činnosti, v dôsledku ktorého sa javí časť podnikového kapitálu ako prebytočná (podnik je prekapitalizovaný), potreba uhradiť straty podniku v situácii, keď sa rezervné fondy už vyčerpali.

Spôsoby znižovania základného imania sa líšia podlá právnej formy podniku.

V podniku jednotlivca závisí výlučne od rozhodnutia podnikateľa, koľko vlastného kapitálu z podniku odčerpá (na osobné potreby, resp. na investovanie do iných aktivít). Keďže za záväzky ručí plne nielen majetkom podniku, ale celým svojím osobným majetkom, neznamená odčerpanie kapitálu zhorše nie postavenia veriteľov.

Pre osobné spoločnosti nestanovuje zákon nejakú minimálnu hranicu základného imania a spoločníci (s výnimkou komanditistov v komanditných spoločnostiach) ručia tiež celým svojím majetkom. Preto zníženie ich základ ného imania závisí len od spoločného rozhodnutia spoločníkov.

V spoločnosti s ručením, obmedzeným rozhoduje o znížení základného imania valné zhromaždenie spoločníkov. Celková hodnota základného ima nia a výška vkladu každého spoločníka sa však pritom nesmie znížiť pod mi nimálnu úroveň určenú zákonom. Zníženie možno realizovať dvojakým spô sobom, a to znížením počtu vkladov, alebo znížením nominálnej hodnoty vkladov. V obidvoch prípadoch sa musia o rozhodnutí znížiť základné ima nie upovedomiť veritelia spoločnosti s dostatočným predstihom a ich pohľa dávky sa musia primerane zabezpečiť alebo vysporiadať.

–––––––

1 Náš Obchodný zákonník č 513/1991 Zb. v § 108 a 109 stanovuje, že hodnota základ ného imania spoločnosti s ručením obmedzeným musí byť minimálne 100 000 Sk a hodnota vkladu spoločníka musí byť aspoň 20 000 Sk.

––––––

Konatelia spoločnosti sú povinní zverejniť zníženie základného imania a jeho výšku do 15 dní po rozhodnutí dva razy po sebe s časovým odstupom 30.dní. V oznámení sa vyzvú veritelia, aby prihlásili svoje pohľadávky v le hote do 90 dní po poslednom oznámení (pozri § 147 cit. zákona).

V akciovej spoločnosti rozhoduje o znížení jej základného imania valné zhromaždenie akcionárov kvalifikovanou väčšinou. Aj tu jestvuje obmedzenie čo sa týka dolnej hranice celkovej sumy základného imania akciovej spoloč nosti.1 Zníženie možno vykonať: znížením menovitej hodnoty akcií; možno to zabezpečiť buď výmenou starých akcií za nové (s nižšou nominálnou hodnotou), alebo vyznačením nižšej menovitej hodnoty na dovtedajších akciách (ich kolkovaním); stiahnutím istého počtu akcií z obehu; v prvom rade sa na to použi jú akcie, ktoré má spoločnosť v svojom vlastníctve (získala ich v súlade so zákonom nákupom na trhu, darovaním, ako dedičstvo); ak je ich množstvo nedostačujúce, spoločnosť vykúpi ďalšie akcie predložené akcionármi na výzvu predstavenstva alebo vyžrebované akcie. Upovedomenie veriteľov o rozhodnutí znížiť základné imanie a zabezpečenie ich pohľadávok je obdobné ako pri spoločnostiach s ručením obmedzeným. Zníženie základného imania sa vždy zapisuje do obchodného registra.

3. 15.1.3 Zmeny štruktúry podnikového kapitálu

A. Zmeny v rámci vlastného imania môžu zahŕňať rad presunov. Medzi najdôležitejšie patria: pridelenie zatiaľ nerozdeleného zisku do rezerv (do fondov zo zisku); znamená to, že na základe rozhodnutia vedenia podniku (v spoločnosti s ru čením obmedzeným a v akciovej spoločnosti na základe rozhodnutia valného zhromaždenia) sa časť podnikového zisku použije ako zdroj samofinancovama; použitie rezerv podniku na doplnenie hospodárskeho výsledku v prí pade, keď sa v danom roku nevytvoril dostatočný zisk pre potreby rozdelenia, alebo keď sa dosiahla strata; použitie rezerv podniku na zvýšenie základného imania. O tejto možnosti sme sa už zmieňovali v časti 15.1.1.

––––––

1 Obchodný zákonník určuje túto minimálnu hranicu sumou 1 mil. Sk (pozri § 162 ods. 3).

––––––

Sú možné aj ďalšie premeny  napr. premena časti kmeňových akcií na prioritné akcie, alebo naopak (ak to právne predpisy danej krajiny povoľu jú), premena časti základného imania na rezervy (ako sprievodný jav znižovania základného imania pri sanácii) a Iné. Tieto prípady sa vyskytujú len ojedi nelé.

B. Zmeny v rámci cudzieho kapitálu sa môžu týkať lehôt splatnosti, výšky úrokovej miery, zdrojov kapitálu a požadovaných záruk. Môže ísť o celý rad operácií: podnik sa rozhodne rozložiť získavané úvery medzi viacerých verite ľov, a tým oslabiť ich zasahovanie do riadenia podniku; konverzia úveru za iný, úrokovo výhodnejší; môže to byť napr. kon verzia obligácií s pevnou kupónovou sadzbou v prípade, keď úroková mie ra na kapitálovom trhu poklesla a podnik môže stiahnutím starých a emisiou nových obligácií dosiahnuť úrokové výhody; rozhodnutie uhradiť časť krátkodobých úveiov stredno- alebo dlhodobým úverom, a tak zvýšiť podnikovú likviditu; zámena druhov úveru z hľadiska ich záruk. Napríklad podnik nahra dí úver získaný na základe lombardu cenných papierov hypotekárnym úve rom, a tak si uvoľní príslušné cenné papiere pre obchodovanie na kapitálo vom trhu atď

Rozhodovanie o štrukturálnom zložení cudzieho kapitálu je dôležité najmä z hľadiska podnikovej likvidity.

C. Zmeny pomeru medzi vlastným imaním a cudzím kapitálom  teda zmeny v štruktúre podnikového kapitálu (vo výške zadĺženia podniku) sú pre podnik obzvlášť dôležité. Preto sme faktorom pôsobiacim na finančnú štruktúru podniku a kritériám optimalizácie tejto štruktúry venovali v prvom dieli učebnice samostatnú kapitolu. Uskutočňovanie zmien finančnej štruktúry sa môže dosiahnuť: premenou časti základného imania podniku na záväzok (na cudzí ka pitál). Taký prípad môže nastať napr. vtedy, ak z verejnej obchodnej spoločnosti vystúpi spoločník a jeho vysponadací podiel sa stáva záväzkom spoločnosti. Obdobné je to pri vylúčení spoločníka zo spoločnosti s ručením obmedze ným;

premenou cudzieho kapitálu na základné imanie. Ide o kapitalizáciu dlhu. Veriteľ zamení svoju pohľadávku za vlastnícky podiel a stáva sa tak spo luvlastníkom. Bežne sa to deje formou zámeny konvertibilných obligácií za kmeňové akcie dlžníckej firmy; okrem toho môže k zmene finančnej štruktúry dôjsť buď zvýšením vlast ného imania podniku bez zmeny celkovej sumy cudzieho kapitálu alebo, naopak, zvýšením cudzieho kapitálu pri nezmenenej sume vlastného imania.

2. 15.2     Zmeny právnej formy podniku

Pri zmene právnej formy dochádza k formálnemu zániku dovtedajšieho podniku a vzniká nový podnik s inou právnou formou. Zmeny sa uskutočňujú spravidla v súvislosti s rastom podniku. Zväčšu júci sa objem činnosti si vyžaduje dodatočný kapitál, jestvujúce organizačné a riadiace štruktúry sa stávajú pritesnými, novým spôsobom treba riešiť otázky získavania úveru, ručenia za záväzky a pod. Spravidla sa menia nižšie organizačné a právne formy na formy vyššie. Podnik jednotlivca sa mení na osobnú spoločnosť, osobné spoločnosti sa menia na spoločnosti kapitálové, akciová spoločnosť, ktorej akcie neboli kótované, vstupuje so svojimi akciami na burzu. Pri zmene právnej formy sa menia vnútropodnikové vzťahy, ako aj vzťa hy podniku k ekonomickému okoliu v mnohých otázkach. Preto je potreb né pri rozhodovaní všetky očakávané posuny komplexne posúdiť. Ide najmä o tieto okruhy problémov:

A. Rozsah ručenia za záväzky podniku. V podniku jednotlivca ručí pod nikateľ nielen do výšky svojho vkladu, ale celým svojím osobným majetkom. Tak ručia aj spoločníci verejnej obchodnej spoločnosti a komplementárov komanditnej spoločnosti. Komanditisti ručia len do výšky nesplatenej časti svojho vkladu. Spoločnosť s ručením obmedzeným ručí za záväzky celým svojím majetkom a jej spoločníci do výšky nesplatenej časti svojho vkladu zapísaného v obchodnom registri. Obdobne akciová spoločnosť ručí celým svojím majetkom, no jednotliví akcionári neručia za záväzky spoločnosti. Rovnako je upravené ručenie aj v družstvách.

B. Spôsob riadenia podniku charakterizuje riešenie dvoch otázok: kto má právo a povinnosť riadiť vo vnútropodnikových vzťahoch a kto má prá vo zastupovať podnik navonok. Odpoveď na tieto otázky je úzko spojená so spôsobom ručenia  kto zodpovedá, musí mať aj právo riadiť. V podniku jed notlivca nevznikajú žiadne problémy. Aj v osobných spoločnostiach je ru čenie a vlastníctvo spojené priamo s riadením  spoločníci verejnej obchodnej spoločnosti a komplementár komanditnej spoločnosti sa spravidla aktívne zúčastňujú na riadení svojich spoločnosti. V kapitálových spoločnostiach a družstvách riadia a zastupujú navonok volené orgány. Spoločníci, akcio nári, resp. družstevníci sa na riadení bezprostredne nezúčastňujú.

C. Rozdeľovanie zisku a úhrada straty sú úzko zviazané so spôsobom ručenia za záväzky a s riadením podniku. Vlastník podniku jednotliv ca plne znáša riziko, sám riadi, a preto si privlastňuje celý zisk po zdanení a v prípade vzniku straty ju plne znáša. V osobných spoločnostiach závisí rozdeľovanie od znenia spoločenskej zmluvy. Jej ustanovenia sú dôležité najmä v prípadoch, keď majú jednotliví spoločníci výrazne rozdielnu výšku osob ného majetku. Pretože spoločníci ručia za záväzky celým svojím osobným majetkom, riziko majetnejších spoločníkov je vyššie a malo by sa to odra ziť v ustanoveniach spoločenskej zmluvy o rozdelení zisku. Ak v spoločen skej zmluve nie sú obsiahnuté úpravy o rozdelení zisku, majú spoločníci promptne nárok na úroky z hodnoty svojho splateného vkladu (v dohovorenej výške, alebo vo výške bežne platnej úrokovej miery). Zvyšok zisku sa rozdeľuje medzi spoločníkov rovným dielom. Prípadnú stratu zistenú ročnou účtovnou závierkou nesú spoločníci takisto rovným dielom. V kapitálových spoločnostiach roz hoduje o rozdelení zisku a o úhrade straty valne zhromaždenie.

D. Možnosti získavania ďalšieho kapitálu a úverové možnosti sú ďalším dôležitým faktorom ovplyvňujúcim rozhodovanie. Podmienky zvýšenia základného imania v jednotlivých typoch podnikov sme uviedli v časti 15.1.1. Ďalším zdrojom rastu vlastného imania podnikov je samofinancovanie zo zisku. V podniku jednotlivca a v osobných spoločnostiach je jeho intenzita ohra ničená nielen výškou dosahovaného zisku a jeho zdanením, ale aj tým, že vlastníci väčšinou kryjú zo zisku potreby svojej domácnosti. Úverové možnosti jednotlivých podnikov sú dané predovšetkým veľkosťou majetku, ktorý môže byť zábezpekou čerpaných úverov. Všeobecne väčšia rizikovosť malých podnikov (väčšia možnosť ich neúspechu a vytlačenia z trhu) spôsobuje, že majú problémy najmä so získavaním stredno- a dlho dobých úverov. Pritom vzhľadom na svoju veľkosť a postavenie na trhu ne majú možnosť získavať úverové zdroje emisiou podnikových obligácií a ko merčných papierov.

E. Daňové predpisy spravidla zahŕňajú dva systémy zdaňovania, a sí ce systém zdaňovania fyzických a právnických osôb. Príjmy podnikov jed notlivca a osobných spoločností sú zdaňované podľa systému pre fyzické oso by, ostatné typy podnikov podliehajú zdaneniu podľa predpisov pre právnické osoby. Zvyčajne platí dvojité zdaňovanie dividend. To znamená, že zisk sa v kapitálovej spoločnosti raz zdaní daňou z príjmov právnických osôb. Časť zisku po zdanení vyplácaná vlastníkom ako podiel na zisku, resp. dividen da sa druhý raz zdaňuje u príjemcu ako jeho osobný príjem.1 Daňová problematika je značne zložitá, jej podrobnejší rozbor nepatrí do podnikových financií. Zavážiť môžu aj ďalšie faktory, ako napr. zvýhodňovanie niektorých práv nych foriem (bežné sú rôzne formy finančnej a inej podpory malých a stredných podnikov), povinnosť verejnej publicity výsledkov pri niektorých typoch pod nikov (publikovanie správ a základných položiek účtovných výkazov akcio vých spoločností pripustených k obchodovaniu na burze) a iné.

Zmena právnej formy je vždy radikálnym zásahom do života podniku, a preto si rozhodnutie o nej vyžaduje starostlivé komplexné posúdenie a vše strannú prípravu.

3. 15.3 Finančné otázky fúzie podnikov

Fúzia je proces, pri ktorom sa dva alebo viac podnikov s právnou subjektivitou spojí do jedného podniku. Fúzia môže mať formu prevzatia, pri ktorom preberajúci podnik (spra vidla väčší a ekonomicky silnejší) zostáva zachovaný ako ekonomicky a práv nický subjekt, preberaný podnik stráca právnu subjektivitu a ekonomicky sa integruje do preberajúceho podniku. Tento spôsob je častejší, ba v rozvinutých trhových ekonomikách ho možno považovať za prevládajúci. Druhou formou fúzie je zlúčenie. V tomto prípade zlučujúce sa podni ky formálne zanikajú, strácajú svoju právnu subjektivitu a vzniká (zakladá sa) nový spoločný podnik. Tento postup sa uplatňuje najmä pri fúzu podnikov, ktoré majú porovnateľné ekonomické postavenie (žiadny z nich nie je výrazne dominantný).

––––––

1 Podľa našich súčasných predpisov sa príjmy fyzických osôb zdaňujú kĺzavo progresívnou sadzbou. Do základu zdanenia patria aj príjmy z kapitálového majetku (podiely na zisku, dividendy, úroky a L). Príjmy právnických osôb (s výnimkou verejných obchodných spoločnosti) sa zdaňujú li neárnou sadzbou vo výške 40 % zo základu Podrobnejšie pozri zákon č. 286/1992 Zb. o daniach z príjmov a predpisy naň nadväzu júce. – staré zákony, podľa nových je jednotne 19%

–––––––

V obidvoch prípadoch však platí, že štát legislatívnymi úpravami ochraňuje verejnosť pred podnikovými fúziami, ktoré by ohrozovali konkurenčné pros tredie a vytvárali na trhu monopolné postavenie fúziou vznikajúcich nových subjektov.1

Podľa charakteru činnosti spájajúcich sa podnikov možno hovoriť o ho rizontálnej, vertikálnej alebo konglomerátnej fúzii Pri horizontálnej fúzii ide o spájanie sa podnikov s obdobným zameraním činnosti pôsobiacich v rovnakom odbore podnikania. Vertikálna fúzia spája podniky zabezpeču júce rozdielne časti výrobného reťazca (napr. koželužňa, výroba topánok a predaj topánok a pod). Konglomerátna fúzia privádza „pod jednu strechu" podniky z navzájom nezávislých odborov podnikania, od ktorých sa ani po spojení neočakáva nejaká výrobná kooperácia.

1. 15.3.1 Kedy je fúzia ekonomicky výhodná?xxxx

Ak vychádzame z integrálneho cieľa podnikateľskej činnosti, ktorým je maximalizácia trhovej hodnoty firmy, možno kritérium ekonomickej výhod nosti fúzie definovať celkom jednoznačne. Fúzia je ekonomicky výhodná vtedy, keď spojené firmy majú väčšiu hodnotu spoločne ako oddelene. Keď uvažujeme o spojení dvoch firiem, možno uvedené kritérium znázorniť takto: H > H + H kde H A B je súčasná trhová hodnota zlúčených firiem A a HA súčasná trhová hodnota firmy A, Hn súčasná trhová hodnota firmy B.

–––––––

1 Protimonopolné zákonodarstvo a protimonopolne úrady sú spravidla súčasťou legi slatívy každej vyspelej krajiny Prvý zákon tohto druhu bol vydaný v USA roku 1890 (Shermanov zákon). U nás túto problematiku upravuje zákon o ochrane hospodárskej súťaže č. 61/1991 Zb. Podrobnejšie pozri napr. Sedlak, M. a kel.: Podnikové hospodárstvo. Alfa, Bratislava 1992, s. 87 až 89.

–––––––

Ekonomický prínos  zisk z fúzie (ZF)  je hodnotovým vyjadrením sy-nergického efektu fúzie. Môžeme ho vyjadriť:  (HA + HB)  Na zisku z fúzie participujú istým podielom tak vlastníci (akcionári) firmy A, ako aj vlastníci firmy B. Jeho rozdelenie na tieto časti je samostatnou problematikou, ku ktorej sa ešte vrátime. Pri rozhodovaní o fúzii treba teda zodpovedať základnú otázku. Či a prečo bude hodnota zlúčenej firmy väčšia, ako doterajšia hodnota zlučujúcich sa firiem. Môže to byť len vtedy, keď sa zlúčením dosiahne istá dodatočná ekonomická renta, ktorú nie sú oddelené firmy schopné samostatne získať. To nás privádza k ekonomickému oceneniu príčin fúzií.

2. 15.3.2 Ekonomické ocenenie príčin fúzií

K rozhodnutiu o fúzii môže viesť celý rad príčin. V zásade ich môžeme rozčleniť do dvoch skupín: príčiny výrobného a organizačného charakteru, príčiny finančného charakteru.

A Z príčin výrobného a organizačného charakteru možno na prvé miesto zaradiť snahu dosiahnuť zvýšenie objemu činnosti, ktoré umožní realizovať úspory zo zníženia nákladov. Tento dôvod je racionálny najmä čo sa týka horizontálnych fúzií. Veľký význam môže mať spoločné využívanie komparatívnych výhod zlučovaných podnikov. Máme tu na mysli napr. využívanie patentov, licencií, know-how, technologických postupov, ktoré boli vo vlastníctve jedného z podnikov. Pri vertikálnych fúziách môže byť prínosom uľahčenie prístupu k surovinám alebo iným komponentom vo výrobnom reťazci. Veľmi dôležitá môže byť realizácia strategických výhod, ku ktorým patri zvýšenie trhovej sily zlúčeného podniku, zlepšenie marketingu a iné. Zjednodušenie koordinácie nadväznosti vo výrobnom reťazci pri ver tikálnej fúzii môže byť silným impulzom, práve tak, ako snaha zjednodušiť a znížiť administratívu. Pri fúzii formou prevzatia môže byť zdrojom jej prínosu eliminácia ne efektívneho manažmentu preberanej firmy. Preto priebeh fúzie znamená aj konkurenčný boj manažérskych tímov súťažiacich o riadiace miesta v zlú čenej spoločnosti.

Často sa ako argument (najmä pri konglomerátnej fúzii) uvádza snaha diverzifikovať podnikové aktivity, a tak znižovať podnikateľské riziko. Ten to argument je však veľmi diskutabilný. Diverzifikácia síce znižuje riziko, pretože „vyrovnáva" úroveň miery rentability (neúspechy stagnujúcich od borov alebo výrobkov sa vyvažujú úspešnými odbormi a výrobkami). Pre podnik však znamená riadiť činnosť v nových oblastiach podnikania, čo kompliku je koordináciu a často zvyšuje administratívny aparát. Keď jestvuje rozvinutý kapitálový trh, je oveľa jednoduchšou a lacnejšou cestou znižovania rizika, aby akcionári diverzifikovali individuálne  t. j., aby vkladali svoj kapitál do viacerých podnikov nákupom ich akcií. Teda nie diverzifikovať činnosť podniku, ale diverzifikovať portfólia akcionárov.

B. Príčiny finančného charakteru môžu mať tiež veľký význam. Predovšetkým to bude rast úverovej schopnosti zlúčenej firmy. Posilni sa jej kapitálová sila, čo pociťujú veritelia ako zníženie svojho rizika. Dôsledkom môže byť väčšia ochota poskytovať úvery (a tým pôsobenie leverage efektu v zlúčenom podniku) a pokles úrokových sadzieb (v dôsledku zníženia rizi kovej prémie tvoriacej súčasť úrokovej miery).

Ďalšou finančnou príčinou fúzie môže byť snaha investovať voľné fi nančné zdroje. Keď sa v podniku uvoľnia finančné zdroje (odpisy, zisk po zdanení a výplate dividend a i.) a ich investovanie vnútri podniku nie je dos tatočne efektívne (podnik vzhľadom na vývoj konjunktúry v odbore nemá dosť vlastných investičných príležitostí), môže sa rozhodnúť použiť ich na prevzatie iného podniku.

Špecifickou príčinou môže byť snaha dosiahnuť daňovú výhodu. Da ňové systémy mnohých krajín (vrátane Slovenskej republiky) umožňujú pod nikom odpočítavať zo základu dane z príjmov stratu, ktorá vznikla v pred chádzajúcich zdaňovacích obdobiach. Podnik trvalé produkujúci zisk nemá možnosť dosiahnuť z tohto dôvodu zníženie dane. Ak však preberie podnik, ktorý mal v minulých obdobiach straty, má možnosť odrátať tieto straty zo spoločného daňového základu zlúčeného podniku a dosiahnuť tak daňovú úsporu. Pri istých podmienkach možno dosiahnuť krátkodobý rast výnosu na akciu aj vtedy, keď fúzia nezvýši hodnotu zlúčenej firmy  teda aj keď sa nedosiahne zisk z fúzie. Je to možné vtedy, keď preberajúca firma má vyš ší pomer ceny akcie k jej výnosu (y- pomer), ako preberaná firma, pričom preberaná firma má vyšší výnos na akciu ako preberajúca firma. Vyšší po mer ceny k výnosu je prejavom vyšších rastových možností. Keď sa fúziou daných firiem nedosiahne žiadny zisk z fúzie, potom síce môže dôjsť ku krát kodobému rastu výnosu na akciu zlúčenej firmy, ale je to kompenzované cel kovým znížením rastových možností. Preto takto motivovaná fúzia neprináša dlhodobejší efekt.1

3. 15.3.3 Spôsoby a ekonomické dôsledky fúzie

Fúzia firiem sa môže uskutočniť troma základnými spôsobmi, ktoré sa líšia priebehom aj ekonomickými dôsledkami. Je to: zlúčenie alebo prevzatie na základe dohody firiem,

prevzatie nákupom majority akcií preberané] firmy, prevzatie nákupom jednotlivých aktív preberanej firmy.

Zlúčenie alebo prevzatie na základe dohody predpokladá súhlas zú častnených právnych subjektov. Čo sa týka akciových spoločností, predpokladá sa súhlas väčšiny akcionárov na ich valnom zhromaždení.2 Pri zlúčení prestávajú zlučované firmy existovať, akcie ich akcionárov sa v dohodnutom pomere vymenia za akcie novo vznikajúcej spoločnej firmy. Pri prevzatí preberajúca firma (A) ďalej jestvuje. Vydá ďalšie akcie, za kto ré sa v dohodnutom pomere zamenia akcie preberanej firmy (B). Akcie fir my B prestanú jestvovať.

Fúzia na základe dohody si spravidla vyžaduje nižšie náklady, ako iné formy. Častejším prípadom je fúzia formou prevzatia. Náklady takej fúzie a jej ekonomické dôsledky závisia predovšetkým od toho, na akom ocenení ak cií preberanej firmy sa účastníci dohodnú.

–––––

1 Brealey, R. A.  Myers, S. C: Teórie a praxe firemních hnancí Victona Publishing, Praha 1992, s. 865 až 867.

2 Pri zlúčení spoločnosti a pn prevzatí v preberanej spoločnosti ide o zrušenie spoloč nosti bez likvidácie. Náš Obchodný zákonník pre tento úkon vyžaduje dvojtretinovú väčši nu hlasov akcionárov prítomných na valnom zhromaždení.

–––––

Keď sa ponuka preberajúce] firmy nestretne so súhlasom cieľovej (prebe ranej) firmy, môže preberajúca firma zvoliť formu prevzatia nákupom ma jority akcií cieľovej spoločnosti. To znamená, že obchádza vedenie cieľo vej firmy a obracia sa priamo na jej akcionárov. Snaží sa získať právo zastupovať ich na najbližšom valnom zhromaždení (boj o zastúpenie). Častejšie však začína na sekundárnom trhu nakupovať akcie cieľovej firmy a potom podá verejnú ponuku akcionárom cieľovej firmy  tender  (napr. formou inze rátu v novinách).

Skupovanie akcií cieľovej firmy zvyšuje dopyt po nich, a tým aj ich kurz Na zvýšenie kurzu často stačí len rozšírenie správy, že sa spoločnosť stane cieľom prevzatia. Okrem toho, aby získala preberajúca firma kontrolný ba lík preberanej firmy, musí pri verejnej ponuke ponúknuť viac, ako je bežný kurz akcií preberanej firmy. Tieto skutočnosti spôsobujú, že akcionári pre beranej (cieľovej) firmy získavajú z prevzatia viac, ako akcionári firmy pre-berajúcej.1

Prevzatie nákupom akcií býva pre preberajúcu firmu nákladnejšie, no nie je potrebný predbežný súhlas akcionárov na valnom zhromaždení. Spravidla sa nepodarí nakúpiť všetky akcie, takže cieľová firma nie je úplne absorbo vaná  preberajúca spoločnosť však získava kvalifikovanú väčšinu akcií, a tým aj právo rozhodovania. Preto následne zvyčajne dochádza aj k normálnemu zlúčeniu.

Vedenie cieľovej firmy sa spravidla snaží nebezpečenstvo prevzatia od vrátiť alebo aspoň dosiahnuť rôznymi obrannými opatreniami čo najlepšie podmienky prevzatia pre svojich akcionárov.2

Pri preberaní podniku je rozdiel, či preberajúci podnik platí akcionárom preberaného podniku peniazmi, alebo svojimi akciami.

–––––––

1 Mnohé štúdie z USA túto skutočnosť potvrdzujú Ukázali, že v priemere akcionári pre berajúce) firmy získavajú 4 % zvýšenie kurzu svojich akcii pri verejných ponukách a nič pri
fúziách na základe dohody. Oproti tomu akcionári preberaných firiem dosahujú zisk 30 % pri verejných ponukách a 20 % pri fúziách dohodou. Jensen. M. C.  Rubach. R. S.: The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. Journal of Financial Economics, 11, Ap ríl 1983. s. 5 až 50.

2 Aktivity vyvíjané manažmentom cieľovej firmy na odvrátenie prevzatia nebývajú vždy motivované len ušľachtilými snahami chrániť svojich akcionárov, ale aj zištnejšími vlastný
mi záujmami. Manažment prevzatého podniku stráca totiž spravidla svoje postavenie a často aj zamestnanie.

–––––––

Pri úhrade peniazmi je transakcia vcelku jednoduchá. Vo verejnej ponuke na prevzatie ponúkne preberajúca firma cenu za akcie cieľovej firmy. Podľa toho, ako táto cena prevyšuje kurz akcií cieľovej firmy pred fúziou, je roz delený zisk z fúzie medzi akcionárov preberajúce) a cieľovej firmy.

Príklad

Kapitál firmy A je rozložený do 10 000 kmeňových akcii, ktoré majú kurz 7000, teda tr hová hodnota firmy A je 70 000 000. Firma chce prevziať firmu B, ktorá má 1000 kmeňových akcií s kurzom 3500 a trhovú hodnotu 3 500 000. Na základe prepočtov došla firma A k záveru, že po prevzatí firmy B sa zvýši trhová hodnota zlúčenej firmy na 75 000 000 Zisk z fúzie bude teda 75 000 000 - {70 000 000 + 3 500 000) = 1 500 000.

Z týchto údajov vyplýva, že v ponuke prevzatia sa môže cena akcii firmy B pohybovať v rozpätí 3500 až 5000. Predpokladajme, že v ponuke prevzatia sa stanovila cena akcií firmy B na 4500. V takom prípade pripadnú dve tretiny zisku z fúzie akcionárom firmy B (4 500 - 3 000) . 1 000 akcií = 1 000 000. 500 000 zisku z fúzie pripadne akcionárom preberajúcej firmy A. Pri úhrade akciami zlúčenej firmy treba určiť, koľko jej akcií majú do stať akcionári preberanej (cieľovej) firmy. Základom výpočtu je zasa doho da o cene akcie cieľovej firmy v ponuke na prevzatie  teda vlastne doho da o rozdelení zisku z fúzie medzi akcionárov preberajúcej a cieľovej firmy.

Keď trhovú hodnotu preberajúce) firmy A označíme (rovnako ako vo vzor ci (15.1) ako HA a trhovú hodnotu cieľovej firmy B pred fúziou ako HB a zisk z fúzie ako Zf, potom je zrejmé, že podiel akcionárov cieľovej firmy na zis ku z fúzie sa môže pohybovať v intervale        xxxxxxxxxxx vzorec Dolná hranica intervalu znamená, že akcionári firmy B dostanú za svoje akcie len toľko nových akcií spojenej firmy AB, koľko zodpovedá trhovej hodnote firmy B pred fúziou (kurzu jej akcií násobenému počtu akcií) teda nedostanú nijaký podiel na zisku z fúzie. Ak by sa vo verejnej ponuke po núkol nižší kurz, nemali by akcionári cieľovej firmy B záujem svoje akcie predať.

Hornú hranicu intervalu tvorí prípad, keď akcionári cieľovej firmy B do stanú toľko nových akcií, že získajú celý zisk z fúzie. Viac nemôže verejná ponuka obsahovať, pretože akcionári firmy A by stratili záujem prevziať fir mu B.

Celkový počet akcií spojene] firmy AB (S) sa bude skladať z dovtedaj šieho počtu akcií firmy A (SA) a z dodatočne emitovaných akcií pre akcio nárov firmy B (SB). Keď sa dosiahne dohoda o podiele na zisku z fúzie, kto rý získajú akcionári firmy B (az), potom možno potrebný počet akcií SB stanoviť podľa vzťahu: H AR

HB ♦ az Z, Keď označíme          = C AB H potom hľadaný počet akcií spojenej firmy pre akcionárov cieľovej firmy (SB) bude: C.SA SB =        B

Príklad

Nadviažeme na údaje predchádzajúceho príkladu, pričom predpokladáme, že v ponuke na prevzatie je cena akcií cieľovej firmy B určená tak, že jej akcionári získajú dve tretiny zisku z fúzie. Spolu získajú 3 500 000 + 1 000 000. Dosadením do vzorca dostaneme: C = 3 500 000 - 0,66 . 1 500 000 75 000 000 = 0,06 Akcionár cieľovej firmy B dostanú Sp nových akcií spojenej firmy AB, pričom podľa vzorca  0,06 . 10 000 SB = - 638 1 - 0,06

Zlúčená firma odovzdá akcionárom cieľovej firmy B 638 svojich akcií. Celkový počet akcií firmy AB potom bude 10 000 + 638 = 10 638. Hodnota jednej akcie bude:

75 000 000 = 7050 10 638 Keďže akcionári firmy B dostali 638 týchto akcií, dostali spolu 638 . 7050 = 4 500 000 (rozdiel vyplýva zo zaokrúhľovania), teda toľko, ako sa dohodlo podľa ponuky na prevzatie.1

Tretím spôsobom prevzatia je nákup jednotlivých aktív cieľovej firmy. V tomto prípade idú platby nie jednotlivým akcionárom, ale v prospech pre dávajúcej firmy ako celku. Touto formou spravidla nedochádza k úplnému prevzatiu cieľovej firmy, ale preberajúca firma nakúpi len tie aktíva, o kto ré má záujem.

4. 15.4 Finančné otázky krízového riadenia podniku

Keď sa podnik dostáva do nepriaznivej finančnej situácie prejavujúcej sa znížením príjmov, poklesom zisku, resp. vznikom straty, vysokým úverovým zaťažením, znížením platobnej schopnosti a pod., alebo ak taká situácia podniku hrozí, vzniká potreba zaviesť krízové riadenie. Je to riadenie pod niku, ktoré má za cieľ vyviesť podnik z problémov, zachrániť ho, alebo za bezpečiť jeho likvidáciu s čo najmenšími stratami pre veriteľov aj vlastníkov. Krízové riadenie zahŕňa riadenie činnosti podniku v procese kon solidácie, sanácie, preventívnej likvidácie, konkurzu alebo vyrovnania.